转自中信期货研究部股指衍生品团队报告
要点 市场整体观望情绪较浓，短期标的持续向下空间有限，趋势交易可轻仓牛市价差，偏谨慎投资者仍以Gamma交易为主，波动率交易短期建议多看少做。 摘要 股指方面，短期向下空间有限，中期看政治局会议。短期企稳可能性加大，一是历史上昨日涨停股超额收益一旦下滑，存量市下通常对应着指数的局部底部，鉴于指标再度进入低位，或暗示调整到位，二是存量基金的累计净申购规模与沪深300相关系数为-0.6，鉴于上周周中频繁出现净申购的迹象，或暗示有定投资金入场，大量申购资金一般是企稳的前置信号，三是伴随海外市场情绪回暖，陆股通单周大幅净流入。故结合资金面信号，短期向下压力递减。 期权策略方面，市场整体仍偏谨慎，观望情绪较浓，鉴于标的向下空间有限，趋势交易可轻仓牛市价差组合，偏谨慎的投资者仍以交易标的波动的Gamma Scalping为主，持续获取标的价格变化的收益。波动率方面，目前卖出波动率温度计指标持续上升，提示卖出波动率风险较高。同时隐波近期表现过于“淡定”，目前来看，除非标的出现大幅的波动，否则隐波可能维持小幅震荡 行情。波动率交易建议多看少做为主。此外，考虑到目前标的向下空间有限，建议持有现货的投资者可适当构建备兑策略，一方面，在标的企稳的过程中进行收益增强，另一方面，也能起到一定的对冲风险作用。 风险因子：1）标的市场快速回稳；2）期权市场情绪持续降温 策略回顾：周度策略表现较弱，日度策略表现较好 我们在上周的策略报告中推荐了交易市场波动为主，布局期限结构变化。从上周市场的整体情况看，标的呈现震荡偏弱的行情，波动率整体呈现小幅震荡行情，周度策略表现较弱，平均收益率为-1.77%。每日观点策略与周度策略有差异，日度策略主要以Gamma Scalping 交易为主，日度策略平均收益率为2.67%。 从上周的整体情况来看，上周市场整体表现为震荡回落，各期权隐含波动率表现稳中偏弱，熊市价差表现相对较强，做空波动率表现较稳，牛市价差与做多波动率组合表现较差。保护型期权组合在市场下跌时起到了对冲风险的作用，备兑开仓组合表现一般。 正文 一、策略回顾与推荐：市场观望情绪较浓，期权交易谨慎为主 上周策略跟踪：交易市场波动为主，布局期限结构变化 我们在上周的策略报告中推荐了交易市场波动为主，布局期限结构变化。从上周市场的整体情况看，标的呈现震荡偏弱的行情，波动率整体呈现小幅震荡行情，期限结构策略略有亏损，周度策略表现较弱，平均收益率为-1.77%。 同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略与周度策略有差异，日度策略主要以Gamma Scalping 交易为主，平均收益率为2.67%。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。 股指观点：短期向下空间有限，中期看政治局会议 短期企稳可能性加大，一是历史上昨日涨停股超额收益一旦下滑，存量市下通常对应着指数的局部底部，鉴于指标再度进入低位，或暗示调整到位，二是存量基金的累计净申购规模与沪深300相关系数为-0.6，鉴于上周周中频繁出现净申购的迹象，或暗示有定投资金入场，大量申购资金一般是企稳的前置信号，三是伴随海外市场情绪回暖，陆股通单周大幅净流入。故结合资金面信号，短期向下压力递减。 但中期需关注政治局会议信号，若对于地产的基调收紧，可能对A股带来两方面的负面影响，一是市场可能担心房贷利率、LPR5年利率上调，后续进入事实上的紧货币阶段，二是随着调控加码，市场对于地产投资、销售拐点的预测时间也可能前置，交易逻辑可能从PPI上行所对应的再通胀交易转向PPI赶顶所对应的过热交易，后者模式下，业绩支撑弱化。建议谨慎资金做多IC/IF比值，激进资金小仓位试多IC。 期权：市场观望情绪较浓，期权交易谨慎为主 结合目前我们对于股指的观点：短期向下空间有限，中期看政治局会议。上周期权市场整体仍偏谨慎，观望情绪较浓，期权市场集中成交价差值率持续下降，市场多空分歧较低，成交重心整体偏弱震荡，情绪没有明显的多空倾向。从成交量PCR/成交额PCR指标来看，上周该指标处持续上升至历史高位，市场短期情绪再次偏向谨慎，但同时该指标处于历史高位通常预示着市场向下调整空间有限。因此，趋势策略方面，鉴于标的短期向下调整空间有限，企稳可能性加大，趋势交易者可轻仓构建牛市价差，布局标的企稳反弹机会，偏谨慎的投资者仍然建议Gamma交易为主。 波动率方面，上周，在市场标的整体呈现持续下跌的背景下，各期权隐含波动率整体表现为横盘状态，周中在市场持续下跌的过程中，隐波有所走高，但周五随着标的的回升，市场整体情绪再次回稳，隐波小幅回落。上周认沽隐波表现明显强于认购隐波，表明市场整体情绪目前仍维持谨慎。目前隐含波动率回落至历史低位，同时卖出期权波动率指标持续上升，提示近期升波风险较大，卖出波动率风险较高。近期隐波表现相较过去类似行情有所不同，隐波此次表现过于“淡定”，虽然标的持续下行，但隐波并没有出现明显升波态势，整体震荡略偏弱。目前情况来看，除非标的出现大幅的波动，否则隐波可能维持小幅震荡行情。结合当前标的大幅上涨或下跌空间均有限，因此近期波动率交易谨慎对待，建议多看少做为主。 同时，考虑到近期标的持续回调，目前向下空间有限，大概率有所企稳，因此建议持有现货的投资者可考虑适当构建备兑策略，一方面，在标的企稳的过程中进行收益增强，另一方面，起到一定的对冲风险作用。 风险因子：1）标的市场快速回稳；2）期权市场情绪持续降温 二、主要策略跟踪：熊市价差组合表现较好 我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘。 从上周的整体情况来看，上周市场整体表现为震荡回落的态势，各期权隐含波动率表现偏稳，熊市价差表现相对较强，做空波动率表现较稳，牛市价差与做多波动率组合表现较差。由于标的的震荡回调，保护型期权组合在市场下跌时起到了一定的对冲作用，备兑开仓组合表现一般。 三、流动性分析：市场成交规模有所回升 上周四种期权品种日均成交额43.71亿元，成交规模有所回升，上证 vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比31.43%，42.04%，5.63%及20.90%，各期权品种占比较稳定。 四、市场情绪分析：短期市场偏谨慎，观望情绪较浓 上周期权市场整体仍偏谨慎，观望情绪较浓，期权市场集中成交价差值率持续下降，市场多空分歧较低，成交重心整体偏弱震荡，情绪没有明显的多空倾向。从成交量PCR/成交额PCR指标来看，上周该指标处持续上升至历史高位，市场短期情绪再次偏向谨慎，但同时该指标处于历史高位通常预示着市场向下调整空间有限。 从市场中期情绪来看，上周标的处于震荡偏弱态势，市场整体中期情绪相对稳定，各期权持仓量和偏度指数均小幅震荡，并无大幅的上涨或下跌，因此目前期权市场中期情绪相对稳定。 五、波动率分析：波动率维持横盘震荡 波动率方面，上周，在市场标的整体呈现持续下跌的背景下，各期权隐含波动率整体表现为横盘状态，周中在市场持续下跌的过程中，隐波有所走高，但周五随着标的的回升，市场整体情绪再次回稳，隐波小幅回落。上周认沽隐波表现明显强于认购隐波，表明市场整体情绪目前仍维持谨慎。目前隐含波动率回落至历史低位，同时卖出期权波动率指标持续上升，卖出波动率风险较高。近期隐波表现相较过去类似行情有所不同，隐波此次表现过于“淡定”，虽然标的持续下行，但隐波并没有出现明显升波态势，整体震荡略偏弱。 从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，认沽隐波曲面明显高于认购曲面，整体情绪仍偏谨慎。
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