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近年来，国内衍生品市场高速发展，上市品种数量突破100个，客户权益超过1.5万亿元。在今年9月6日的国际期货论坛上，证监会副主席方星海指出“近十年来我国新上市期货和期权品种多达73个，是之前20多年上市品种数量的2倍多，商品期货成交量连续多年全球领先。” 在之前的专题中，我们已经梳理了海外商品期权市场的特征，本文将聚焦国内市场，通过对品种上市历程的回顾、成交和持仓的统计、以及隐含波动率和涨跌情绪的分析，来帮助投资者深入了解国内商品期权市场特征。 摘要 （1）25个期权品种：截至2022年9月，国内商品期权累计上市25个品种，其中农产品11个，能源化工9个，金属5个。 （2）成交极为活跃：国内商品期权成交量5年间实现48倍增长，目前已经达到全球一半。其中豆粕、PTA、铁矿石、玉米和甲醇等品种成交异常活跃。 （3）主力合约多为奇数月或近月：期权的主力合约多为奇数月或近月，即农产品的成交集中在奇数月份，原油、LPG、PTA、甲醇和有色金属的成交集中在近月。 （4）期权特征取决于现货和期货：现货和期货的变化会直接或间接影响期权的特征。具体而言，农产品一般拥有低波动率，极端多空情绪可以长期存在。能源化工品具备最高的波动率，多空情绪频繁切换。金属的波动率适中，多空情绪变化较为缓慢。 （5）推荐买入SR301C6100：当前白糖期货价格偏低，成交量偏低，期权平值行权价隐含波动率极低，期权市场情绪看涨，我们建议买入SR301C6100。 1 国内商品期权品种上市历程 2017年至今，国内商品期权累计推出25个品种，其中农产品11个，能源化工9个，金属5个。起初的两年，商品期权市场平稳发展，自2019年起品种数量和成交量实现飞跃。也正是在2020年，我国商品期权成交量登顶全球第一。截至2022年9月中旬，成交量达到2.5亿手，全年突破3.5亿手已经毫无悬念，6年复合增速接近200%。 近期股票期权的集中上市，反映了市场对期权的高度认可，未来商品期权市场规模也有望迎来持续扩张。 ![]()
图为商品期权全年成交量及品种上市时间 2 国内商品期权市场规模 国内商品期权成交量全球第一 2021年全球商品期权成交增速高达36%，是2006年以来最高。高增长背后的原因是国内商品期权的活跃，海外商品期权的成交量实际上早在2010年就开始下滑。目前除了能源板块，国内的化工品、农产品和金属期权的成交量均已经达到全球第一。 ![]()
2021年国内商品期权成交量占全球一半，然而持仓量占比仅为13%，主要原因是参与者中实体企业和金融机构占比较低。 ![]()
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成交量与持仓量 上文已经提到，国内商品期权市场扩张速度惊人，成交量和持仓量日新月异，因此越久远的数据越不具备参考意义。以下我们统计了2021全年和2022年前三季度的日均成交量和持仓量，可以发现以下结论： （1）成交增速分化：2022年前三个季度，10个期权品种的日均成交量同比增速超过50%，原油和铁矿的日均成交量实现翻倍增长，农产品成交愈发活跃，然而化工品却相对低迷，PP成交量甚至同比减少24%，这与期货价格持续下跌有直接关系。 ![]()
（2）投机度较高：参考期货，我们用期权的日均成交量和持仓量的比值来衡量投机度。国内农产品的投机度最低，普遍在40%以下，其他品种投机度较高，2022年行情较大的原油、PTA和锌，投机度都超过100%。对比海外主要品种投机度在5%或更低，国内期权市场虽然规模快速扩张，但实体企业和金融机构的参与度并未明显提升。 ![]()
（3）活跃度提升：多数品种已经实现奇数月份甚至连续月份交易。其中，农产品成交集中在奇数月份（棕榈油和豆二是连续月份，花生是1、4、10月）。能源化工品中，橡胶和塑料三兄弟（L、PP、PVC）最活跃月份是1、5、9月，而原油、LPG、PTA和甲醇则是连续月份，并且近月集中了90%以上的成交量。黄金期权与期货一致，偶数月份成交更多，有色金属和铁矿石均为连续月份。 ![]()
表为农产品期权成交与持仓统计 ![]()
表为能化和金属期权成交与持仓统计 3 隐含波动率与市场情绪 凭借着优秀的价格发现功能，越来越多品种的期货价格正在成为现货贸易的定价依据，期货与现货实现紧密联动。期权作为期货的衍生工具，可以通过行权直接转换为期货，期权与期货可谓不分你我。因此期货和现货的变化也会直接或间接地体现在期权市场上，最终形成现货、期货和期权三个市场的融合，牵一发而动全身。下面我们按照农产品，能源化工和金属，分别总结出各自板块现货、期货和期权市场的特征，其中期权的波动率和多空情绪将分品种逐一展开讨论。 市场特征 农产品具有严格生产规律，因此其价格波动也呈现周期性，对应期权的隐含波动率最低。当极端气候或意外事件引发减产时，尖锐的供需矛盾也会带来期权市场极端的多空情绪。能源化工品的供应和需求具备高度不确定性，多空情绪频繁切换，波动率也最高。金属供需相对稳定，价格还与宏观存在关联，多空情绪容易形成趋势，波动率也适中。 ![]()
表为现货、期货和期权市场特征汇总 隐含波动率 隐含波动率可以理解为期权的“脾气”，能够帮助我们最直观地了解其特征。以下统计了19个品种最近一年主力合约平值行权价的隐含波动率，剔除了2022年无成交的动力煤和8月份新上市的5个新品种。其中12个品种的隐含波动率均值处于20%至40%的区间内，超过40%的仅有铁矿石、原油和LPG三个，低于10%的分别是铜、黄金、白糖和玉米。 行情的大小与波动率的高低成正比，例如一季度大涨的原油，二季度大跌的LPG，都伴随着极高的波动率。一般情况下，能源化工品价格的波动程度最大，其期权也拥有最高的隐含波动率，农产品价格相对平稳，其期权的隐含波动率也最低，金属则处于二者之间。 ![]()
当前铁矿石（2.5%分位）、白糖（8%分位）、甲醇（17%分位）和沪铝（17%分位）的隐含波动率极低，未来期货容易出现大行情，其他品种的隐含波动率均处于合理范围内。 ![]()
市场情绪 我们都知道期权分为看涨和看跌两个方向，两部分的成交量比值或持仓量比值可以直接反映市场的多空情绪，也即PCR指标。PCR数值越大，说明看跌情绪越强，反之亦然。 与波动率一样，不同品种的PCR千差万别，并且在不同时间段也会存在较大差异。从下图中可以发现，过去一年里，棕榈油极度看跌，而橡胶和白糖极度看涨。 ![]()
为了不依赖均值，更加快速的获得结论，我们引入了百分位来统一PCR的度量，即百分比越高，代表看跌情绪越强。下图中显示白糖、棉花和棕榈油极度看涨，铜和锌则看跌。 ![]()
策略推荐 考虑到白糖期货价格偏低，成交量偏低，期权平值行权价隐含波动率极低，期权市场情绪看涨，我们建议买入SR301C6100。
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杨帆 市场有风险，投资需谨慎！
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