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　　长江证券钢铁行业首席分析师王鹤涛 　　焦总：过去两年的时间，黑色系的行情波澜壮阔，是整个市场关注的焦点。然而对于目前的黑色系来说，供给侧改革政策带来的红利效应似乎正在递减。接下来政策的影响会继续发酵还是会有所缓和，或者说黑色的供需状况、价格走势如何？ 　　王总：周期品（钢铁）研究框架的核心一直是需求。过去一年多时间，供给端确实发生了比较大的收缩，导致供给弹性下降，拉升了行业的盈利中枢和稳定性，但是问题的核心依旧是需求。 　　对价格判断来说，需求在前，供给在后。需求是周期品的大方向，供给是辅助和弹性。2017年二季度的权益和商品价格一起大幅下跌，其实就是市场担心宏观需求收缩带来的利润大蛋糕变小，彼时影响利润分配的供给收缩就不重要了。2018年需求很难超预期扩张，也不太可能超预期的下滑，弹性在变小。首先，金融去杠杆使得大量的表外资产被清理，实业资金压力会增大，需求难以超预期。其次，基建投资处在结构优化过程中，中西部由于人口迁出基建投资放缓，但东部地区基础设施依旧不足，基建投资不会大幅下滑。 　　另外，中美贸易战会一定程度催生需求。 　　总的来说，目前供需两端边际变化都不会很大，周期品（钢铁）价格不会像过去一样牛熊明显，价格波动会更加扁平化，进入逐步平稳下台阶过程。从权益的角度来说，盈利中枢提升之后会固化，难以有新的盈利增长，配置价值在供给端调整之后降低，只能侧重龙头。 　　焦总：有很多投资者会同时关注股票市场和期货市场，比如他们会同时关注钢铁行业的股票和黑色系的期货品种。对这种研究及交易的方法来说，二者的互动关系是很重要的。请教一下王总，商品市场与权益市场之间的互动关系如何？ 　　王总：股票市场对行业中长期预期的反应最为充分且看的最长远，其次是期货，现货反应最慢。近几年的情况基本是股市掉头向下之后，期货开始走弱。股票反应的是对行业中长期趋势的认可，而商品价格是对短期供需格局的反应，现货价格反应即期供需的变化。商品价格与股票价格的互动关系，也与商品的体量有关。对于体量很大的商品，商品价格与股票价格并不是完全同步的。对于黑色这种大宗且与宏观联系紧密的周期品的研究，自上而下比自下而上要更重要。相反，体量越小的商品，受宏观影响越小，商品价格会与股票价格关系紧密。 回复

　　知名期货投资人傅海棠 　　焦总：中美贸易争端问题，相信傅老师有自己独到的看法，相信大家也想听听傅老师的看法。我知道傅老师关注的品种很多，那么在中美贸易争端这个大背景下，商品又会受到什么样影响？ 　　傅总：从目的上看，中美贸易争端只是表象，美国的真正意图是限制中国的发展进步。美国对中国发展感到担忧，很多方面中国是有优势的。 　　中国的市场经济是政府监管下的市场经济，统筹规划更好，而且有力的政府有能力及时纠错。而美国内部存在一定的利益分裂，各自为政，难以统筹规划，效率不及中国。最近央行降准一个百分点，非常及时。去杠杆的关键在于让企业赚钱，企业有钱了风险才能逐步降低。及时降准，降低利息，非常正确。 　　焦总：傅老师是从另一个视角解读中美贸易，我们应该博采众长，从不同的角度看问题，听取不同的观点，有助于大家更全面地思考问题。关于美国挑起的中美贸易争端，其实我们是有这样的历史经验的。中国历史上这种例子比比皆是，现任老大发现有新的力量崛起，必然会担忧自己的老大地位不保，必然要对其限制。历史对当前是有启示作用的，中美贸易争端迟早要发生，重要的不是避免争端，而是正视问题、发展自己。特别是要独立地发展我们的技术，用自己的市场换别人的技术，并不是长久之计。不过，我相信依靠中国人的智慧和勤劳，实现科技的振兴和独立，未来这是必然。 　　现场客户提问：我想请傅老师谈谈对交易方法的看法，以及未来有什么好的投资机会？ 　　傅总：只要觉得自己现在用的交易方法可以赚钱，就大可以继续使用。 　　做期货最重要的就是把握确定性。有一种观点认为期货市场是不可预测的，但是期货的功能本来就是发现价格，显然这两者是矛盾的。不能预测市场是因为方法不对。另外，还想说一下工业品的需求。我觉得工业品的需求一直是在扩大的。建议大家坐高铁开车去全国各地看一看，到处在拆迁，到处是工地，工业品怎么会没有需求。一定要自己亲自调研，不要只看数据、只看报表，要亲眼看实际情况。 　　焦总：傅老师刚才说的有很重要的一点，我们的投资者一定要重视调研，重视真实的需求和供给，不能仅仅按照各种渠道获取的数据就做出了判断。 回复

　　中纺棉商情研发部经理朱晛华 　　焦总：我们有幸请到中纺的朱总，朱总曾在路易达孚工作多年，是棉花方面的专家。这次的贸易战，也波及到了棉花。贸易战继续升温可能会波及到棉花的下游纺织品服装，这是我们对美国顺差较大的一块，也会直接提升美国人民的生活成本，想听一下朱总对这个问题的看法？ 　　朱总：如果像前期这种轻微摩擦的话，是利空美棉而利多郑棉，但实际影响不大。目前中国还有500多万吨的国储棉，它可以用来调节市场上的缺口。所以，就算美棉进口受到一定影响，对国内市场的影响并不会太大，至少在今明两年内影响比较小。但是，当国储棉库存降到极低水平的时候，那这个影响就会越来越大，会趋近于像大豆那样的影响。如果后面贸易战激化，波及到纺织品服装领域，我觉得对棉花的影响可以参照大豆加关税对中美的反向影响效果。就像中国很依赖美国大豆一样，美国也很依赖中国纺织品。届时，中国40%多的纺织品出口会受到影响，必然利空国内棉花消费，这部分消费会从中国转移到东南亚，那就会利多美棉而利空郑棉。 　　焦总：贸易战目前对棉花的影响是利空美棉而利多郑棉，但幅度不是太大；如果后期升级到纺织品服装领域，对棉花的影响是利多美棉而利空郑棉，两种情况正好是反向的。 　　焦总：棉花是一个有故事的品种，每隔数年一次的大行情曾创造过很多市场财富神话。现在的储备棉存量最多能平抑两年的刚性缺口，能否从抛储的角度谈谈对长期棉价的预判？ 　　朱总：国储可供轮出的量越来越少，行情的波动性就会越来越大。中国长期存在约300万吨的产需缺口，当国储又没货的时候，那当然是往上的概率比较大。现在盘面远月不断升水的结构也反应出了这种预期，现在5月期货价格大概是14900，9月期货价格是15400，而1月期货价格已经接近16000，说明市场已经预期了在未来的八个月棉花要涨1000。那对于做期货的人来讲，难度是把握住比市场预期多涨200还是少涨200的问题。特别是在国储抛储的背景下，从抛储补缺口到进口补缺口的拐点不好把握，可能一年改变也可能两年改变。只要这个节点一到，行情立刻会有变化，但在这之前可能没大行情，毕竟现在国储抛储对于现货市场还是一个比较大的压力。大的方向还是往上，只是起点的位置到底在哪？现在看14000到15000这个区间是比较有支撑的。第二个最重要的确定启动时间，提前布局多单可能在反复震荡中持续亏损，这个是一个比较难以判断的事情。 　　焦总：对交易来说，想要有好的盈利，是需要把握时间这个维度的。但是，把握行情启动的时间要比把握行情波动的潜在空间更难。这正好符合我们中国的古话，天时地利，把握天时是更加困难的。总体来讲，未来棉花真有可能会向朱总讲的来个大行情，大家还要时时关注。 回复

　　中国粮油控股副总经理 昌木平 　　焦总：大家来我们会场有很多原因，我相信其中一个重要的原因就是来听大豆的，大豆市场变化剧烈，有些突发事件，把大豆推到风口浪尖之上。我们假设中方对美国大豆加征25%的关税这一情况发生，让我联想到03年，中国压榨行业发生了剧烈的变化，请问昌总，从产业角度出发，如果真出现这种状况，压榨格局会不会有变化？ 　　昌总：现在关键的问题是，我们无法确定这个事件的结果如何，如果双方谈判失败，确定要开打，对压榨产业来说，前期积累的大豆库存将会增值，短期内压榨利润将会改善。但是，如果最后双方达成一致，利润在短期内可能还会下滑。整个行业采购了很多大豆，短期和长期的影响取决于这个事件如何演化。至于行业是否会出现洗牌，这种情况目前很难发生，因为经过10多年的发展，目前行业格局是，大家的实力都起来了，现在行业前10的公司占比已经达到70%多，和03、04年当时是完全不同的，当时国内的油厂实力很弱，而现在很强，外资在行业内占有一定的份额，现在大家都按照一定的风险控制系统经营，利用期货市场来进行风险控制，因此这一次很难出现行业洗牌。 　　焦总：从短期来看，可能对压榨利润是改善的。 　　昌总：是的，因为不能从美国买，就需要从巴西买，那么导致巴西的升贴水上涨，成本抬升，那前期低价买的大豆现在全部能获利。 　　焦总：那么延伸一下，对下游饲料养殖影响如何？会不会传导到养殖行业？ 　　昌总：现在下游养殖行业处于亏损状态，下游的利润难以像压榨行业一样出现改善。这会使得后期压榨行业利润的持续改善变得困难。 　　焦总：第一，中美贸易争端如果出现升级，压榨利润短期内将会改善，第二，现在压榨行业已经不同于03年的时候，外界的冲击不会导致行业洗牌，第三，我们现在有对冲的工具。谢谢昌总。 　　焦总：另外请问昌总，美国将要开始新一季度的大豆播种，中美贸易战会不会影响美国农民减少大豆播种面积？ 　　昌总：我们认为不会影响，我们和国际市场保持较多交流，今年不会因此减少大豆播种面积。实际上，我们看到期货价格没有出现很大的波动，公布清单的当天跌了一下又马上收回来了。 　　焦总：如果中美双方打或者不打贸易战，对应的策略如何？ 　　昌总：前面提到了现在的状态是不能确定。当前可能做一些短线交易比较合适，因为还会出现很多波动。 回复

　　2018大宗商品市场交易策略展望论坛 　　论坛主持人： 　　焦健 中粮期货副总经理 　　论坛嘉宾： 　　昌木平 中国粮油控股副总经理 　　朱晛华 中纺棉商情研发部经理 　　傅海棠 知名期货投资人 　　王鹤涛 长江证券(000783,股吧)钢铁行业首席分析师 　　论坛实录： 　　　　焦总：今天高朋满座，来到现场的朋友很多，欢迎大家！本次会议是中粮期货第五届策略会，每届策略会我们都会从当时的热点出发，深入探讨宏观经济、产业及期货市场的变化。非常感谢大家的参与和支持！当前这个时点很特别，中美贸易争端影响巨大而又波诡云谲，金融市场面临着很大的不确定性，大家也都很关心这个问题。我们今天的圆桌论坛邀请了产业领域的专家、知名期货投资人，以及我们中粮的领导，大家一起探讨中美贸易争端对产业和金融市场带来的影响，我们试图从更高的视角审视产业及商品市场的的大格局变化，为大类资产配置及商品投资提供有启发性的思路。 回复

　　2018年大类资产展望——波动率的源头 　　全球宏观对冲基金经理、冲和投资董事宏观策略总监 付鹏 　　我们国内对能源的整个研究和判断上面是有问题的，原油我是不完全放在大宗商品，有60%是把原油放在大类资产中，核心架构是两个东西：一个是利率的长短及期限结构，另一个是油价的波动率。这两层东西将驱动着所有的其他大类资产的波动，包括了权益、汇率等。大家经常会发一些错误说法，因为美元涨所以说油价跌，因为美元跌所以油价涨错了，但是汇率是结果，而不是因果。我们的整个底层架构就是油价和利率波动，以及美债的长短端利差的波动，然后向上传导到权益和其它市场。 　　去年年底全球整个权益市场的波动率史无前例的低，我们见到了美股史无前例的大牛市，所有人都怀疑，但是没人敢动手，你要知道什么时间点这个大类资产的波动率会出来，就能大幅度减少成本。利差叠加了油价，就是影响我们所有资产配置的关键。 　　一季度我们的权益市场波动率已经大幅度的起来了，但是汇率的波动率没起来。油价从4月份以后就是一直看多，虽然上半年跌了一点，但是跟基本面关系不大。原油价格的影响因素是产量、进口、出口、炼厂需求，最后生成了库存，库存生成价格的远期，近远期的结构在影响着投资者结构，投资者结构变化再倒过来影响着价格。从Contango转为Backwardation的时候会驱动投资者加速涌入到市场，过去从2017年4月份开始，全球累积性库存的变化是过去十年来最快的，油价没有上涨的道理吗？产量只是四大影响因素中间的一个。 　　去年达沃斯论坛上索罗斯的讲话，我建议大家都去看看，讲自由和监管，当时就提出互联网可能在今年会出大问题。Facebook出事情的时候在今年一季度，在整个权益的波动率起来以后，第一波下跌表现不差，由于经济和企业盈利没有恶化，正确的股票投资会去挑那些确定性盈利的股票，纳斯达克之后创了新高，投资者交易非常的正确，因为大量的互联网企业是美国主要盈利的所在，风险一旦起来了以后，肯定是放弃盈利不增长的而开始转入到盈利增长的股票。过度的自由和没有监管是互联网企业做大做强，利润高速增长，形成高速垄断的关键，只要限制自由和加强监管，互联网企业不会有这么高的盈利。当Facebook这件事情出来以后，纳斯达克跌得其实比标普还凶，并不是因为它的盈利恶化了，而本质是这两个单词没有了。 　　过去的20年，中美之间的贫富差距大幅度收缩，根本的原因是来自于经济一体化和国际化分工，但是弊端是什么？第一是国家的债务和杠杆快速扩张，第二个带来巨大的贫富差距，当全球经济不增长时为维持国内贫富差距，唯一的方法就是从别的地方获得更多的利润。这个手必然会伸向全球化，触发全球民粹主义大幅度升温，最后的结果是越闹支持率越高。中美之间的问题已经不是几千亿的大单能解决的，零和博弈的游戏没有共赢，没有经济的增长，全世界面临的最大问题就是分配关系到生死、国内的债务杠杆、贫富差距，谁都愿意多拿一块，不愿意让出一块。 民粹主义的结果是各国会陷入到囚徒困境，全球经济化撕裂会大幅度的增加我们之间货物流动的成本，甚至是直接阻碍流通。 　　美国在产出缺口下，打贸易战只会导致它供应端暂时短缺，之后他的产出会胀而别的国家会缩。中国人民银行已经行动了，放缓降低杠杆的速度，这是在感觉到了一些更严重的风险的情况下，及时把降杠杆的速度降低。前两天沙特阿拉伯的讲话，如果需要我们增产，我们随时可以增加，这话是在告诉你，下一步会制裁伊朗和俄罗斯，沙特是需要增加供应去平衡市场的。各国的通胀压力上不来，货币政策无法行动，而美国却在大幅度的加息，利差在不断的收缩，有些国家已经倒挂，这都是很不好的迹象。 　　在这个状态下，美元汇率的波动率就该起来了。你要知道这个资产波动率是怎么传导的，是由利率传导到金融市场和实体经济，实体经济传导到货币政策，货币政策转向预期升温以后，两国货币政策差生成汇率波动率。现在已经是现在第一阶段，货币政策一旦传导下来，二季度末三季度初，汇率波动率会大幅度抬升，对应的是美元走强。总需求的核心来源是美国的经常项目下的逆差，如果倒回去全球会更惨。如果油价进一步上涨，但是各国通胀却起不来，典型的利率抬升、总需求下降的交易，一旦它发生利率大于总需求，油铜比从低位起来的时候，往往波动率就会大幅度的抬升。 回复

　　中美贸易战的背景与趋势 中国国际贸易学会专家委员会副主任——李永 　　一、中美贸易争端背景介绍 　　在分析中美贸易争端之前，首先需要从中美双边关系背景与美方的动机开始。中国自改革开放后，经过数十年的励精图治，从贫穷落后的国家发展为全球第二大经济体、第一大贸易出口国家，现阶段逐渐和世界第一强国美国形成G2格局。 　　中国崛起的同时，也对老牌霸主美国构成威胁，这是造成当今中美贸易争端的主要原因之一。另一原因更为表象，中国对美国的贸易顺差让美国损失了大量潜在的制造业工作岗位。但究其原因，美元全球结算体系是导致美国贸易逆差不断扩大的根源，美联储不断地加印美钞来攫取全球的物质资源。美国政府清楚这一点，但还是既要缩减逆差又要打压其他货币的国际结算地位，来维护它自己的全球经济霸权地位。 　　特朗普个人性格以及对中国的态度也推动了此次中美贸易争端的不断升级。他在当选总统前后曾数以百计地攻击中国，指责中国偷盗知识产权，宣称上台后将中国列为汇率操纵国家等。上台之后，特朗普就按照竞选时“让美国再次伟大”的承诺一步步去落实到具体政策上。货币政策上，特朗普上台后继续加息缩表，收紧货币；而财政政策上，特朗普执行的是非常激进的财政扩张政策。从刚上台时退出TPP、退出联合国教科文组织、重启北美自贸谈判，到去年年底通过税改法案，再到现阶段推行的基建法案，用2000亿美元带动1.5万亿美元的投资等等。因此制裁中国，促使中高端制造业回流，赚取中期选举的选票是此次中美贸易争端最表层，也是最直接的原因。特朗普是商人出身，更多是以管理公司与公司之间谈判的角度来治理国家、打理外交，相比以往的总统更加注重利益兑现。所以，这也是没有向中国对美国出口5000亿商品通通加征45%关税的原因，毕竟中国的出口商品现阶段还在美国扮演着比较重要的角色。如果价格大幅上涨，民众将对政府产生不满，继而特朗普失去足够的支持。 　　为了应对此次中美贸易的争端，去年中方提出了一个“百日计划”，包括促进贸易均衡，降低市场准入等举措，中国表达了共同发展的良好愿望。最重要的标志是扩大牛肉进口，接着就是七月的四次经济对话。在第一次经济对话时，提出了“一年期计划”。“一年期计划”与“百日计划”都是我们为了倡导共同发展的良好开端，但是美国并不领情，反而对我国开启包括301在内的各种调查。因此在接下来的谈判中氛围不断紧张，中方愈发小心谨慎。在特朗普访问中国时，我国与美国签下2500亿美元包含意向性的订单，并承诺金融与制造业对外扩大开放。但是我们对美已构成威胁，这是不可调和的矛盾，不是让步就能解决的。 　　二、美国调整对华战略—中美双边关系转折 　　从制度上讲，中美双方有着根本性的区别。而最近几年中方倡导的一带一路、人民币国际化、原油期货，都有开始动摇美国世界经济霸主的趋势。因此现阶段单边贸易保护主义在美国大行其道，中方反而像三十多年前的美国一样倡导经济全球化、贸易自由化。在最新的《美国国家安全战略报告》上，正式将中国视为战略竞争对手，提及中国33次，措辞也更加强烈。把“中国威胁论”转化为行动指引，构成特朗普政府对华战略新思维的主要特征。 　　因此美国也分别从地缘政治、地缘经济、经贸对抗、投资限制、限制人员往来等多个方面具体落实了对华战略的部署。贸易争端只是近期最为市场关注的热点，其他方面中美也逐渐转入对峙甚至摩擦的局面。随着国务卿科恩的辞职，白宫已经失去了最后一位经济全球化的支持者，鹰派人物将主导着未来中美双边关系以及中美贸易的走向。就从此次贸易争端来讲，双方不断加码，从500亿到未来可能的1000亿，再从钢铁制裁到芯片制裁，最后可能美国的战略盟友都会加入到制裁中国的行列当中。 　　最后，我国将继续坚持倡导经济全球化，扩大对外开放领域，完善规则让国内经济体制进一步成熟；同时面对美方的无理制裁，也会坚决反击不会投降。美国政坛已经被鹰派主导，美国企业可能也会被逐渐影响改变对华态度。中美的争端会变得逐渐常态化，未来五到十年都可能难以彻底解决。在当今错综复杂的全球政治环境下，我们需要拥有底线思维，需要做好思想准备与应对措施。 回复

　　2018年国际油价：砥砺前行 中国石油经济技术研究院炼化市场与战略研究中心主任陈蕊 　　2017年是国际石油市场转折性的一年，油价大幅上行，以下为几个重点： 　　三个超预期： 　　（1）国际油价上涨超预期区间。尽管美国、利比亚、尼日利亚原油增产，但OPEC和以俄罗斯为首的非OPEC产油国减产执行较好，世界石油市场供需基本面总体好转，国际油价同比上涨，市场朝着再平衡方向发展。 　　（2）市场总需求增长超预期。2017年，世界石油需求增160万桶/日，至9730万桶/日。由于化石能源价格长期处于低位，发达国家成品油需求增加较快。美国经济政策改变推动国内石化行业发展，低油价带动美国经济复苏和工业化。 　　（3）供应端OPEC减产超预期。2017年油价上涨是供应和需求双轮螺旋式拉动油价上涨，供应再前，需求在后。尽管页岩油作为新的机动生产力量削弱了OPEC对于油价的话语权，但是本次OPEC减产规模和力度都是空前的，且2015-17年的低油价使得全球石油上游投资每年平均下降20%，后续新增产能不足。 　　一个慢于预期：尽管产油国减产执行情况较好，但美国和减产豁免国产量大幅增长抵消了减产成效，导致油市再平衡进程慢于预期。 　　一个背离：美元和油价走势出现背离。2017年美元对油价的影响较弱，年内大部分时间美元与WTI油价呈现正相关走势。 　　一个回归，地缘政治风险溢价回归。2017年，全球地缘政治事件频发，沙特等国与卡塔尔断交、伊拉克库尔德公投、美国伊朗紧张关系升级、沙特政局变动等因素均对国际油价短期走势产生了不同程度的影响。尤其是下半年，随着石油市场基本面收紧，地缘政治风险溢价对油价的支撑作用进一步凸显，国际油价几次突破前期高点都源自地缘政治突发事件的触发。总体上看，在未造成明显石油供应中断之前，地缘政治因素只是加大了油价的短期波动幅度，基本面仍是油价走势的主导。当油价长期处于较低水平时，石油生产国财政收入对油价的依赖度使得国内的经济环境乃至政治稳定恶化，如委内瑞拉从2017年起原油产量快速下降，国内通胀超过1000%。 　　2018年的原油市场展望是油价中枢整体上移，主要体现在以下几个方面： 　　（1）世界经济增速进一步提高，石油需求继续较快增长。但是随着油价的持续走高，价格对于需求的拉动作用在减弱，成品油需求增速的放缓可能制约油价的快速上涨。 　　（2）限产保价策略卓有成效，OPEC将继续维持限产政策。预计产油国建立长期合作机制的可能性较大，从而在较长时期内稳定市场和油价，并对石油市场产生深远影响。不排除产油国会逐渐退出减产。 　　（3）非欧佩克石油产量进一步提高。2018年将连续第二年增长，增幅或将翻番，达140-160万桶/日，赶超世界石油需求增量，增长将主要来自美国、加拿大、巴西和哈萨克斯坦。 　　（4）美国原油产量将进一步提高，但增速或将放缓。美国页岩油生产灵活性较强，随着石油市场形势和公司策略变化能很快进行相应调节。页岩油产量仍然会随着油价上涨而增加，但是生产成本也在逐渐提高，页岩油生产商的投资理念也开始转变，从数量至上转为成本至上。 　　（5）2018年世界石油市场紧平衡，供需缺口有望扩大。估计世界石油需求增量与非欧佩克国家石油供应增量基本相当，市场供需格局将主要取决于欧佩克的减产实施效果。总体估计，2018年全球市场供需格局将继续好转，全年将略微供小于求。 　　（6）地缘政治因素影响将增强，加大油价波动。伊朗、伊拉克、尼日利亚、利比亚、委内瑞拉为欧佩克地缘风险五国，2015年至今这些国家累计增产192万桶/日，其余国家合计仅增38万桶/日。伊朗风险来自美国，特朗普反复重提取消伊核协议并恢复对伊朗制裁；伊拉克为中央政府与北部库尔德自治区之间的冲突；尼日利亚与利比亚目前局势暂稳，但国内武装冲突仍有频发风险；委内瑞拉风险亦来自于美国制裁。若地缘冲突齐发，可中断供应达百万桶以上，整体风险上行。 回复

　　场外期权策略—原油、橡胶、白糖和豆粕 中粮祈德丰衍生品部经理陈越强 　　期权尤其是场外期权，在近两年是市场的热点词。如果运用得当，可以给风险管理、投资带来很大的帮助。目前整个国际市场的期权业务规模大概是500到1000万亿美元，基本接近饱和状态，国内场外期权市场在2017年出现了爆发式增长，证券公司5000亿左右，期货公司3000亿左右，和国际市场差距仍然很大，如果能做到国际市场的1/10，仍存在非常大的增长空间。 　　今天将结合中粮期货研究院的研究逻辑，挑选原油、橡胶、白糖和豆粕几个品种的策略与大家分享。 http://i9.hexun.com/2018-04-23/192887422.jpg 原油是一个影响因素较为复杂的品种，卖出期权相对风险更大，推荐策略比较简单：等待、看涨。即等待价格回落至400元/桶左右买入看涨期权。买入看涨期权费用14元/桶，若一个月后期货价格相对行权价格上涨40元/桶，则收益为26元/桶；若下跌40元/桶，则损失期权费用14元/吨。 http://i3.hexun.com/2018-04-23/192887423.jpg 　　橡胶期权，结合对品种及行业的判断，结合客户对策略成本的需求，我们建议三腿领式策略。在这个策略中，客户需要承担一定的风险来降低费用。假设橡胶目前价格11500元/吨，买看涨期权，成本相对是比较高的，远高于推荐策略。根据推荐策略，成本300元/吨，上方封顶收益2000元/吨，下跌容错空间1000元/吨，若到期时价格上涨1500元/吨，则期权收益1500元/吨，净收益1200元/吨；若到期时价格上涨3000元/吨，则期权收益2000元/吨，净收益1700元/吨；若到期时价格下跌小于1000元/吨，则期权收益为0，净收益为-300元/吨；若到期时价格下跌1500元/吨，则期权收益-500元/吨，净收益-800元/吨。策略的重点是放弃上方更高的收益来降低成本以及承担一定的下跌风险来降低成本。 http://i9.hexun.com/2018-04-23/192887424.jpg 　　白糖给出了一个类似的策略推荐，对期货价格的区间判断为【5200,6200】元/吨，目前1809合约价格在5500元/吨附近，仍然不是最好的介入点位，建议在5400元/吨以下进行考虑。很多客户喜欢采用这种策略，一方面可以达到大部分的投资目的，另一方面又可以降低成本。容错空间有100元/吨，根据判断价格在5300元/吨以下空间不会太大，上方封顶收益300元/吨，考虑到上方反弹空间同样不会很大。情景模拟收益原理与橡胶完全一样。 http://i4.hexun.com/2018-04-23/192887425.jpg 　　豆粕近期是很热门的一个品种，我们认为中美贸易摩擦影响豆粕运行的节奏，但长期仍然是看多的，上方区间看到3800元/吨甚至更高。我们给出两个期权策略，第一个是简单的买入虚值看涨期权，因为豆粕近期波动剧烈，场内平值期权报价200元/吨左右，价格很高，选择虚值期权可以将成本降下来，把收益率提高。 　　第二个是上方无封顶收益的领式策略，因为豆粕在各个品种中上涨空间是最有想象空间的，下方卖出看跌期权大幅降低权利金。费用仅仅30元/吨，如果我们的逻辑判断准确的话，是用一个很低的成本去博取未来很高的收益。 回复

　　农产品市场策略展望—糖、棉、油脂、饲料 中粮期货研究院常务副院长：李楠 　　农产品的内容包括天气、油脂油料、玉米、生猪、棉花和白糖。 　　天气：农产品最需要关注天气，观点是持续了两年多的拉尼娜在今年结束了。历史数据显示，1980年至今共有6年处于拉尼娜后周期的年份，美国中西部产区有3次在8月份少雨。那么今年美国是否会在7月~8月出现干旱，我们认为需要重点关注南极洲冰雪覆盖面积异动的指标，这个我们做了很长时间的验证，如果南极洲冰面面积异常增大，美国极有可能出现干旱。从今年数据来看，一二月份异动数值不大，但三月份快速扩张，后期我们会持续跟踪这个数据来推断美国夏季产区天气的状况。 http://i5.hexun.com/2018-04-23/192887420.jpg 　　油料：若中国不加征25%关税，未来半年美豆的支撑位980～1020美分，高点初步可能在1300美分，国内豆粕价格区间3000～3800元。如果出现贸易战，美豆高点下调至1150～1200美分，国内豆粕突破3800，若同时美国大豆产区出现干旱，豆粕上涨空间可能更大，或至5000。现在对于压榨行业比较有利，利润较好；后期进口大豆成本增加，国内豆粕价格受通胀压力压制，压榨利润可能受到影响。 　　油脂：未来半年偏震荡格局，短期内难以走出趋势，核心原因是产销区的油脂库存压力较大，产业格局难以改变。除非美国大豆干旱，豆油和其他油脂的走势才能超出当前的震荡区间。 http://i7.hexun.com/2018-04-23/192887421.jpg 　　玉米：未来半年玉米行情表现出两个市场的特征，从现在到10月份是国储供给的市场，10月份以后是农民售粮的市场。在政策市中，抛储底价1700附近可以认为是盘面09合约的底价，高点可能在1900左右。最大的预期偏差来自中美贸易战，因为贸易战利多国内豆粕价格，出于压制通胀压力的考虑，玉米或大量抛售，甚至降低拍卖底价，因此玉米可能在9月份之前低于1700，甚至有可能降到1600附近。 　　生猪：短期内行情被压制了很久，产能释放和生产效率提升导致猪肉供给过剩，目前价格在10元/千克附近，全行业大部分亏损。未来半年行业仍处于产能过剩，猪价呈现低位震荡，预计后期价格区间10～12元/千克。如果原产美国的进口大豆加征25%关税，对抑制短期内的生猪补栏会加强，四季度和明年一季度猪价可能是强势的。 　　棉花：在现在的供需结构下，棉花具备一定的投资价值，只是低点不好找。我们认为未来半年国内棉花去库存进程延续，在后抛储时代国内刚性缺口可能引发上涨预期，郑棉价格区间看14500～16500元/吨。但考虑到需求可能受到中美贸易战影响，我们对9月合约给到16500的预期，而不是一个预期特别高的价格。我们会认为可能到四季度到明年一季度棉花的价格相对而言会走得比较好一点。 　　白糖：这个产品很有季节性，增产的年份价格就呈现弱势，减产的时候价格就比较强势。我们预期未来半年国内糖价运行区间5200～6200元/吨，现在现在正往5200方向运行。白糖走私端监控趋严，但国内白糖榨季增产和国储糖接近700万吨的压力犹存，因此整体供应宽松，所以白糖现阶段不是一个特别好的投资标的。 　　从今年来看，基础农产品的季节性波动会明显扩张。大家可以去对比，从17年下半年以来到现在，美国大豆和豆粕价格波动的节奏都非常符合季节性，国际玉米、小麦也是，所以大家一定要注意。中美贸易纷争会在一定程度上扩大相关农产品的波动，同时影响季节性的波动节奏，大家要有一个心理准备和预期。那么天气是一个变量，目前来说我们只能判断到刚才所介绍的，那么后续是否还会再出现加剧天气变化的因素，大家需要去跟踪指标，也可以跟踪中粮期货的报告。 　　最后，也欢迎大家成为中粮期货的客户。 回复

　　5.豆粕有哪些交易机会吗？ 　　对行情分析透彻，交易机会自然是水到渠成。 　　1）大趋势上：看多，可能节奏和力度会略有调整，但总体上市场是震荡看涨的。因此可以逢低买入，然后持有。 　　2）期现套利：近弱远强，可以卖近买远，预计从-100跌到-200。贸易战对二季度豆粕实际供需影响不大，但可能影响下半年，尤其是4季度大豆供应，从而豆粕供应偏紧。这个是基本面的支撑。而从价差看，进入4月份后，5月相对9月从升水转为贴水；而9月相对1月，目前也从升水转为贴水。从历史季节性表现看，价差存在继续走低的规律。 　　3）油粕比值：或进一步走低，可买粕抛油，预计从1.8下跌到1.7。无论是9月还是1月比值均呈现较好的下跌规律。基本面层面，豆粕库存偏紧，且进入消费旺季，而豆油库存仍历史同期高位。大豆进口量下降，对豆粕价格提振会更加显著。 http://www.wdcj.cn/uploads/allimg/180423/1601201391-0.jpg 回复

　　4.正式对美豆加征25%关税会有什么影响？ 　　这个问题可以从定性和定量两个角度来思考。 　　定性角度，只要理解中国是美豆最大的买家，中国大豆进口依赖度高达90%这两个事实，加征关税的影响一目了然：短期内中国豆粕价格必定大幅上涨，美豆价格必定遭遇重创而下跌。当然长期看，我们并不认为美豆会深跌太多，毕竟贸易战引发的最终结果很可能是供需错配，是人为干扰下的贸易流再分配和重新平衡，相应的，价格也会抬升，这其实是政策成本被市场消化的过程。我们看南美豆和北美豆的升贴水报价差额扩大，这在历史上也是较为少见的。目前南美豆销售火爆，尤其来自中国的市场需求旺盛，其升贴水报价差不多是北美豆的两倍。所以尽管中国只对美豆加征关税，但南美大豆价格也水涨船高，中国进口大豆成本还是上升了。另外，近期阿根廷大量进口美豆，以弥补国内供需缺口，也促进近期美豆止跌回升。所以定性地分析，加征关税，豆粕涨，美豆跌，而长期看，两者可能都要上涨。 　　定量角度的测算，可能更有助于我们对价格有清晰的把握，更有效指导我们的投资交易，实体企业的生产。通过测算我们得到3个结论：1）预计进口美豆成本+22%，进口美豆数量-65%，豆粕价格+34%。2）其他杂粕和非美大豆进口对豆粕缺口弥补略或显不足，预计仍存1000万吨大豆缺口。3）通过粮食、肉类价格传导，豆粕价格上涨或促使CPI上涨0.89-2.4。其中市场最关心的还是豆粕价格。我们比较加征关税前后，豆粕价格从2700～3100区间上涨到3600～4100区间，即上涨1000元/吨，约34%。而目前的3200～3400区间的溢价恰恰反映了市场担忧情绪。另外比较有意思的是，这个和缺口1000万吨大豆是对应的。按照国内1亿吨大豆消耗量，用等量价值来测算，量减少10%，价格要上涨11%，大致相当于3200～3400区间对2700～3100区间的涨幅。 　　因此定性和定量两个角度综合来看，如果正式实施加征关税25%，预计豆粕价格会继续大幅上涨到3600～4100～，而在正式实施之前，市场可能就要陷入3200～3400区间震荡。而如果中美谈判，态势缓和，甚至握手言和，那么豆粕将面临大幅回调。 回复

　　3.中国真的会对美豆加征关税吗？预计中国什么时候正式对美豆加征关税？ 　　中国是否会对美豆实施加征关税的措施取决于美国的动作。一旦美国对中国500亿美元商品加征关税，中国势必进行有力回击。从时间上看，美国5月15日召开听证会征询公众意见，预计中国是否正式对美豆加征关税最迟在5月底就会有定论。 　　近期美国表示愿意就301征税措施与中国进行磋商。但美方指出关税政策实为美国国家安全问题，WTO无法就中方对此提出的申诉进行调解。同时美国商务部宣布，对产自中国的钢制轮毂产品发起反倾销和反补贴调查，美商务部还初裁从中国进口的通用铝合金板存在补贴行为，8月10日作出终裁。 　　可见中美贸易战并不会那么快结束，预计还将持续下去，甚至会进一步升级。因此不排除中国正式对美豆加征关税的可能。而在此前，预计市场担忧情绪会对豆粕形成有利支撑。 回复

　　2. 如何把握后续的市场节奏？ 　　要把握后续市场节奏，我们需要区分长期大格局和短期驱动力。 　　长期大格局还是看基本的供需。从供需看，南美大豆减产10%基本上已是定局，而北美2018年种植面积大概率下降，同时单产预计持平略低于2017年。因此全球的大豆供需可以说基本上结束了此前连续3年的扩表过程，从宽松转为平衡，后续收紧的幅度决定于美豆减产的力度。考虑中美贸易战的影响，2018年美农种植大豆面积终值可能会低于3月意向值，降幅预计在5%左右，而这将促使全球大豆供需进一步收紧，更长周期看，会利多美豆价格。 　　此外，美国2018年是否再现干旱也值得关注。2018年初欧洲极寒和美国洪灾与2012年初的景象极为相似。2012年夏季美国遭遇大旱，美豆单产环比降5%，不及40蒲/英亩，美豆价格当时大幅飙升，逼近1800美分/蒲。参考这个幅度，如果2018年美国再度出现大旱，美豆单产较2017年的49蒲/英亩降5%，即46.55蒲/英亩，且美豆价格目前处于相对低位，其上涨空间也就值得期待了。 　　因此，大的格局上，我们判断，全球豆类市场，包括中国豆粕，价格底部已经出现，正在步入新一轮大的上涨周期。 　　短期的驱动力，即中美贸易战，可能会影响今年豆类市场的上涨幅度和爆发力度。盘面看，近期豆粕价格走势的节奏就与贸易战息息相关。双方加码，市场情绪助涨；双方表达谈判意愿，市场情绪释放，价格回调。4月5日收盘后中国宣布要对大豆等加征25%关税，4月9日豆粕开盘逼近3400，跳涨近200个点；4月17日午后商务部宣布4月18日正式实施对原产于美国的进口高粱实施反倾销措施，豆粕尾盘快速拉升近100个点。因此短期，至少到5月中旬，预计情绪仍主导市场节奏，中美贸易战动向是需要密切跟踪的。 回复

　　1.如何理解豆粕近期的调整走势？ 　　要理解豆粕近期的调整走势，我们需要理清豆粕行情的驱动力。3月22日之前主要是供需层面主导豆粕走势，而3月22日之后，中美贸易战成为主导因子，其引发的市场担忧情绪已经将豆粕从3000元/吨，推升到最高3400元/吨。近期豆粕的调整恰恰是前期市场情绪释放后的正常表现。 　　其实豆粕二季度供需层面相对比较平衡，如果没有贸易战，可能现在还在3000以下震荡。我们测算显示，豆粕二季度预计供应量2100万吨，需求量1900万吨，因此不存在刚性缺口。正常情况下，5月之后看美豆播种，6月看天气是否有异常。二季度一般走势会相对平稳。不过今年中美贸易战事件发生了，增加了市场变数。中国二季度进口大豆主要来自南美，3季度、4季度主要依赖北美。因此贸易战影响，短期更多体现在情绪上；长期看，可能影响3季度末和4季度的大豆进口，尤其是4季度，行业内普遍预期会有较大缺口。 　　因此主导近期豆粕走势的主要还是贸易战动向以及市场的情绪变化。情绪一旦释放，价格必然会呈回调走势。 回复

　　未来价格稳中趋涨 　　农业农村部市场预警专家委员会副主任、农业农村部市场与经济信息司司长唐珂表示，中国农业供给侧结构性改革已经取得积极成效。未来10年，农业高质量发展将会取得明显效果，农业发展不平衡不充分的问题将得到有效解决。未来，农业综合生产能力保持稳健增长态势，谷物保持基本自给；农产品消费稳步增长，消费升级明显加快；农产品贸易保持活跃，进口品种和来源地更加多元。 　　价格方面，稻谷、小麦价格展望前期稳中趋弱，鲜活品种价格季节性波动仍然明显。展望后期，受成本推动和经济增长等因素影响，农产品价格稳中趋涨。 　　会议针对18个品种的未来10年走势进行了专题信息发布。《报告》指出，未来10年，稻米产量保持稳定，消费总量增加；小麦生产保持稳定，消费稳中有增；玉米种植向优势产区集中，面积先减后增，价格走势由弱转强；大豆消费需求稳步增长，进口量继续增加；油料生产稳中有增，消费结构进一步优化；棉花品质稳步提升，面积和产量下降；食糖产量稳中略升，消费总体趋增，进口持续增长；蔬菜总体供给宽松，贸易顺差格局继续保持；马铃薯长期来看，生产量和消费量都将保持增加态势；水果产量增速趋缓，消费升级加快，进出口总量扩大；猪肉产量增速前高后稳，进口量趋降；禽肉产量温和增长，出口稳中有增；牛羊肉生产消费保持增长，牛肉进口继续增加；禽蛋生产消费增长，增速趋缓；奶制品产消稳步增加，进口量继续增加；水产品产量将先降后升，消费继续增长；工业饲料产量及消费量保持稳步增长，饲料产品价格稳中有升。 回复

　　需求量将继续增长 　　农业农村部副部长，中央农村工作领导小组办公室副主任韩俊出席大会并发表演讲。韩俊表示，城镇化和收入水平的提高，为农业供给体系升级提出了更高的要求，也提供了巨大的拉动力。未来10-20年，随着食物消费结构的持续转变，食用农产品需求量将继续保持增长态势。 　　生产布局方面，他指出，农产品贸易对调剂国内市场供应做出了积极贡献，但不能指望靠国际市场解决中国的粮食和主要农产品的供给问题。要利用粮食供求关系相对宽松的窗口期，积极采取粮改饲、玉米大豆轮作等途径，扩大大豆生产规模。 　　他强调，要加强农业生产和市场的监测预警，通过信息引导，促进农产品产销对接，提升国际市场话语权；要最大限度发挥农业贸易在促进农业发展、服务国家对外战略中的作用；要进一步完善农业全球战略布局，明确利用国际市场、国际资源发展的方向和重点领域，推动进口来源多元化，合理分散风险。 回复

生猪价格升，猪粮需求升。 回复

　　综上所述：虽然短期国内豆粕市场价格弱势运行，但下跌幅度有限，以连盘豆粕1809合约为基准，3200点位有较强的支撑。而且随着中美贸易不断升温，再加上国内油厂开机率较低、豆粕库存无压力，使得豆粕后期仍有较大的上涨空间。因此建议贸易商，短期豆粕可采取逢低补货的策略。另外，近期美盘大豆期价不会跌幅，一方面：阿根廷大豆减产已经超过30%甚至更多，对美盘大豆有支撑作用。另一方面：近期国内商务部频繁出一系列相关政策，如4月19日对美国卤化丁基橡胶实施临时反倾销措施，4月20日对原产于美国、加拿大和巴西的进口浆粕反倾销措施再调查的裁定。这都说明中美贸易摩擦正不断升级，中国大概率将增加美国大豆关税，进而将提振国内豆粕市场价格走高。 回复

　　国内豆粕基本面尚好，豆粕仍有挺价空间 　　（如下图1所示）虽然国内油厂开机率呈上升趋势，但开机率一直维持在60%左右，与前期相比国内开机率一直处于较低的水平。而且近期国内到港大豆数量较少，部分油厂还是处于单线开机的状态，再加上6月份山东青岛将迎来上合组织峰会，预计山东周边地区将会加大环保检查力度，使得山东周边油厂将出现限产或停机的局面。另外，进入4月中下旬，正是饲料养殖业拿饲料原料的高峰期，大部分饲料厂开始备货，据统计，近期像九三、嘉吉、益海等规模较大的油厂均放量成交。再加上近期豆粕波动幅度较大，许多贸易商备货数量不足，后期豆粕成交量将会转好。（如下图2所示）目前国内豆粕库存在83万吨左右，较上周略微下降，但与前期相比豆粕库存未达到较高水平，使得国内油厂仍有挺价豆粕的意愿。 http://i8.hexun.com/2018-04-23/192883643.png　　（图1） http://i4.hexun.com/2018-04-23/192883644.png 　　（图2） 回复

　　中美贸易战升级，将提振豆粕市场价格 　　4月16日晚间，美国商务部发布对中兴通讯的出口禁令，直到2025年3月13日，美国公司将被禁止向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术。17日上午，英国国家网络安全中心（NCSC）也发出最新建议，警告电信行业不要使用中兴的设备和服务。虽然看这个新闻跟豆粕一点都不沾边，但是目前中美贸易关系处于特别时期，这也使得国内在4月17日，中国商务部决定对原产于美国的进口高粱实施临时反倾销措施。自2018年4月18日起，进口经营者在进口被调查产品时，应依据该初裁决定所确定的各公司的保证金比率向中国海关提供相应的保证金。虽然今年2月4日，商务部就发布公告称，决定对原产于美国的进口高粱进行反倾销和反补贴立案调查。但一直未实施，由于目前中国跟美国关系处于特别时间，短期的贸易摩擦是无法避免的。这将使得市场短期依旧是炒作中美贸易，摩擦的升级，或将加大中国对美豆增加关税的可能性，提振国内豆粕市场价格走高。 回复

五、价格分析 通过本次调研我们了解到，去年内蒙地区的糖厂的产糖成本大概是在4800元/吨左右，考了到今年收购价的上调，这个成本还会有所增加，而且和出糖率的关系比较大（正常损耗一般是含糖率减去2.7-2.8个百分点，多的可能减少3个百分点）。此外，考虑到财务费用、折旧等，成本会继续上升，新糖厂的折旧一般都需要折10年，因此成本相对较高，完税成本基本上就在5800-6000元/吨。 当前的郑糖价格大多数合约基本处于5400元/吨上下，无论是南方甘蔗糖厂还是北方甜菜糖厂在下榨季都将面临亏损的局面，5200元/吨的价格将使得全行业所有糖厂都将亏损，而4800元/吨的价格可以称之为砖石底，生产成本的跌破将使得糖价跌无可跌。而3-4月是全国总工业库存最高的时候，当下广西库存消化比较困难，近期又出现了大量的广西仓单抛置于盘面上，因此本轮下跌还有200点的空间的可能性比较高。因此建议前期空单依旧可以继续持有，反弹时机仍需等待，目前暂时依旧没有能够支撑价格上涨的因素。 回复

四、调研总结 今年内蒙地区将新增6家糖厂，合计总共有14家糖厂，产能将达到68500吨/日，增产3.2万吨/日，但考虑到今年赤峰地区的签约情况不理想，以及新糖厂投建后初次压榨产能达不到全产，因此18/19榨季最终的产能利用率不会太高，增产应该在20-30万吨之间，总产量达不到80万吨的水平。（具体糖厂和产能详见下表，部分糖厂调研数据为间接得到） 今年大多数产区都提高了甜菜收购价格，主要在于今年种植玉米国家给的补贴仍然大于100元/亩，赤峰地区离东北比较近，比较优势的不明显使得糖厂不得不提高收购价格，好在该地区有20-25元/亩的政府补贴。当然不同地区，其对甜菜的种植积极性也不尽相同，像林西县的天气和土壤条件适合种植甜菜而并不是适合其他作物，因此种植积极性比较高，近些年糖厂更注重选择含糖量高的地块。 内蒙地区，各地含糖区域性比较明显，糖分的高低一般和海拔和纬度有关，海拔越高，温差越大，糖分越高，在老糖厂中张北地处“坝上草原”，糖分最高。而新糖厂由于都是初次种植甜菜，土壤肥力较好，含糖也比较高，比如地处呼伦贝尔的额尔古纳的新糖厂，据说该地区的含糖能够达到18%，缺点在于无霜期短，因此甜菜的生长周期也比较短。 通过本次调研，我们了解到，糖厂在种植这块的投入力度很大，选择签约地大多选择含糖较高的地块，且大户种植的越来越多，一些新糖厂都是100亩的大户起收，不再签约小户。田间管理较好的大户，亩产基本上能够达到4吨，种植成本在1500元/亩，净收益一般在500-600元/亩。 内蒙地区主要生产绵白糖为主，绵白糖对价格的敏感度低，熊市的抗跌性要更强，但是销量变动空间不大，增长空间有限。因为当地及周边地区民用糖比较多，绵白糖比白砂糖含水量大，一般含糖在98.23%，而砂糖则在99%。正因为如此，绵白糖的成本会略低一些，而由于有地域需求导致绵白糖价格一般更高，糖厂初期一般都会大量生产绵白糖，而随着绵白糖市场日趋饱和，后期绵白糖和白砂糖价差缩小，甚至会贴水。因此糖厂后期都会有一定的绵改砂的情况，而绵改砂只需要一天。内蒙地区的糖厂对期货的接受度比较高，以一定砂糖产量规模的糖厂最近几年一般都会选择套保，这也是为什么近两年北方几家交割库仓单较大的原因。 内蒙地区的糖厂的企业性质五花八门，民营企业、国营企业、外资企业都有。有以生产酵母为主的安琪酵母、也有生产奶制品为主的骑士乳业，还有像凌云海这样的大型糖业集团，以及传统的产糖企业。部分企业目前已经走向高端销售路线，生产小包装，直接面对终端消费者，小包装的好处是敏感度低，消费稳定。 回复

四、调研内容 Z糖厂 4月10日，我们首先来到河北Z糖厂调研。Z糖厂拥有产能在4500吨/日，17/18榨季于2月底结束生产，种植面积22.5万亩，收购甜菜量由16/17榨季的73万吨增至80万吨，单产超过3.5吨，甜菜含糖16.04%，产糖9.8万吨。该地区是内蒙地区菜丝含糖量最高的地方，近5年以来除了2016年都保持在16%以上。今年的甜菜收购价均为550元/亩，比去年提高了30元，总共23.5万亩，都已经在3月份签订。该糖厂纸筒比例达到85%，直播为15%。纸筒种植的成本大概在1500元，亩产可以达到4吨，而直播种植的成本为1200元，亩产只有3吨。 B糖厂 4月11日，我们前往了赤峰L县。该糖厂历史悠久，全部生产绵糖，也有原糖加工能力。17/18制糖年产糖7万多吨，颗粒粕3万吨，糖蜜2.8万吨。去年签约18万亩菜地，收购甜菜63万多吨（前年65.3万吨），净菜亩产能够达到3.7-3.8吨/亩。其去年的产能已经能够达到6000吨，不过实际处理甜菜依旧是4000吨。由于该地区无霜期短，适合种甜菜，并不适合种植其他作物，因此争地的情况比较少。 我们了解到，该糖厂12月之前定了很高的销售目标，这导致其销售进度很快，年前就已经销售了4万吨。由于提前卖糖，使得其今年的销售均价和去年相比几乎持平，规避了上半年糖价下跌的风险。其销售半径主要在东北三省。此外，我们还了解到，由于今年的粕类价格较高，因此颗粒粕的销售比较火爆，目前颗粒粕已经全部卖出，仅有几千吨尚未提货。17/18榨季的颗粒粕价格最低也要1800元/吨，有不少卖到了1950元/吨。 A糖厂 4月12日上午，我们前往A糖厂调研。A糖厂由于当天有膜下滴灌直播甜菜种植现场动员会，因此我们直接前往田间地头进行调研。A糖厂17/18榨季拥有17万亩菜地，收购甜菜46万吨，产糖5.3万吨，不及预期的主要原因是风灾和虫害。该地区的菜丝含糖基本在14%以上。今年的甜菜收购价为560元/吨，而政府补贴农户25元，去年收购价为520元/吨。直播与纸筒差不多73开。 今年A糖厂由于扩建了酵母厂，需要更多的糖蜜，生产一吨酵母需要5万吨糖蜜，因此计划的签约地为20万亩，目前完成了13万亩，目前情况看可能完不成目标。安琪酵母由于是上市公司，因此其并不急于立马将糖销售出去以回流资金，糖厂生产和销售计划受总部集团严格控制，产销按季度进行。其白砂糖和绵白糖各占一半，并且是半产半销，而其产品有大概三分之一是小包装，因此价格相对较高，销售进度比较慢，目前销售仅为40%左右。 此外，我们对当地农户进行了交流。该地区某先进农户给我们计算了他的种植成本。播种成本：翻地25元/亩，耙地25元/亩，覆膜（覆膜机）40元/亩，用肥120-130元/亩×1.4斤，种子50元/亩×1.3斤，地膜50元/亩，用水10-15元/亩，滴灌带115-120元/亩（含人工、安装）。出苗后成本：打虫（主要是甲虫）3-4元/亩×2（需要打2次），见苗13-15天需要供水。拔苗50元/亩（5-7片叶子开始拔苗），除草15-20元/亩。进入8月后开始补水，10-15元/亩，打药（褐斑病药，免费提供）。收菜成本72元/吨。 不同的地区成本也不尽相同，某地地租680元/亩+水费+人工10元/亩，而另一块地方的地租为200-300元/亩+水费+浇水工人150+30元/亩。 通过计算得到农户的种植成本在1275-1593元/亩不等（亩产按照最低3吨，最高4吨计算），假设收购价为535元/吨（已抛去补贴），农民净利润达到330-547元/亩。100亩的大户，一年的收入3.3-5.47万元，而上千亩的大户年收入达到33-54.7万元。 此次调研我们也对摸下滴灌技术有了一定了解，膜下滴灌直播技术和普通的直播相比抗风沙能力要更好一些，膜下滴灌的方式能够使得每亩保苗4800株，每颗菜2.5斤/株，而一般情况下的直播仅有1.7-1.8斤/株。 C糖厂 4月12日下午，我们前往赤峰C糖厂调研。C糖厂17/18制糖期首次在新糖厂生产，拥有日处理量4500吨的产能，老厂为2600吨，签约地11.8万亩，收购甜菜36.7万吨，单产仅为3.1吨，产糖4.1万吨，颗粒粕1.6万吨，糖蜜1.7万吨，由于受到风灾影响，甜菜含糖并没有达到预期的15-16%，仅为14%多，而又由于是初次压榨，因此损耗也比较大，出糖率仅为11%多，因此糖产量也不及9月预估的5万吨。C糖厂和A糖厂一样，都是直播较多，且大多是膜下滴管，去年纸筒只有不到4万亩。由于今年副产品行情比较好，因此颗粒粕有不少能卖到1900元/吨，其中有5000吨甚至卖到1950元/吨，糖蜜的价格基本在1150-1160元。C糖厂由于是新厂房，因此相对而言成本较高，基本上要达到6000元/吨。 今年该糖厂的地头收购价为540元/吨，外加政府补贴的20元/吨，总共是560元/吨。但是当地的种植积极性不是太高，原计划签约18万亩地，但目前只签约14万亩，最终签约地肯定达不到预期。 回复

三、调研参与方 资讯网站、郑商所、期货公司、南方糖企、贸易商等。 回复

二、调研时间及路线 2018年4月10日-4月12日，张北-赤峰 回复

一、调研背景 北方甜菜糖以新疆地区最为集中，但近些年来，内蒙古产能扩张明显，2017/18制糖年内蒙古地区产糖已经达到48万吨，而今年产量将会继续扩张，大有超过新疆成为北方第一甜菜糖产区之势。甜菜一般在每年的4月份种植，生长期7-8个月，甜菜一般在每年的4月份种植，生长期7-8个月，制糖用甜菜属于一年生作物。甜菜不同于甘蔗，为了避免上冻，一般在每年的10-11月集中收获，也就是糖厂开机初期，收获后的甜菜放在地窖中储存，最多只能存放4个月，2月底之后冻化造成变质，因此甜菜糖厂收榨时间普遍较早，新疆最早收榨一般在1月底，内蒙古、河北和黑龙江最迟也在2月底之前就全部收榨。17/18榨季内蒙古甜菜糖厂为8家，18/19榨季将再增加6家，合计14家糖厂投产，新增糖厂分别为佰惠生的太仆寺旗宝昌糖厂、众益的额尔古纳糖厂、骑士乳业的敕勒川糖厂、凌云海的阿鲁科尔沁旗糖厂、奈曼旗糖厂、荷丰的扎赉特旗糖厂。 回复

2018年4月10日至4月12日，由资讯网站、郑商所、期货公司、南方糖企、贸易商组成的调研团队前往内蒙甜菜主产区2018/19榨季春季甜菜糖调研活动。此次调研采用田间实地勘察、现场采访、交流座谈等方式，采访对象包括糖厂、农民和行业专家，重点考察了17/18榨季甜菜糖的生产和销售情况，18/19榨季春季签约和种植意向，以及内蒙地区糖厂今年整体的产能和运作情况。 http://upload.qhrb.com.cn/2018/0418/1524038565809.png 回复

　　有色投资逻辑进入下半场 　　值得注意的是，与2017年期货价格和上市公司股价常常同涨同跌的大行情相比，4月份以来，铝期价上涨对上市公司股价的影响有限。 　　4月19日，A股以铝为主的有色板块异动，当天中国铝业、云铝股份等多家上市公司股价涨停。不过，第二个交易日，板块再次沉寂。 　　铝价连续大涨，股价不动，背离严重。铝板块公司股价去年9月以来股价跌跌不休，前期涨幅已经几近回吐，铝价上涨带来的盈利改善是可观存在且可持续的。根据量化模型指标显示，电解铝股票和商品价格的剪刀差已经开始修复。招商证券有色分析师刘文平表示。 　　不过，在一些市场人士看来，短期期货价格上涨不足以支持股票价格跟进。不过，中长期依然值得期待。 　　上海一家私募的投资总监告诉中国证券报记者：2017年有色期货和股票联动密切，核心逻辑都在基本面改善下的产品价格上涨，在涨价过程中，期货市场对于产品价格反应更灵敏，期货持续上涨之后，股价以此为风向标，所以二者联动紧密。但今年以来，有色企业基本面改善的边际效应递减，事件驱动的期货价格上涨也只能让股价短期波动，并不成为长期建仓的参考。 　　事实上，对于大多数股票市场的投资者来说，2018年包括铝在内的行业上市公司境况或许中短期并不乐观。 　　4月14日，上市公司云铝股份公布一季度业绩预告，受淡季效应和春节因素影响，铝价处于相对低位。同时，氧化铝、石油焦、阳极炭块等大宗原辅材料价格有所上涨，导致公司生产成本较去年同期大幅上涨，公司净利润由2017年四季度的盈利2.34亿元转为亏损1亿元到1.1亿元。 　　这是铝企业盈利改善困难的一个代表，说明国内铝企业2018年仍很可能在盈亏线上挣扎，边际改善也不如去年。该投资总监表示，在此情形下，根据公司质地选择盈利能力强，对于环保、供给侧改革承受能力高的优秀企业成为重点，不会出现像去年只要期货价格一涨，行业内股票随便买情况。 回复

　　基本面欠佳致内盘跟涨力不从心 　　在外盘带动下，上期所铝、镍期货价格迎来快速反弹。4月19日沪铝主力1806合约高开高走，收于14930元/吨，涨70元，盘中一度上涨到15500元/吨以上，逼近年初高点。沪镍也在上周四触及2015年5月以来高点。 　　中大期货副总经理景川表示：国内电解铝的社会库存在经历季节性垒库以后拐点已现，此后电解铝社会库存接连下行，截至4月16日，总库存为221.6万吨，较峰值下降7万吨。同时，二季度为铝传统消费旺季，春季过后，季节性影响因素逐步消退，下游加工企业开工率逐步回升。与此同时，出口增长显示出外需对市场施加影响。海关统计数据显示，2018年第一季度出口未锻轧铝及铝材126万吨，同比增长18.9%；2018年3月，中国未锻轧铝及铝材出口45.2万吨，环比增长21.5%，同比增长10.2%。若再考虑到俄铝事件影响，中国铝制品有望出口至国际市场填补缺口，如此将刺激国内铝产品出口增加，进而间接提升国内原铝消费量。以上几方面均对铝价上涨形成一定的支撑。 　　不过，记者采访的多位业内人士则认为，目前铝的供需基本面改善有限，且受制于国内出口不畅，国内产能难以向境外输出，无法享受俄铝被制裁带来的全世界铝供应减少的涨价效应。事实上，这一现象从沪铝和伦铝不同的涨幅就可略窥一斑。美对俄制裁事件使得伦铝上涨幅度达25%，沪铝跟涨9%，沪铝上涨力度明显偏弱。 　　王艳红认为，造成这一显现的主要是由于国内铝制品出口不顺畅。去年3月开始，美国对原产中国的铝箔进行反倾销和反补贴调查，并要求在反倾销方面对产品可征高达134.33%的反倾销税。我国铝及其制品对美出口占比高达16.57%，双反政策对铝行业的冲击较大。由于我国产能过剩和产能利用率严重不足，铝价可能比较长时间处于外强内弱格局。 　　新湖期货一位有色分析师也对中国证券报记者表示，虽然4月以来国内消费进入旺季、库存持续减少，但基本面改观仍有限，俄铝事件带动铝价短期大幅上涨一定程度上已超过基本面改善的影响，后市回调风险较大。 　　这一逻辑同样适用于镍。中信建投期货有色分析师张平表示，镍价短期上涨主要受益于外盘带动。从基本面上看，去年以来，供给收缩逻辑已经改变，需求上受宏观环境制约，镍消费增长有限，整体不足以支撑镍价快速大幅度上涨。 　　2016年和2017年俄镍产量分别为21万吨和17万吨，出口到我国的量分别是22.8万吨和13.2万吨，2016年我国进口俄镍的进口量超出俄镍当年产量，这说明我国镍市对俄镍的承载能力非常大，对于2018年俄镍产量预估会比2017年产量下降或相当，17万吨的产量假如全部进入我国，对国内镍价冲击有限；LME当前有6万吨俄镍库存，占到LME镍库总量的18%，结合上述历史数据，俄镍进入到中国之外地区的量有限，所以即使这一炒作消息确实落地，整体对全球镍供需影响与当前镍价大涨并不匹配。一德期货投资咨询部高级分析师谷静表示。 回复

　　黑天鹅带来铝镍齐燃 　　谁也没想到，‘黑天鹅’漫天飞的今年，铝成为第一个受益的品种，一位期货投资者感慨，这波铝行情来得太过突然。 　　4月6日，美国财政部对铝业巨头俄铝展开制裁。铝市供应格局突然生变。伦交所和芝交所表示，他们不会接受来自俄铝的金属。日本、韩国等大宗商品贸易商也表示不再交易俄铝的铝产品。制裁事件目前造成俄铝股价下跌将近70%。俄铝的美元债务融资途径被堵死，一系列事件对俄铝的产能影响巨大。 　　据了解，俄铝2017年电解铝产量为370.7万吨，是除了我国魏桥之外全球第二大原铝生产企业，占全球产量的5.8%。目前，俄铝生产的铝现货，在LME负责监控交割的全球仓库存量中比重超过了三分之一，达到45万吨左右。此外，英国大宗商品资讯商CRU铝业务主管Eoin Dinsmore还预计，除中国和LME之外，全球铝库存的1/4或者近100万吨是由俄铝生产的。把这些数字都加起来看的话，从荷兰鹿特丹到新奥尔良的仓库中俄罗斯铝现货价值超过了30亿美元。 　　俄铝被制裁事件影响持续拉升伦铝，4月19日，LME期铝突破2718美元/吨，创2011年4月以来新高。4月6日后，LME期铝价格上涨超过25%。 　　俄铝电解铝产量占全球6%，市场担心若因此导致俄铝减产，将加剧海外市场短缺，因而导致伦铝上演现货逼空行情，价格出现大幅拉涨。美尔雅期货有色高级分析师王艳红表示，就短期而言，仍需进一步观察美制裁俄国的动态。 　　无独有偶，在铝价持续大涨之后，镍价也开始跟风上行，4月19日，LME期镍价格一度冲高至16690美元/吨。由于俄铝大股东占了俄镍公司28%的股份，所以市场担心俄镍公司同样也会受到制裁。上述期货投资者表示，铝和镍价格上涨逻辑基本一致。 　　虽然俄镍是否被制裁还未被证实，但据了解，目前和俄镍贸易的美国企业已经不给俄镍开具相关贸易信用证，市场对俄镍被制裁的担忧急剧上升，助推镍价。与此同时，俄镍两个品牌将从LME清单注销。该行为是俄镍主动提出来的，而不是LME提出注销的，与俄镍受制裁没有关系，但由于处于美国制裁俄铝的敏感时期，容易被市场炒作。 回复

　　 各方因素仍利于期债继续走强 　　首先，尽管月中公布的一季度经济数据符合预期，但是消费投资等项目显现出明显的边际转弱迹象，外需明显减弱贸易由顺差变成贸易逆差，通胀低于预期，年初以来的通胀忧虑暂时缓解，后期通胀整体也是压力不大，基本面对债市的支撑在逐渐增强。其次，央行通过降准置换ML，降低了银行资金成本并释放资金，为银行提供了长期流动性，直接利好债市，有利于长端利率下行。再次，近期中美贸易争端以及叙利亚地缘政治继续发酵，市场避险情绪仍然时有抬头，后期贸易战以及叙利亚问题仍存在较大不确定性，避险情绪仍对债市有较强支撑。最后，全国两会后市场预期的监管文件并未密集出台，监管政策出台频率明显放缓，也导致了市场产生了资管新规推出这样的传言。整体看，各方面因素仍利于期债继续走强。 　　短期来看，央行降准等利好兑现，缴税导致短期资金明显收紧，原油大涨导致通胀担忧升温，期债有较大的调整压力。连续大涨后，期债有较大的盈利兑现需求，短期回调压力较大。中长期来看，在资金面无忧、监管边际放松、贸易战地缘政治提供避险需求以及经济基本面边际转弱迹象明显的背景下，未来配置盘积极入场是大概率事件，债市中长期趋势不变。操作上建议，前期多单继续持有，静待回调后再度加多机会。重点关注后续监管相关言论或表态。 回复

　　配置盘后期支撑债市走势 　　从3月托管数据来看，受资金宽松影响，债券市场的杠杆率小幅回升。但从结构上看，主要是以银行理财为代表的广义基金的杠杆率出现增长，同时券商自营盘的杠杆率也继续抬升。整体看，当前银行体系流动性的改善趋势较为明显，未来资金面整体平稳的概率较高。如果没有高于预期的监管出台，债券票息相对于资金利率水平依然价值凸显，配置盘的入场会使得交易盘的稳定性 有所加强，对市场边际冲击相对可控。大行利率债环比增幅有所增加，显示这波上涨行情由大行配置力量贡献在增加，但整体配置仍偏谨慎，行情仍主要受基金、证券公司等交易性机构推动。此外，央行降准置换MLF降低了银行的资金成本并释放资金，为银行等机构提供长期流动性，未来将进一步推动银行等配置盘加大对利率债的配置需求。同时，在资金环境好转、监管边际放松的背景下，交易盘仍有动力继续加杠杆推动行情。 回复

　　本周资金面紧张程度将明显缓解 　　上周货币市场由于缴税原因，银行间资金面明显收紧。由于本月是缴税大月，本月月中以来，尤其是上周中后期，资金面明显收紧。尽管上周有央行降准但是要到25日才实施，远水解不了近渴。但上周央行连续大幅投放资金，继续表明削峰填谷的态度。 　　从各期限Shibor利率走势来看，短线利率明显走高，中长线利率继续下行，也再次证明短期的资金紧张仅是受缴税因素影响。中长线资金受央行降准影响，继续延续宽松局面。本月缴税日程是1—18日是申报，随后的两到三天是缴款日。即资金面紧张的时点本周将结束。随着降准的实施、月末财政存款投放，本周资金面紧张程度将明显缓解。 回复

　　 国储政策决定糖价底部 　　近期，期货下跌幅度大于现货，南宁现货与郑糖主力合约基差上升至300元/吨附近，南宁现货与郑糖近月合约基差也已经达到366元/吨，基差处于较高水平。而且广西糖厂基本已全部收榨，资金压力缓解，理应给价格腾出上涨空间。但是国外ICE原糖价格已经跌破市场12美分/磅的心理防线。 　　国内方面，抛储政策、非贸易进口的利空尚未完全体现，目前也缺乏利多题材。中间商以及下游企业不敢补库存，观望气氛浓厚，市场缺少买盘，糖价难以走强。 　　展望后市，国储政策将决定今年的供求关系，也决定着糖价的底部。一旦明确今年不投放国储糖，那么国内产销则出现缺口，届时糖价可能大幅度反弹。若明确国储投放量，则最后利空出尽，价格会加速筑底。因此，需要关注4月底召开的2018年糖业高峰论坛所传达出的关于国家食糖宏观调控管理的最新政策。 回复

　　 近月合约跌幅较大 　　自3月14日起，有效预报开始小幅增加，4月2日后有效预报增量加快。从有效预报增加的库点上看，仓单来源多数是广西糖。目前广西集团一级白糖报价在5600元/吨以上，而1805合约价格维持在5400元/吨左右，卖方交割亏损，因此广西糖不太可能在郑糖盘面上交割。 　　近期，1805合约跌幅大于1809合约，1805与1809合约价差从最高的112元/吨跌至最低98元/吨。两合约价差迅速走弱，究其原因在于随着1805合约临近交割月，期货价格将回归现货价格。但是因为甘蔗糖在郑糖盘面交割均出现卖方亏损，1805合约价格将回归甜菜糖价格。 回复

　　 泰国和印度产量继续上调 　　近几周，泰国和印度上调2017/2018年度糖产量预估导致全球过剩增加，严重打压全球食糖价格。因此，4月20日ICE原糖5月期货合约最低跌至11.57美分/磅的逾两年半低点。 　　泰国方面，2017/2018榨季截至4月15日累计压榨甘蔗1.26亿吨，同比增加35.7%；累计产糖1384.1万吨，同比增加约38.25%。54家糖厂中有17家已收榨，去年同期已有49家收榨。本榨季泰国最终产量有可能达到1500万吨。据印度糖厂协会的消息，2017/2018榨季截至2018年4月15日，印度食糖产量已超过预期水平，达到2998万吨。尽管糖厂加速收榨进度，但227家糖厂仍在压榨甘蔗。不排除本榨季印度最终产量达到3100万吨的可能性。 　　由于进口的限制，低迷的国际糖价会通过非贸易进口传导至国内。据部分贸易商反映，销区甜菜糖销售情况并不理想。但是近期冰糖厂、绵糖厂等加工厂仍在大量生产，其生产糖料有可能是来自于非贸易进口。 回复