豆粕、菜粕期权跨品种套利策略分析

　　豆粕和菜粕的主要营养成分为蛋白质，均为重要的饲料蛋白原料。其中，豆粕可广泛应用于猪料、禽料、水产料、牲畜料等，而菜粕主要用于水产料和鸭料。当豆粕的单位蛋白具有价格优势时，豆粕会替代菜粕；当菜粕的单位蛋白具有价格优势时，菜粕往往会对豆粕具有一定的替代影响。替代关系使豆粕和菜粕的价格走势有很强的相关性，而豆粕和菜粕自身的供需情况在一些情况下相对差异较大，具体表现为二者在整体价格走势相同时，某一品种的走势会更强，当价差或比价达到统计套利的阈值，此时会带来豆粕与菜粕的跨品种价差套利机会。
　　目前，豆粕与菜粕两品种均已上市对应的期权合约，豆粕期权作为农产品期权中成交量和持仓量均最高的期权，流动性很好，市场表现平稳。菜粕期权于2020年1月16日上市，上市以来，投资者参与积极性较高，期权的成交和持仓量都在稳定攀升。整体来看，豆粕期权和菜粕期权在主力合约上的流动性充分满足跨品种套利策略的运行。因此，可以考虑使用期权合约对豆粕-菜粕进行价差的跨品种套利。同时，我们也可以注意到，由于两期货品种相关性较高，也可以考虑两期权品种间的跨品种波动率套利策略。
　　双粕跨品种价差套利
　　我们使用菜粕期货价格指数与豆粕期货价格指数数据进行了统计分析，选择从2016年至今的近5年数据，两品种的比价均值在1.22附近，具有均值回复性质，其中比价低于1.17的概率为3%，比价高于1.29的概率为3.2%。因此，若两品种比价高于1.29，投资者可考虑使用期权做空比价数据；若两品种比价低于1.17，投资者可考虑使用期权做多比价数据。相比于利用期货工具进行跨品种套利，使用期权工具一方面可以提升资金使用率；另一方面，由于期权的特殊风险属性，当价差向不利方向变动时，期权组合可以一定程度降低持仓风险。
　　举例来看，2021年5月7日，M2109合约收于3709元/吨，RM109合约收于3174元/吨，二者比价为1.17，数值来到了历史较低水平，从统计套利的角度来看，比价后期走高的概率较大。此外，该时点期权隐含波动率基本处于历史均值水平，因此考虑买入豆粕M2109-C-3700合约，同时卖出RM109-C-3150合约。
　　至5月17日，二者比价来到1.20，若套利组合继续持有，需将合约进行移仓至平值期权。观察此时的收益情况，如下：

　　可以看到，对于一组套利组合而言，自5月7日至5月17日，收益为335元，但相比于期货套利，保证金占用较少。此外，也可以考虑买入豆粕M2109-C-3700合约，同时买入RM109-P-3150合约，此策略无保证金占用及比价向不利方向变动时的持仓风险，但若比价长时间无法回归，策略将损失较多时间价值。
　　双粕跨品种波动率套利
　　豆粕和菜粕品种的相关性较强，我们统计了菜粕和豆粕自2020年1月16日以来平值期权隐含波动率变化。通过数据可以看到，菜粕期权隐含波动率基本持平于豆粕期权隐含波动率，若菜粕期权与豆粕期权隐含波动率差值出现较大偏离，则存在波动率套利机会，投资者可尝试跨品种波动率套利策略。
　　举例来看，7月8日收盘时，菜粕RM109合约价格为2988元/吨，平值隐含波动率为18.98%，看涨期权RM109-C-3000价格为67.5元/吨，豆粕M2109合约价格为3584元/吨，平值隐含波动率为22.27%，看涨期权M2109-C-3600价格为74.5元/吨， RM109-M2109隐含波动率差值为-3.29%，已达到历史较低水平，隐含波动率差值具有较大概率进行修复。因此，考虑做多隐含波动率差值，即买入RM109-C-3000合约，同时卖出M2109-C-3600合约。为尽可能保持整体组合的Delta中性，考虑手数配比为5：6（5张豆粕期权、6张菜粕期权）。5月7日，隐含波动率差值有所修复，PM109平值隐含波动率为33.04%，RM109-C-3000价格为103.5元/吨，M2109平值隐含波动率为22.34%,M2109-C-3600价格为106元/吨，若按照5：6的手数进行操作，不考虑其他费用的情况下，每组收益为585元。
　　但需要说明的是，双粕跨品种的波动率套利，在操作中面临一定的Delta风险，当两品种价差出现较大变动的情况下，往往会对波动率套利产生较大冲击，因此，需要在实际操作中对价差进行监控，以更好地进行风险管理。此外，菜粕价格的变动弹性往往高于豆粕价格的变动弹性，在实际的手数配比中，为更好地保持Delta中性，也需要将价格变动的贝塔系数考虑到期权合约的手数配比中。
　　双粕期权的上市运行，为投资者进行跨品种套利带来了价差套利或波动率套利这两种新路径，结合豆粕和菜粕基本面情况，可以更好地判断这两种策略合适的入场时机和预防极端风险。
　　对于近期行情，豆粕方面，国际市场上，由于美国农业部公布的11月供需报告预计产量低于市场预期，美豆带动国内大豆开始一波强势反弹。国内由于近期生猪数量和供应端美豆支撑，目前处于反弹后的振荡阶段。中长期来看，全球大豆库存有增加趋势，且国内生猪年底大量出栏，共同压制豆粕的反弹空间，但气候问题或造成大豆产量出现意外减少的情况。菜粕方面，目前国际市场上给菜粕价格支撑的主要是加拿大菜籽大幅减产和目前加拿大由于洪水问题影响菜籽运输；国内方面，寒冬导致水产需求持续萎靡，但生猪数量在需求方面给予菜粕支撑，目前供需均为弱势。
　　目前，豆粕2205合约价格与菜粕2205合约价格比价为1.1附近，在历史极低值附近，投资者此时可关注利用期权做多比价，需要注意的是，由于比价已经有较长一段时间处于低位，比价回归均值或许需要等待，使用两个买权构建的策略——即买入豆粕看涨期权和买入菜粕看跌期权，有可能损失较多时间价值，因此买权和卖权结合的策略更为推荐，即买入豆粕看涨期权的同时卖出菜粕看涨期权。波动率套利方面，当前两品种波动率差值变化较大，投资者可对波动率套利机会多加关注，在豆粕和菜粕价格上升时，多关注看涨期权带来的波动率套利机会，在豆粕和菜粕价格下降时，多关注看跌期权带来的波动率套利机会。（作者单位：一德期货）

豆粕、菜粕期权跨品种套利策略分析

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