大商所期权五周年：市场运行平稳功能逐步发挥

　　自2017年我国首个商品期权——豆粕期权上市以来，我国已上市20个商品期货期权，覆盖农产品(000061)、能化、黑色、有色、贵金属等板块。统计数据显示，2021年全国商品期权累计成交量2.15亿手，累计成交额2627.79亿元，日均持仓量227.3万手，同比分别增长97.3%、134.3%、27.1%。其中，作为推出我国首个商品期权的交易所，大商所期权市场也在五年中快速成长，2021年期权成交量、成交额和日均持仓量分别占全国商品期权市场的47.6%、41.5%和55.7%，市场运行平稳，功能逐步发挥。
　　市场规模稳步扩大
　　期权是指期权合约的买方在向卖方支付一定数量的权利金后，拥有在未来一段时间内以事先约定好的价格从卖方买入或卖出一定数量特定标的物的权利，与期货买方和卖方都承担义务不同，期权买方只享有权利，可避免追加保证金的繁琐和可能面临的资金不足风险，套保者还可以通过在众多行权价中选择合适价格，明确未来最高买价或最低卖价，也可以实施期权、期货、现货的多样化组合套保策略，进一步降低市场风险。期权合约的这些特点使其在海外市场成功普及。而我国大宗商品市场中，长期以来只有期货，没有期权，大商所自2002年开始进行期权交易的准备工作，并于2017年3月31日成功上市我国首个商品期权——豆粕期权，填补了国内商品期权的空白，改变了国内商品期货市场20多年来只有期货工具的历史。
　　五年来，大商所期权市场快速发展，目前已上市豆粕、玉米、棕榈油、铁矿石、液化石油气（LPG）、聚丙烯、线型低密度聚乙烯和聚氯乙烯共八个期权品种，累计挂牌20766个合约，2021年期权累计成交量1.02亿手，累计成交额1091.42亿元，日均持仓量126.70万手，同比分别增长78.6%、119.4%和21.7%。其中，豆粕、玉米、铁矿石期权成交量位列全国商品期权市场第1、3、5位；日均持仓量位列全国商品期权市场第1、2、4位。特别是豆粕期权，成交规模连续四年位居国内商品期权市场第一位，连续两年位列全球农产品期权市场第一位。2021年玉米期权和铁矿石成交量分列全球农产品期权和金属期权的第一位和第三位。
　　同时，期权市场流动性供需稳定，占标的期货比重不断提升。如豆粕期权期货成交比从2017年的3.2%提高到2021年的10.7%，期权期货持仓比从2017年的8.7%提高到2021年的23.0%。玉米期权及其他期权品种在上市之后也与标的期货保持良好的联动关系。各品种换手率均表现出上升趋势，整体上流动性适中，期权主力系列隐含波动率与标的期货历史波动率保持同步变化，相关性较高，波动率价差处于合理范围，表明期权定价有效，运行质量较高。
　　调整优化制度规则适应市场发展
　　据了解，为确保我国首个商品期权“稳起步”，建立了完善的规则制度体系，在豆粕期权上市初期，大商所对期权的持仓限额、投资者适当性制度等设置了较为严格的要求。随着期权市场平稳运行、投资者参与数量及市场规模的稳步增长，新的市场需求不断出现，大商所适时调整有关监管措施，优化相关制度设计，并积极探索交易机制创新，为期权市场稳健发展创造条件。
　　首先，大商所根据市场实际运行情况持续优化期权持仓限额标准。2017年3月31日豆粕期权刚上市时，采用300手持仓限额，之后逐步扩大商品期权持仓限额至40000手。在此过程中，期权市场成交和持仓规模不断增加，产业客户参与程度明显提升，年累计成交量由2017年的364万手升至2021年的3799万手，年均增长79.74%，2021年参与交易的产业客户数量也较2017年增加了约10倍。
　　其次，大商所不断优化期权投资者适当性制度，分别于2017年9月1日和12月8日，将期权投资者适当性管理中所认可的期权实盘和仿真的交易、行权经历进行扩展。同时，大商所取消了对知识测试全程影像采集要求，在符合适当性大原则的基础上，简化了客户和会员操作，有利于提高权限开通效率，吸引客户参与。2019年5月31日大商所正式实施《大连商品交易所期货交易者适当性管理办法》，合并期权和特定品种交易者适当性制度，调整适当性准入要求，简化流程。自实施以来，开通期权权限的客户数大幅增加。截至2021年底，累计开通期权权限的客户数较规则优化前增长近23倍。
　　再次，大商所面向市场需求，在2019年4月启用期权套期保值业务，客户获批的套期保值持仓额度可在期货或期权合约上使用；自2019年6月，逐步开启期权组合保证金相关业务，目前涉及期权的组合保证金优惠策略已扩展至七类。期权组合保证金的实施提高了资金使用效率、降低了期权交易成本，提升了投资者参与市场的积极性，促进了大商所期权市场的快速发展。
　　同时，作为期权市场的重要制度之一——做市商制度，自豆粕期权推出以来发挥着重要作用。期权做市商的报价也有效缩小了市场买卖价差，提供了适度的流动性，促进了期权市场平稳运行和功能的有效发挥。目前大商所共有19家期权做市商。特别是2019年6月大商所期权做市商评价规则进行了优化，通过提高报价价差要求、优化做市商排名体系、加大对做市业务支持等方式，实现了对做市商的优胜劣汰和有效激励，同时进一步加大对期权做市商的支持力度，市场交易更加活跃、功能发挥更加稳定。
　　此外，2021年6月，我国首个引入境外交易者的期权品种——棕榈油期权在大商所上市，大商所修改期权交易管理办法，梳理了境外交易者、境外特殊参与者、境外中介机构、会员和交易所在期权交易中的权责关系，以更好满足期权市场引入境外交易者需要。
　　缓解期货市场价格波动压力
　　经过大商所5年精心培育，期权市场功能逐步发挥，通过与期货市场有效联动，促进期货市场价格发现，缓解期货市场价格波动压力。如2018年11月中美贸易摩擦期间，G20峰会中美两国领导人会晤前夕，市场关于贸易摩擦结果的不确定性预期达到最大，市场投资者积极利用豆粕期权管理期现货价格波动，促使豆粕期权市场交投活跃，主力系列隐含波动率一度跃升至44%，而标的期货主力合约历史波动率始终维持在23%的水平，市场不确定性风险主要由期权承担，而豆粕期货价格并未产生大幅波动；在12月1日中美两国领导人会晤达成共识之后，豆粕期权主力系列隐含波动率迅速回落至19%，与标的豆粕期货处于同一水平。可见，在市场不确定增大过程中，豆粕期权使市场情绪得到释放，充分发挥出对标的期货市场波动性风险进行预期管理的功能，提高了期货价格的稳定性。
　　2022年3月初，随着俄乌危机持续发酵，并叠加主产地马来西亚和印尼劳工紧缺等因素影响，棕榈油期货价格持续上行突破12000元/吨。棕榈油期权成交量随之放大，并在3月2日和3月4日分别达到27.1万手和33.5万手，屡创新高。尤其是棕榈油期权主力系列P2205行权价格为10000、9000、8000和7000的看跌期权成交活跃，且增仓明显，3月4日期权期货成交比19.8%，期权期货持仓比63.9%，均达到历史最高水平。与此同时，随着棕榈油价格3月4日逆转回落，P2201主力系列期权隐含波动率从今年初的30%攀升至55%，同期标的历史波动率仅上升6个百分点至36%。可见，在市场风险急剧增加的情况下，棕榈油期权为标的期货提供了波动性风险管理渠道，缓释风险管理压力，有效分担了标的市场风险。
　　满足市场精细化风险管理需求
　　期权作为非线性的衍生工具，提供了更加丰富的价格风险管理手段。随着场内期权陆续丰富，相关产业套保思路开始转变，从原来使用单一期货工具，到构建期货、期权组合开展风险管理，特别是风险承受能力较低的主体利用期权“保险”功能，避免了行情不利时追加保证金的压力。此外，与期货只能根据当前市场行情成交建仓不同，期权可以根据自身对成本和收益目标的需要，灵活选择未来买入或卖出商品的价格，这也为相关主体开展精细化管理风险提供了重要途径。
　　期权管理特殊事件风险的功能也得到了有效发挥。2020年美国总统大选是重大特殊事件，未来经济及政治政策的不确定性导致大宗商品价格走向不明。在此期间，豆粕期权作为重要的风险管理工具，为投资者提供了更加丰富和灵活的交易策略组合，在促进标的期货价格发现、平抑标的价格大幅波动、缓释市场交易情绪、提供精细化风险管理手段等方面发挥了积极作用。在2020年11月3日投票日之前两周，豆粕期权日均成交量为18万手，相比2020年的历史平均水平10万手提高80%，反映出投资者充分利用豆粕期权出对标的市场风险进行精细化管理。
　　此外，场内期权的推出也潜移默化的影响着传统的基差贸易，目前大型油厂、风险管理子公司等都开始积极为下游客户提供附加价格保护的基差合同。“我们往往会在基差合同中做个封顶的价格，或者为客户提供二次点价的机会，这相当于客户向我们购买了一个看涨期权，这是最简单的含权合同。”某大型油厂负责人说，“我们还可以根据客户自身的需求设计不同的策略，降低获得价格保护的费用。如客户认为豆粕价格将在一定区间内震荡，则可以在买一个看涨期权的同时，再卖一个看跌期权。相应的，我们承担的波动率风险便通过场内豆粕期权进行对冲。”
　　“事实上，含权贸易有助于企业更精确地开展风险管理。对于一口价合同来说，只有签订合同后，价格上涨才能获利。不过，对于含权合同而言，在价格上涨、价格不涨、价格下跌、价格不跌、价格窄幅振荡、价格宽幅振荡等不同情景下，客户都有可能获利。企业可以依据自身对行情的看法，选择不同的策略辅助日常贸易。”南华资本相关负责人解释说。
　　自我国首个商品期权上市以来，场内期权为场外市场提供了对冲工具和定价参考，并与场外期权市场相互促进、协同发展，更好地为实体经济提供更全面的服务。大商所相关负责人表示，下一步，大商所还将继续根据期权市场发展，积极开展期权工具创新，不断丰富期权品种，加快大豆、豆二、豆油期权研发上市，推进期权工具在活跃期货品种上全覆盖；持续优化合约规则制度，稳步提升期权市场运行质量，推动期权市场对外开放；加强对产业客户的市场培育工作，助力企业风险管理，提升期货市场服务实体经济能力，为期权市场稳健发展创造条件，更好促进期权市场功能发挥。

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