掉期曲线全线贴水，期权波动率“微笑”不再--2018年人民币外汇衍生品市场回顾及展望

内容提要
2018年，受贸易战爆发、中美货币政策分道扬镳的影响，中美货币资金利差不断收窄直至倒挂，人民币外汇掉期曲线转为全线贴水。同时，人民币外汇期权波动率亦先涨后跌再转涨，波动率曲线的形态也出现了显著变化，波动率“微笑”不再。

一
2018年人民币外汇衍生品市场回顾

1
外汇掉期市场

市场回顾

2018年人民币外汇掉期市场的运行情况大致可以分为五个阶段（图1）.
图1 2018年人民币外汇掉期市场（pips）

第一阶段：2018年1月至2月，高位盘整。
年初整个市场人民币资金依然比较紧张，去杠杆逐步推进。市场主流观点仍未脱离2017年的思维框架。境内美元宽松，人民币与美元利差维持在2.25%高位。美元兑人民币掉期点延续2017年12月以来的上升行情，1年期掉期点最高上触1200pips。
第二阶段：2018年3月至2018年4月中旬，破位下行。
3月份“两会”召开，在资金宽松、监管放缓（资管新规未及预期）、央行维稳等多重利好下，长端人民币利率债收益率开始下行，长端掉期买盘需求开始减弱，1年期掉期点自1200 pips高位逐步回落。
但两会过后，市场主体开始接受货币政策边际转松的事实；且中美货币政策正式确认分道扬镳的走势，美元兑人民币掉期拉开了大幅走低的序幕。1Y期在跌破1000pips关口后，在止损盘推动下，几乎未有反弹径直收跌至4月9日最低点495pips。短端TN因人民币资金面大幅宽松，波动中枢由+3pips下跌至+1.5pips，反过来加速了长端1年期掉期点的走低。
第三阶段：2018年4月中旬至2018年6月中旬，超跌反弹。
这一阶段，受短端人民币资金收紧以及掉期空头止盈的影响，美元人民币掉期自495pips低位震荡走升，期间多空双方争夺异常激烈，日内波幅一度高达150 pips。短端TN的波动中枢也一度走高至+4.5 pips，Carry的大幅走高极大限制了市场外汇掉期的做空动力，最终长端1年期掉期点震荡走高至776 pips。
另外，5月过后，中美贸易紧张情绪升级，10年期国债收益率自高位开始回调。不过掉期点在经历了近两个月的盘整后，做空预期明显减弱，市场在650～750pips关口盘整。
第四阶段：2018年6月中旬至2018年8月中旬，掉期点由正转负、快速下行。
伴随着中美贸易摩擦升级和美元走强，人民币在6月中旬开启了一轮快速贬值行情。其后中美货币政策转向形势进一步确认，货币流动性进入7月后明显走松。在资金利差和债券利差同步走低的推动下，1年期掉期点下破700pips前期强支撑关口后，呈自由落体般回落。在7月中旬下触149pips前，没有实质性的回调。
随后部分自营盘逐渐回补止盈仓位，掉期在150～250pips盘整近半月之久。在中美利差继续走低的压力下，叠加即期维稳的需要，长端1年掉期在7月26日正式转入贴水。随后在止损盘的推动下，掉期市场迎来一轮恐慌性下砸，1年期掉期点最低一度下探-385pips，市场预期也从坚守升水的偏见转向一致倒向恐慌性贴水的预期。
第五阶段：2018年8月中旬-至今，掉期点宽幅震荡。
8月中旬过后，随着中美贸易摩擦加深，市场对经济基本面担忧加剧，市场货币宽松预期高涨。掉期点也于低位企稳上攻，最高一度逼近+100pips。除却自营空头止损外，主要是因为境内掉期点隐含的中美利差急剧拉大，境外配置需求明显增多。
进入10月后，国内金融数据以及经济数据均不及预期，伴随票据利率的回落，人民币债市收益率再度破位下行。美元人民币掉期受其推动，重归贴水，截至当前，1年期掉期于-250pips附近盘整。

市场特征

2018年掉期市场相较往年，有几点明显的不同：
（1）交易逻辑的转变。过去几年，由于掉期曲线偏平坦，掉期市场常见的策略是逢低买入掉期的Spread，赚取价差和Carry双重收益。2018年，掉期点大幅下跌，掉期Spread价格也下跌很多，过去稳定的买掉期spread赚Carry的策略不再有效。
（2）中美货币政策的转向。国内自2016年下半年开始的紧平衡货币政策在2018年收停，中美货币政策开始分道扬镳，中美利差自高位回落，1年期中美货币资金利差甚至跌破Par的重要心理关口。资金利差的大幅变化，影响了掉期点的走势。
（3）买卖主体发生转变。过去掉期最大的买方是银行货币台，紧平衡货币政策叠加境内充裕的美元流动性，银行有较强的动力将美元置换成人民币，以达到监管考核指标。但2018年以来，随着人民币流动性转向宽松，货币台的掉期买盘需求锐减。与此同时，海外配置资金开始成为掉期重要买方。
（4）期限溢价显著收窄。掉期曲线整体剧烈下跌，掉期近端与远端之间的期限价差大幅收窄。由于短端TN接近于0，短期风险较低的Carry成本被市场消化干净，而留存的长端Carry收益则需要承担较大的掉期点波动风险。
（5）波动加大，趋势性增强。2018年以来市场无论是下行还是超跌反弹，行情波动之剧烈、趋势性之强，是过去所未见的，这从侧面反映出掉期市场在逐渐走向成熟,仅仅依靠套利或是简单的Carry策略已经不能获得收益。

2
外汇期权市场

市场回顾

2018年人民币外汇期权波动率变化较大，呈现双向宽幅震荡的态势，可以分为四个阶段（以1年期美元兑人民币平价波动率为例）。
图2 2018年人民币外汇期权波动率

第一阶段：2018年1月到2月中旬，波动率震荡上行。
伴随着美元指数走低，年初人民币即期汇率经历了一波快速升值行情，引起市场恐慌。动荡的即期市场叠加年初期权流动性相对不佳，使得市场波动率买盘强烈，期权波动率上行至年内高位。
第二阶段：2018年2月中旬到6月中旬，波动率破位下行。
随着美元指数止跌回升，人民币即期汇率市场进入了相对稳定期，使得实际波动率下降；另一方面，人民币汇率经历了大幅升值后，前期没有及时结汇的客户，希望通过卖出美元看涨期权来提高结汇价格，大量的期权卖盘使得人民币期权波动率从高位逐渐下行至年内低点。
第三阶段：2018年6月中旬至8月下旬，波动率反转抬升。
前期被升值预期压制的人民币汇率，在中美贸易战引发的外部形势恶化的催化下，出现了一波快速贬值，美元兑人民币汇率从6.4快速贬值至6.9。人民币外汇期权实际波动率的加大，再加上前期卖出波动率的市场参与者需要反向买入波动率，使得人民币外汇期权隐含波动率快速走高，1年期平价隐含波动率达到年内最高点5.53。
第四阶段：2018年8月下旬至年末，波动率高位震荡。
8月份开始，央行重启逆周期因子，汇率宏观调控加强，人民币汇率逐步进入稳定期。但中美贸易战纷争不断，市场对人民币的贬值预期依然存在。出于对后市人民币汇率可能出现大幅波动的担忧，人民币外汇期权波动率经过短期下调后继续维持在年内高位震荡。

市场特点

（1）境内外人民币期权波动率价差在人民币汇率剧烈贬值下维持稳定。
由于市场参与者结构不同，受到的监管也不同，在岸和离岸人民币汇率期权的波动率长期存在着一定的价差（图3）。
总体来看，当人民币即期处于升值或双向波动时，境内外波动率价差相对较窄（2014年-2015年年中，2017年），而当人民币处于快速贬值行情时，境内外波动率价差会明显拉大（2015年8.11至2016年底）。
但是6月中旬开始的这波人民币汇率贬值，在岸与离岸人民币汇率波动率价差很稳定，反映出人民币外汇市场更为成熟，没有出现对人民币大幅贬值的预期。

图3 CNY与CNH期权波动率价差

（2）波动率“微笑”不再。
2018年人民币外汇期权市场波动率曲线（曲面）从年初的波动率微笑(Volatility Smile)逐渐转变为波动率倾斜(Volatility Skew)。
人民币汇率由于受到美元指数超预期反转和中美贸易战等不利影响，从年初的大幅升值转变为大幅贬值，市场对于人民币未来走势持续悲观。这在期权波动率微笑曲线的形态上也得到了充分体现。
如图4，11月时人民币长期限波动率微笑曲线是单调上升的，低Delta的美元看涨期权具有极高的尾部风险溢价，已经不再是年初波动率“微笑”的曲线形态了。
图4 波动率曲面对比
（上：2018年3月，下：2018年11月）

二
人民币外汇衍生品市场展望

1
外汇掉期市场

外汇掉期本质上体现的是本外币利差以及本外币供求两方面的差异。前者主要反映两国货币政策不同造成货币资金的利差，后者体现的是两国货币资金的市场供求情况。

货币政策差异方面

10月以来公布的金融数据印证了经济的缓慢下行，人民币货币政策维持宽松是大概率，后续不排除进一步降息或降准。
美元方面，短端资金价格仍高位盘整，从期货隐含加息概率来看，美联储明年仍有接近2次的加息机会。而且，避险情绪的加深也会加速美元的回流，因此中美利差在短期来看，仍有进一步走低的空间。

市场供求方面

随着中美贸易摩擦加剧，经常项下美元供给会减少，境内美元流动性可能会进一步收紧。在国内经济短期难以实质性反弹的背景下，除非掉期进一步走低，带动隐含利差增大，海外配债需求出现，否则资本项下难有充足的美元流入。
因此，综上来看，在中美利差进一步收窄，及境内美元供应压力加大的影响下，掉期有进一步回落的可能。

2
外汇期权市场

人民币外汇期权波动率取决于人民币汇率的实际波动大小和市场对未来人民币汇率走势的预期。目前市场焦点还是中美贸易战，具体又体现在明年2月底双方能否达成具体协议。

人民币期权波动率高位震荡，跟即期汇率走势相关性较强

未来人民币汇率走势很大程度上取决于中美贸易战的走势，另外美元指数对人民币汇率影响也较大。
从市场情况来看，人民币即期汇率的波动有变大趋势，波动率趋于G10货币的波动率。由于人民币本身的特性，一旦贬值，市场就较为恐慌，波动率有上涨的势头。所以人民币期权波动率跟即期相关性较大，如果人民币汇率能够稳定或者升值，波动率有望下跌；一旦汇率继续贬值，人民币期权波动率将上涨。

人民币期权波动率曲面可能回归微笑

随着时间的推移，市场对“中美贸易战”的前景预期会逐渐明朗化，对人民币汇率的单边走势预期也会逐渐减弱，人民币汇率走势可能会重新回归双向波动。预计2019年人民币期权波动率曲面将重新回归“微笑”的形态。
2018年的人民币外汇衍生品市场，呈现出市场价格波动更为剧烈，且趋势性较强的特征，同时市场流动性更为充裕。随着人民币汇率改革逐步深入，人民币外汇衍生品市场正逐渐走向成熟，这也为人民币国际化和资本项目开放提供了有利的条件。

作者：徐伟、韩辉，浙商银行金融市场部

原文《掉期曲线全线贴水，期权波动率“微笑”不再--2018年人民币外汇衍生品市场回顾及展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.01总第207期。
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