【可转债每周观点】溢价率压缩的背后

文丨明明债券研究团队
报告要点
当前价格和溢价率率双高的局面有所缓解，随着近期市场的调整，诸多标的价格已经回到120附近，考虑到当前的无风险利率较低，债底支撑更为明显，实际上转债市场的风险已经开始减弱，可以逐步去关注是否有低位布局的机会。料市场会有惊喜，方向上建议当前还是以需求侧的逻辑为主线，预计未来会有更加强有力的政策推出来提振需求端。从逆周期的角度，近期调整幅度较大的板块值得关注，科技与有色是重点方向，部分标的回落幅度较大具有参与的价值。
转债市场成交量下降，个券涨少跌多。上周中证转债指数报收于350.55点，周上涨0.33%；转债市场交易额1282.49亿元，日均环比下跌61.80%，转债指数收于115.46点，周上涨0.25%；平价指数收于85.72点，周上涨0.76%。CB指数收于201.45点，周下跌0.19%；CB&EB指数收于217.52点，周下跌0.03%。上周在230支可交易转债中，除凯中转债横盘外，109支上涨，120支下跌，其中凯龙转债（19.61%）、永高转债（17.30%）、华安转债（15.63%）领涨，晶瑞转债（-25.77%）、尚荣转债（-25.64%）、金农转债（-22.27%）领跌。成交额方面，尚荣转债（89.11亿）、通光转债（72.83亿）、模塑转债（68.03亿）成交额居前。
沪深两市同向变动，转债正股涨多跌少。上周上证综指上涨1.18%，沪深300上涨1.86%，沪深两市日均交易额5462.66亿元，沪深两市日均交易额环比下跌7.41%。中信29个一级行业中，28个上涨，1个下跌；其中餐饮旅游（4.77%）、国防军工（4.63%）、建材（4.47%）领涨，电子元器件（-1.15%）领跌。上周在228支可交易正股中，除盛屯矿业、新天药业和迪森股份横盘外，146个上涨，79个下跌，其中亚太药业（21.88%）、唐人神（18.11%）、东音股份（12.35%）领涨，晶瑞股份（-10.54%）、通光线缆（-10.03%）、中鼎股份（-10.02%）领跌。
关于股市：有望迎来拐点。上周市场再次迎来北上资金再配置进程，日均流入规模已经恢复到1月份水平，表明全球市场的短期压制已经有所缓和。随着近期经济/盈利的数据落地，短期市场不确定性扰动也有所减弱，预计政策基调会更加明确。随着复产复工的推进，市场可能会迎来向上拐点。
关于转债：溢价率压缩的背后。上周五股性估值回归20%阈值以内，我们预计当前合理区间在15-20%左右。价格与估值的双高是我们前期诟病转债市场性价比不足的根源所在。近几日溢价率的回落更有利于转债市场的价值体现。表面看mini个券炒作退潮是溢价率压缩的一个诱因，但根本上溢价率的压缩是源于投资者预期的降低。另一个视角看，新券也更具有性价比，建议在新券中寻找一些机会。当前价格和溢价率率双高的局面有所缓解，随着近期市场的调整，诸多标的价格已经回到120附近，考虑到当前的无风险利率较低，料债底支撑更为明显，实际上转债市场的风险已经开始减弱，可以逐步去关注是否有低位布局的机会。重申市场料会有惊喜。方向上建议以需求侧的逻辑为主线，预计未来会有更强有力的政策推出来提振需求端。从逆周期的角度，近期调整幅度较大的板块值得关注，科技与有色是重点方向，部分标的回落幅度较大具有参与的价值。高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、创维转债、福特转债、乐普转债、仙鹤转债、希望转债、顾家转债、兄弟转债、康弘转债。稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、盛屯转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、博特转债、桃李转债。
风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
市场回顾与展望
转债市场成交量下跌，个券涨少跌多
上周中证转债指数报收于350.55点，周上涨0.33%；转债市场交易额1282.49亿元，日均环比下跌61.80%，转债指数收于115.46点，周上涨0.25%；平价指数收于85.72点，周上涨0.76%。CB指数收于201.45点，周下跌0.19%；CB&EB指数收于217.52点，周下跌0.03%。
上周在230支可交易转债中，除凯中转债横盘外，109支上涨，120支下跌，其中凯龙转债（19.61%）、永高转债（17.30%）、华安转债（15.63%）领涨，晶瑞转债（-25.77%）、尚荣转债（-25.64%）、金农转债（-22.27%）领跌。成交额方面，尚荣转债（89.11亿）、通光转债（72.83亿）、模塑转债（68.03亿）成交额居前。

沪深两市同向变动，转债正股涨多跌少
上周上证综指上涨1.18%，沪深300上涨1.86%，沪深两市日均交易额5462.66亿元，沪深两市日均交易额环比下跌7.41%。中信29个一级行业中，28个上涨，1个下跌；其中餐饮旅游（4.77%）、国防军工（4.63%）、建材（4.47%）领涨，电子元器件（-1.15%）、领跌。
上周在228支可交易正股中，除盛屯矿业、新天药业和迪森股份横盘外，146个上涨，79个下跌，其中亚太药业（21.88%）、唐人神（18.11%）、东音股份（12.35%）领涨，晶瑞股份（-10.54%）、通光线缆（-10.03%）、中鼎股份（-10.02%）领跌。

上周央行公开市场操作净回笼资金200.00亿元，流动性合理充裕
上周央行公开市场操作无投放资金，回笼资金200.00亿元，上上周央行公开市场操作净投放资金200亿元。上周二存在一笔200.00亿元的7天逆回购到期，利率为2.2000%。
上周各期银行间资金利率及交易所资金利率多数下跌。DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M加权均价分别为1.10%、1.55%、1.66%、2.26%和1.76%。GC001、GC007、GC014、GC028加权均价分别为1.65%、1.62%、1.61%和1.66%。
上周银行间债券市场，AAA级银行间中票5年期YTM下降16bps，为3.13%，AA级YTM下降7bps，为3.83%，两者的信用利差为-70.10bps。

溢价率压缩的背后

关于股市：有望迎来拐点。上周市场再次迎来北上资金再配置进程，日均流入规模已经恢复到1月份水平，表明全球市场的短期压制已经有所缓和。随着近期经济/盈利的数据落地，短期市场不确定性扰动也有所减弱，预计政策基调会更加明确。随着复产复工的推进，市场可能会迎来向上拐点。
关于转债：溢价率压缩的背后。上周转债市场先扬后抑，但比起价格的波动，溢价率的显著压缩更值得关注。至上周五我们所跟踪的股性估值已经回落至20%阈值以内，上周后半周的压缩尤为明显。
价格与估值的双高是我们前期诟病转债市场性价比不足的根源所在，即使正股调整转债的估值却仍旧走阔，严重冲击了市场的吸引力。近几日溢价率的回落更有利于转债市场的价值体现。表面看mini个券炒作退潮是溢价率压缩的一个诱因，但根本上溢价率的压缩是源于投资者预期的降低，市场震荡愈发明显，转债估值也随之反映。上周五股性估值回归20%阈值以内，我们预计当前合理区间在15-20%左右。值得注意的现象是，当前陆续上市的诸多新券溢价率水平相比老券更低，而新券流动性更好实际上更能反应当前市场溢价率的真实水平，从新券来看估值已经向15-20%的水平中枢靠拢，未来市场整体估值有望回归区间且更向中枢靠拢。所以从策略上我们一直坚持以低价率标的为主要方向，在压缩的进程中更有保护。从另一个视角来看，新券也更具有性价比，我们建议在新券中寻找一些机会。
回到市场总体策略，我们继续维持前期的观点。当前价格和溢价率率双高的局面有所缓解，随着近期市场的调整，诸多标的价格已经回到120附近，考虑到当前的无风险利率较低，料债底支撑更为明显，实际上转债市场的风险已经开始减弱，可以逐步去关注是否有低位布局的机会。
重申对二季度的看法，市场料会有惊喜。方向上建议当前还是以需求侧的逻辑为主线，这次CPI的超预期下滑再次反映需求的不振，预计未来会有更加强有力的政策推出来提振需求端。从逆周期的角度，也是更有可能出现惊喜的角度看，近期调整幅度较大的板块值得关注，科技与有色是重点方向，我们认为已经有部分标的回落幅度较大具有参与的价值。
高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、创维转债、福特转债、乐普转债、仙鹤转债、希望转债、顾家转债、兄弟转债、康弘转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、盛屯转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、博特转债、桃李转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

重要信息备忘

附录图表

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年4月13日发布的《可转债周报20200413——溢价率压缩的背后》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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