【可转债专题】市场衍化的方向

文丨明明债券研究团队

报告要点
落实至具体策略层面，结构优化为主，正股资质是核心筛选因素分化依旧，把握成长龙头机会；除此之外依旧建议关注低价标的的条款博弈机会以及一级市场的打新机会。板块层面消费及金融依旧是市场预期一致的方向，在流动性宽松预期的背景下现金流及分红具备高确定性的公用事业板块也值得关注；高弹性机会则建议关注热点较高且具备成长性的消费电子、华为产业链等。
转债市场成交量下跌，个券涨多跌少。上周中证转债指数报收于324.65点，周上涨0.88%；转债市场交易额240.79亿元，日均环比下跌3.95%；转债指数收于110.50点，周上涨0.74%；平价指数收于88.41点，周下跌0.82%。CB指数收于240.22点，周上涨0.98%；CB&EB指数收于248.32点，周上涨0.91%。在173支可交易转债中，除光华转债、金农转债、亚太转债横盘外，133上涨，37下跌；其中蓝标转债（16.29%）、盛路转债（14.27%）、泰晶转债（11.12%）领涨，亚药转债（-4.20%）、溢利转债（-2.85%）、雨虹转债（-1.69%）领跌。
沪深两市同向变动，转债正股涨多跌少。上周上证综指上涨1.77%，沪深300上涨2.12%，沪深两市日均交易额3857.86亿元，沪深两市日均交易额环比下跌6.54%。中信29个一级行业中，1个横盘，25个上涨，3个下跌；其中电子元器件（7.67%）、食品饮料（6.38%）、计算机（5.14%）领涨；银行（-0.54%）、建筑（-0.26%）、钢铁（-0.18%）领跌。
关于股市：仍处于配置期。版块层面依旧建议以金融及消费作为底仓，科技板块的成长机会则是核心关注点。
关于转债：市场衍化的方向。一是市场风格的变化早已出现，周末LPR机制的推出进一步兑现了市场流动性宽松的预期，映射至转债市场则钝化了部分低评级标的的信用风险。我们的策略并不以评级论英雄，组合中重点关注的安井、千禾等标的评级并不高且表现强劲。核心逻辑来自于政策导向，降低实体经济融资成本是大势所需，相关机制持续落地，当前筛券标的的核心主导因素已经切换至行业格局与个券资质；二是alpha收益的兑现，在近期周报中我们反复强调市场风格已经由弱beta切换至alpha，市场表现也进一步印证了此观点。而随着中报的陆续披露，在市场标的数量明显增多的背景下如何更深入更精细的择券将是中短期市场的核心方向，在盈利拐点来临前龙头标的更能受益于行业格局的重塑，同时我们再次建议在一些位于市场聚光灯之外的标的中寻找预期差；三是一级市场发行的加速，虽然网下申购的减少一定程度削弱了机构在打新市场的资金优势，但从当下市场的整体平均绝对价格出发参与打新依旧存在不小吸引力，需要注意的是目前处于待发状态的潜在供给规模明显偏小，量上未必能提供过多机会。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、洲明转债、光电转债、安图转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债和大银行转债。
风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
市场回顾与展望
市场回顾与展望
转债市场成交量下跌，个券涨多跌少
上周，中证转债指数报收于324.65点，周上涨0.88%；转债市场交易额240.79亿元，日均环比下跌3.95%；转债指数收于110.50点，周上涨0.74%；平价指数收于88.41点，周下跌0.82%。CB指数收于240.22点，周上涨0.98%；CB&EB指数收于248.32点，周上涨0.91%。
上周在173支可交易转债中，除光华转债、金农转债、亚太转债横盘外，133支上涨，37支下跌；其中蓝标转债（16.29%）、盛路转债（14.27%）、泰晶转债（11.12%）领涨，亚药转债（-4.20%）、溢利转债（-2.85%）、雨虹转债（-1.69%）领跌。成交额方面，泰晶转债（46.40亿）、平银转债（38.75亿）、光大转债（11.26亿）成交额居前。

沪深两市同向变动，转债正股涨多跌少
上周上证综指上涨1.77%，沪深300上涨2.12%，沪深两市日均交易额3857.86亿元，沪深两市日均交易额环比下跌6.54%。中信29个一级行业中，1个横盘，25个上涨，3个下跌；其中电子元器件（7.67%）、食品饮料（6.38%）、计算机（5.14%）领涨；银行（-0.54%）、建筑（-0.26%）、钢铁（-0.18%）领跌。
上周在173支可交易正股中，除招商公路、山鹰纸业、岭南股份、杭电股份、光大银行横盘外，126个上涨，42个下跌，其中长信科技（32.13%）、蓝色光标（19.04%）、中宠股份（18.31%）领涨，亚太药业（-23.05%）、圆通速递（-3.72%）、中鼎股份（-13.62%）领跌。

上周公开市场操作净投放资金3170亿元
上周央行公开市场操作净投放资金3170亿元，上上周央行公开市场操作净回笼资金50亿元。上周一到周三、周四至周五分别开展300亿元、600亿元、1000亿元、300亿元、800亿元7天逆回购，7天逆回购中标利率维持在2.55%，上周无逆回购到期。上周四投放4000亿元MLF，同时MLF到期3830亿元。
上周各期银行间资金利率及交易所资金利率下跌。DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M加权均价分别为2.73%、2.87%、2.93%、2.98%和3.30%。GC001、GC007、GC014、GC028加权均价分别为3.00%、2.91%、2.61%和2.83%。
上周银行间债券市场，AAA级银行间中票5年期YTM下跌7bps至3.70%，AA级YTM下跌6bps至4.48%，两者的信用利差为-78.10bps。

市场衍化的方向
上周权益市场重返修复趋势，创业板表现优于主板；转债市场弹性较弱，指数仅录得小幅上涨。
关于股市：仍处于配置期。上周沪深两市整体趋势向上，各大指数收涨；行业层面电子、食品饮料及计算机涨幅居前。近两周周报中我们反复强调虽然市场遭遇内外冲击面临一定反复行情，但底线的确定性较高，而随着中美贸易争端、经济数据以及流动性宽松等核心因素预期的消化，当下仍处于加仓配置阶段。版块层面依旧建议以金融及消费作为底仓，科技板块的成长机会则是核心关注点。
转债策略：市场衍化的方向。上周权益市场虽走出反弹行情，但受制于整体偏高的溢价率转债市场表现分化明显，中证转债指数基本收平，而个券层面不乏亮点，多支转债走出新高。
上周周报中我们详细的探讨了当前市场的核心问题——是否应该参与以及该如何参与。从结论而言，转债市场偏高的溢价率并非是制约走势的核心因素，倘若正股能形成支撑则依旧存在空间，近期表现不俗的个券中此类标的众多。随着市场短期的强势，投资者又面临着选择，当前市场会怎样衍化。
总体而言，我们判断市场会延续强分化的方向，该如何择券成为当前最为核心的问题。重点讨论三个方向。
一是市场风格的变化早已出现，周末LPR机制的推出进一步兑现了市场流动性宽松的预期，映射至转债市场则钝化了部分低评级标的的信用风险。实际上从年初开始，我们的策略并不以评级论英雄，组合中重点关注的安井、千禾等标的评级并不高且表现强劲。核心逻辑来自于政策导向，降低实体经济融资成本是大势所需，相关机制持续落地，当前筛券标的的核心主导因素已经切换至行业格局与个券资质；二是alpha收益的兑现，在近期周报中我们反复强调市场风格已经由弱beta切换至alpha，市场表现也进一步印证了此观点。而随着中报的陆续披露，在市场标的数量明显增多的背景下如何更深入更精细的择券将是中短期市场的核心方向，在盈利拐点来临前龙头标的更能受益于行业格局的重塑，同时我们再次建议在一些位于市场聚光灯之外的标的中寻找预期差；三是一级市场发行的加速，虽然网下申购的减少一定程度削弱了机构在打新市场的资金优势，但从当下市场的整体平均绝对价格出发参与打新依旧存在不小吸引力，需要注意的是目前处于待发状态的潜在供给规模明显偏小，量上未必能提供过多机会。
落实至具体策略层面，结构优化为主，正股资质是核心筛选因素分化依旧，把握成长龙头机会；除此之外依旧建议关注低价标的的条款博弈机会以及一级市场的打新机会。板块层面消费及金融依旧是市场预期一致的方向，在流动性宽松预期的背景下现金流及分红具备高确定性的公用事业板块也值得关注；高弹性机会则建议关注热点较高且具备成长性的消费电子、华为产业链等。
高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、洲明转债、光电转债、安图转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。
稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债和大银行转债。

风险因素
市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
重要信息备忘

附录图表

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年08月12日发布的《可转债周报20190812—市场的矛盾与选择》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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