股指期权应用于指数化投资的策略及效果

　　原创陈畅周静怡期货日报
　　2019年12月23日，沪深300股指期权正式在中金所挂牌交易。上市以来，虽然经历了包括新冠疫情、全球股市剧烈波动在内的种种考验，但运行平稳，交投活跃度不断提升，风险管理功能逐步展现。
　　由于期权的价格是由标的资产价格、波动率、到期时间等多种因素共同决定，加上其上市合约较多，这就使得投资者不仅可以采用不同合约类型、不同到期月份、不同执行价格的期权构建多样化的组合丰富自身收益来源，还可以将期权与股票、ETF、股指期货等权益资产相结合，更好地实现资产的保值增值。股指期权适合应用于指数化投资，尤其是与相应的股指期货相结合进行对冲和套利。
　　股指期权在指数化投资中的应用主要体现为保险策略与收益增强策略。保险策略是指做多股指期货的同时买入看跌期权，或是做空股指期货的同时买入看涨期权。以做多股指期货为例，由于买入期权风险有限而收益无限，当股指期货价格上涨时，看跌期权的最大亏损仅以权利金为限，一旦期货端的收益超过期权端的亏损之后，整体组合仍能获取后续的收益；而当股指期货价格下跌时，看跌期权的盈利则可以用来抵补期货端的亏损。与保险策略相对，收益增强策略是指持有股指期货多单时卖出看涨期权，或是持有股指期货空单时卖出看跌期权。该策略的初衷在于部分对冲期货风险的同时增强收益，常用于指数小幅波动的行情。
　　就实盘交易而言，股指期权存在一些特有的优势：第一，股指期权的执行价档位和挂牌合约月份多，一旦盘中发生剧烈波动，股指期权较多的行权价更便于投资者对尾部风险进行管理，同时较多的月份合约也有助于投资者构建多样化的策略。第二，股指期货和股指期权可在同一个账户进行交易，便于股指期货和股指期权组合交易的风控和量化策略的实施。因此在行情面临不确定性时，使用股指期权对期货仓位进行保护，往往能达到事半功倍的效果。
　　沪深300股指期权是有效的风险管理工具。从实际应用来看，股指期货套保空头可以利用看涨期权对冲指数上行的风险。2020年春节后，受假期期间国内疫情的影响，节后开盘当天市场随即大跌，两市成交额也较节前大幅收缩，有三分之一的个股全天成交额不足1000万，说明当时市场缺乏主动性买盘承接。在此背景下，由于担心卖出恐慌盘的继续宣泄，利用股指期货对股票仓位进行套期保值十分必要。值得注意的是，由于恐慌情绪的持续性未知，如果持续时间较长，则股指期货套保空单能够有效对冲股票组合风险。但如果市场随即反弹，则股指期货套保空单必然承受巨大亏损。此时若买入看涨期权对股指期货空单进行对冲，则既能对股票仓位进行保护，又可以减缓行情突然反转给股指期货空单带来的损失。
　　股指期货多头也可以利用看跌期权对冲指数下跌风险。2020年2月底至3月中旬期间，受海外疫情扩散影响，市场避险情绪不断升温。3月6日OPEC和俄罗斯减产谈判失败，原油价格暴跌，国际金融市场出现流动性危机，避险资产（主要是美债和黄金）与风险资产（主要指股市和商品）同步下跌。直至3月23日晚间美联储宣布购买投资级信用债和相关ETF后，流动性危机才得到缓解。如果在此期间投资者持有股指期货多单，无疑会遭受巨大的损失。若使用看跌期权给股指期货多单进行保护，则能有效对冲市场下行风险。
　　为了更加清晰地反映股指期权保险策略的功效，本文分别从投资者两种不同需求的角度出发，来对比仅持有股指期货多单以及持有股指期货与股指期权组合的累计收益。当投资者长期持有期货多单时可选择将期权持有至到期日进行保护，在此我们选用了2020年2月24日至3月20日期间的数据进行回测（3月20日为期权到期日）。当投资者决定短期持有期货多单时可选择使用期权delta动态对冲来对股指期货进行保护，在此选取了2020年2月24日至3月18日期间的数据进行回测。
　　一是，期权持有至到期日的保护效果。2020年2月24日IF2003价格4120点（持有10手），买入30手IO2003P4100进行保护并持有至到期，期权初始价格为93.4点。3月20日期货和期权到期后，IF2003的价格为3625.4点，较2月24日下跌了494.6点，而看跌期权价格为475点，较2月24日上涨了381.6点。通过计算可以发现，仅做多股指期货比加入看跌期权进行保护的组合多损失了1144800元。由此可见，在市场存在不确定性时投资者若想持有股指期货多单至到期，可选择买入看跌期权并持有至到期进行保护。如果在此期间市场上涨，那么期货和期权组合依然能保持向上的收益；反之若市场下跌，则股指期权能够有效管理股指期货的下行风险。
　　二是期权delta中性且动态调仓的对冲效果。如果采用delta中性方法进行对冲，需要考虑delta变动带来的期货与期权手数配比的改变。假设在2020年2月24日以4120点买入持有10手IF2003多单并且在2020年3月18日平仓，由于平值附近的期权流动性较好，我们选择买入平值看跌期权为期货多单进行动态delta中性对冲。若在此期间标的资产价格发生大幅波动导致用于对冲的看跌期权不再为平值期权，则将原有期权合约更换为新的平值期权合约；若平值期权的delta值发生较大变动，则调整期权的手数配比。初始阶段，股指期货与股指期权的手数配比为1∶7，后续根据行情变化对期权合约和对冲数量进行调整。从实证结果我们可以看到，在市场存在不确定性时投资者若想短期持有股指期货多单，可选择在持有多单期间利用看跌期权进行delta动态对冲来有效管理风险。需要注意的是，截至2020年3月18日回测期结束，对冲组合累计产生了一定的收益。然而产生这些收益的原因可能是由于我们在回测过程中是以日数据为基础调整期权合约和手数配比，而忽略了盘中市场可能出现的大幅波动。因此，我们的实证结果仅能表明在行情发生大幅下跌时，使用股指期权为股指期货多单做动态对冲可以规避巨额损失，但不能保证这种方式绝对能够产生收益。
　　综上所述，沪深300股指期权能够为更多指数化产品的开发提供有效的风险管理工具。股指期货与股指期权共同携手，对于引导中长期资金入市、促进资本市场健康发展、提高资本市场的韧性和稳定性有着深远意义。（作者单位：一德期货）
　　原标题：《股指期权应用于指数化投资的策略及效果》
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