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明明债券研究团队
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投资要点
近半年转债的被动策略渐渐走上了舞台中央，因此有必要对其进行更多的讨论，针对背后的关键变量进行分析。本篇报告便是基于这一思考对价格择券策略做出的一类改进。
被动策略大放异彩。随着转债逐步成为主流品种，无论整体规模、标的支数亦或是覆盖行业、市场流动性都有十足的改善。从策略的角度而言，最终的分析路径还是无法绕开对正股走势的研究。我们曾在《转债基础研究系列之十三》中将正股基本面与转债自身指标相结合，根据阈值筛选出目标标的；并在《转债基础研究系列之十六》中提出当前权益市场波动率增大、热点切换较快，提升了beta策略的重要性，换而言之优先考虑正股波动率而非基本面的被动策略地位开始提升。而被动策略可以细分为两类，一类是单纯的绝对价格策略，严格的执行价差交易，设定阈值低买高卖；另一类则是基于量化模型的价格策略，依靠转债定价模型的辅助寻找低估标的，属于绝对价格策略的衍生策略。
基于价格的敲出策略。被动策略的目标是在获取合理收益的前提下尽量减少组合净值的波动，针对这一诉求，我们将敲出方式作出改进，从时间敲出变化为价格敲出。
在收益与波动中寻找平衡。基础策略中，我们考察绝对价格100元以下买入105元价格敲出的组合，将持有期分为1个月、3个月、6个月以及1年，可以看到：1、不同期限组合的年化收益率大致处于3%-5%区间附近，其中持有期3月组合表现较好。2、从回撤的角度看，持有期限越长则回撤越小，随着持有期的增加最大回撤幅度逐步降低至5%以内。扩展策略中，我们选择3个月为持有期限，因其既给予了足够的空间同时又保持不断迭代的节奏，在此基础上进一步考察放开价格阈值后的结果，可以看到：1、向上放开阈值后，回撤并未出现明显改善，而收益多数并不占优。2、提高买入阈值也提升了策略实际持仓操作时间，对实际持有年化收益存在明显的负面影响。
今年正当时。上半年市场走势很好的印证当前的一些新变化，根据我们对今年持有期1个月与3个月组合的计算，可以看到：1、在买入价额100元卖出价格105元阈值下，两者非年化收益均高于3%，持有期1个月策略较持有期3个月策略表现更优，意味着今年市场波动节奏较快，加大交易频率或可以提高收益率水平；2、对于持有期3个月策略，将卖出价格105元与卖出价格110元阈值对比，前者明显表现较好，意味着波动节奏较快的背景下，部分标的短期或存在较大回撤，及时坐实盈利更佳。3、对于持有期3个月策略，买入阈值100元卖出阈值105元的组合走势明显优于105-110和105-110元的组合，高价券的风险暴露较大，换而言之今年转债市场的整体价格较低，相较下低价策略更容易在收益与回撤中找到平衡。今年转债市场风格出现较大变化，交易频率和及时敲出策略的有效性提升，更利于兼顾收益率与波动。
总结来看，我们认为价格择券的被动策略对于转债市场极为重要，其充分放大了转债与股票之间的差异性，并实现了在收益与回撤中取得相对平衡。从历史来看价格策略主要的限制来自于并非所有时间段市场都存在满足需求的标的，但是随着转债市场主流化，标的数量增多必然推动内部的价格分化，从而进一步提升了价格策略的有效性。后续这一策略更为核心的要点来自于市场的波动趋势，在保持适当波动水平的背景下，我们期待能够出现基于上述策略的投资账户。

正文
在《可转债基础研究系列之十四：一种根据转债价格择券的策略》中我们介绍了一种根据价格择券的策略，从背后逻辑来看其属于转债被动策略之一。在半《可转债2018年下半年投资策略—穿越荆棘，迎接曙光》中我们单独开辟章节中分析近半年来转债被动策略走上了舞台中央，因此我们有必要对其进行更多的讨论和分析。《可转债基础研究系列之十四：一种根据转债价格择券的策略》仅仅是一个开头，需要进一步的扩展策略的适用范围并对背后的关键变量进行分析。本篇便是基于这一思考对价格择券策略做出的一类改进。
被动策略大放异彩
随着转债逐步成为主流品种，无论整体规模、标的支数亦或是覆盖行业、市场流动性都有十足的改善。但无论转债指标出现多少内生的变化，转债获利的本源依旧来自正股。因此从策略的角度而言，最终的分析路径还是无法绕开对正股走势的研究。
我们在《转债基础研究系列之十三—一种缩小目标券范围的筛选思路》中提供的方法便是将正股的基本面与转债自身指标相结合，根据阈值筛选出目标标的，这是主动择券的思路。其创新之处在于将转债与正股的主要差异——转股溢价率引入了指标，兼顾了正股与转债的双重性质，使得结论更具有普适性。
我们在前述报告中也曾提到，转债与正股的不同之处还在于转债是一类空间相对有限的产品——下有底上有顶，沿着这一思路我们撰写了《可转债基础研究系列之十六—转债的alpha和beta》来阐述我们的方法论，强调beta策略对于转债投资的重要性。近半年来权益市场波动率增大、热点切换较快，进一步提升了beta策略的重要性，换而言之优先考虑正股波动率而非基本面的被动策略地位开始提升。
我们在《可转债基础研究系列之十四：一种根据转债价格择券的策略》中对一类重要的被动策略做了相应介绍。被动策略下正股的基本面因素退居其次，转债价格指标走向前台，个券筛选从客观的标准出发——多数为价格或价差指标，同时严格的交易纪律是实践策略的前提。而被动策略可以细分为两类，一类是单纯的绝对价格策略，严格的执行价差交易，设定阈值低买高卖；另一类则是基于量化模型的价格策略，依靠转债定价模型的辅助寻找低估标的，属于绝对价格策略的衍生策略。
从背后的逻辑而言对于具有上下限的转债产品，下限给予了策略足够的保护空间，低买高卖既可以获取相对稳定的收益，也能在一定程度上控制回撤幅度。本篇报告便是在《可转债基础研究系列之十四：一种根据转债价格择券的策略》绝对价格策略上的进一步改进。
基于价格的敲出策略
一类策略获利的高低取决于价格与时间两个方面，即买入时间和买入价格、卖出时间和卖出价格。从实际操作可行性的角度而言，被动策略买入时间较为固定，可行性较高。在《可转债基础研究系列之十四：一种根据转债价格择券的策略》中我们通过控制买入价格与卖出时间构建出不同的子策略。此类策略的核心在于按时间敲出：无论持有标的的价格如何变动，均在对应的时间段末期卖出，与此同时组合承担了时段内标的的全部波动。被动策略的目标是在获取合理收益的前提下尽量减少组合净值的波动，针对这一诉求，我们将敲出方式作出改进，从时间敲出变化为价格敲出。
一个标准的时间敲出策略示例如下：
价格阈值：买入指定日收盘价格100元以下转债标的，卖出指定日收盘价格105元以上转债标的；
持有期：每月月末最后一个交易日进行例行调仓，最长持有期为一个月。单只标的在每一时间段内收盘价格第一次超过指定卖出价格阈值则卖出，持有现金至期末；
加权权重：采用买入基准日按个券余额加权的方式构建指数。
上述为一个标准的可复制价格敲出被动策略，且充分借鉴了指数构建方式，目的是使得本策略具有实际操作的可行性。
在收益与波动中寻找平衡
基础策略
基础策略中我们考察一类典型的情形，绝对价格100元以下买入105元价格敲出的组合，将持有期分为1个月、3个月、6个月以及1年，基本覆盖了多种持有期限的情形。初始结果如下：
较为直观的是不同期限的组合净值整体呈现稳步向上波动有限的走势，因为收益与波动难以兼得，我们的目标是尽可能的在两者之间找到可以接受的平衡。
2006年以来，不同期限组合的年化收益率大致处于3%-5%区间附近，其中持有期3月组合表现较好。从回撤的角度看，持有期限越长则回撤越小，随着持有期的增加最大回撤幅度逐步降低至5%以内。

在计算年化收益与最大回撤时，有两个细节值得关注：
1、由于设置了较为严格的买入卖出阈值，并不是所有的持有期均可筛选出目标个券，从上述净值曲线可发现不少时间段持有标的支数为零。根据计算，近十二年来不同期限策略的实际持有期在4-5年之间，据此我们推算实际持有期的年化收益率水平差异较大，分布约在7%-15%之间。若考虑在空闲持有期进行再投资以获取无风险利率，以无风险利率为4%计算，则全周期的实际年化收益率处于5%-8%区间附近，差异明显；
2、由于曲线的非线性，区间起始点十分重要，特别对于回撤大小而言，不同时点对应的回撤大小存在显著差异。上述各图皆表明组合较大回撤多发生在整个时间区间的早期。我们判断随着标的的增多，组合可选范围也随之增大，换而言之投资分散化降低了持有期的潜在波动水平。

扩展策略
从期限选择而言持有期3个月效果最佳，既给予了足够的空间，同时又保持不断迭代的节奏。因此我们首先在此持有期限上进一步考察放开价格阈值后的结果，测算100-110（买入-卖出阈值，下同）、105-110、105-115等情形。由于本策略并不以收益为唯一目标，还需兼顾回撤，因此对于更高的买入卖出阈值暂不考察。可以发现向上放开阈值后，回撤并未出现明显改善，而收益多数并不占优。提高买入阈值也提升了策略实际持仓操作时间，对实际持有年化收益存在明显的负面影响。
需要注意的是当价格阈值的空间放开后，也同时需要拉长持有期来获得更好的潜在表现，空间与时间往往需要同时配合。因此将持有期拉长至6个月，我们发现整体收益水平显著走高，超越了所有前述策略所得到的数据，回撤虽然较持有期3个月有所增大，但是依旧维持在个位数的水平。
通过前述横向与纵向数据的对比，基于历史回撤的数据，可以大致认为，控制相对较低的买入阈值降低回撤风险，适当的拉开空间与时间可以提高潜在的收益水平，但是卖出阈值也不宜设置过高，需要在时间与价格间找到平衡。

今年正当时
然后前述数据多是基于过去12年的数据回撤，往往被诟病历史并不代表未来。未来如何并没有数据实证，但是今年市场的走势很好的印证了当前的一些新变化。
我们在报告开篇分析近半年来市场波动加大提升了被动策略的有效性，因此将今年以来组合的表现单独进行分析。上述策略中持有期1个月与3个月的组合可以计算明确收益。
1、在买入价额100元卖出价格105元阈值下，两者非年化收益均高于3%，持有期1个月策略较持有期3个月策略表现更优，可比时间段内收益率超额明显。意味着今年市场波动节奏较快，加大交易频率或可以提高收益率水平；
2、对于持有期3个月策略将卖出价格105元与卖出价格110元阈值对比，前者明显表现较好。意味着波动节奏较快的背景下，部分标的短期或存在较大回撤，及时坐实盈利更佳。
3、持有期3个月策略下，买入阈值100元卖出阈值105元的组合走势明显优于105-110和105-110元的组合，高价券的风险暴露较大，换而言之今年转债市场的整体价格较低，相较下低价策略更容易在收益与回撤中找到平衡。
整体而言，年内转债市场风格出现较大变化，交易频率和及时敲出策略的有效性提升，更利于兼顾收益率与波动，相反若不能精细择券主动配置型策略较难实现超额收益。

总结来看，我们认为价格择券的被动策略对于转债市场极为重要，其充分放大了转债与股票之间的差异性，并实现了在收益与回撤中取得相对平衡。从历史来看价格策略主要的限制来自于并非所有时间段市场都存在满足需求的标的，实际上过去多数时间段组合持仓数量为零。但我们判断未来这一现象将会出现极大的改观：随着转债市场主流化，标的数量增多必然推动内部的价格分化，从而进一步提升了价格策略的有效性。后续这一策略更为核心的要点来自于市场的波动趋势，在保持适当波动水平的背景下，我们期待能够出现基于上述策略的投资账户。
中信证券明明研究团队

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《可转债基础研究系列之十七—根据转债价格择券策略的一类改进》。
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