波动率与股汇关系

波动率几乎所有人都在讨论，却又说不清其概念的指标，它既是投资者定价“已知的未知”风险的有力工具，也是实体经济中把外部冲击向实体经济传导的重要渠道。

金融市场中，波动率是个资产预期收益分布的概念，衡量一段时间内资产收益分布偏离正态分布的幅度。同时波动率本身也是一种资产，投资者可以通过买入/卖出指数期权的跨式组合（Index Option Straddle），在历史波动率与隐含波动率之间的套取波动率风险溢价。

实体经济中，波动率是一个现金流收益稳定性的概念，衡量利润增长偏离公司部门整体预期的程度。其成因是外部成本/需求冲击增加的额外成本无法转嫁给下游/最终消费者，营收和现金流被压缩反映到公司股票总市值上。

如果波动率冲击足够大还会削弱库存与固定资产投资，拖累经济增长。

过去5年全球宏观交易中一个颇受关注的问题是：“811“汇改后，离岸人民币波动率与美国vix指数的相关性越来越高。

标普500指数与人民币汇率的20天百分比变化
这种相关性的持续上升，主要是以下几个方面原因：
1.中国是美国、欧元区意外第三个具有重要性的经济体，人民币汇率必然成为这种系统的重要性出口。2008年全球融危机严重冲击全球经济需求端，去杠杆压逐步从美国向欧洲、中国传导，对应融市场对的尾部风险也是分阶段的，由此衍出完全不同的危机管理政策。

2008-2010年，美国家庭和融机构的信风险，突出体现在美股上；
2011-2013年，欧元区外围国家债务违约触发潜在欧元区解体的货币风险，突出体现在欧元上；
2014-2016年，中国美元储备持续下降引起币贬值的汇率风险；
2017年今则是民粹主义泛滥冲击全球化的政治险，这也是中美欧三尾部风险混合后的产物。

人民币汇率作为新兴市场货币的风向标，一旦其波动率开始飙升，直接结果是中国宏观风险外溢至全球金融市场，打压投资者风险偏好，外汇市场尤其是作为融资货币的日元（最近欧元也处于这种角色）波动率也迅速扩大，日元拆仓驱动美股卖盘涌入市场引起VIX指数飙升。

2.在成本与效率最优驱动下的经济全球化，把中国贸易部门深深嵌入到美国企业的供应链中，产品附加值并未留在中国，而是归属美国企业，所以特朗普不断加征关税的政策，其实质就是认为的制造”供给冲击”（Supply Shock）。统一供应链的不同供应商可能同时被加征关税的叠加效应，美国企业生产运营成本实际胜负远高于加征关税的幅度。因而从基本面来看，人民币波动率和美国VIX的联动来自中美互加关税对全球产业链形成的供给端冲击。

2018年美国国内消费需求旺盛，美国企业绝大部分成本可以转嫁给消费者，贸易争端并未全面的冲击企业盈利。但今年加征关税措施的进一步升级，而美国消费需求正在趋冷，关税成本转移受阻必然损害企业盈利，最终会引起美国企业盈利预期下滑进而推升美国VIX指数。

人民币波动率与VIX指数高度相关
3.中国持有1.1万亿美元美国国债，再将美元储蓄重新回流美国过程中，表面上美国政府的赤字提供融资，过去20年帮助美国消化了绝大部分增量赤字，而且还影响了美国本地投资者的股债配置，美债海外配置比重不断攀升，本地养老基金和保险公司持续减少美债的配置，转而增持美股以弥补自身资产赤字缺口，向大众提供更充足的退休金。

人民币波动率的上升会把整个新兴市场的汇率波动率推高，人民币贬值会引起新兴市场货币走弱，为了干预外汇市场稳定汇率，整个新兴市场美元储备对美债的需求下降，恰逢美国缩表和扩张赤字，美债供给加大，海外美元配置需求下降，美国本地投资者从“抛债买股”转入“增债卖股”，在长期投资者抛盘的推动下美股VIX指数持续飙升。

海外持有未偿付美债比重

图片来源：华创证券

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