【可转债每周观点】低价券之殇

文丨明明债券研究团队
报告要点
近一周转债市场总体表现较差。一方面正股市场表现疲软，另一方面转债溢价率明显的压缩。绝对价格较低的标的变现明显弱于高价标的，明显的回撤与近期的无风险利率回升有关，更与投资者情绪关联可能更大。低价券策略更适合短期博弈，而非长期价值，正股表现才是转债盈利的核心源头，把握好正股与转债的效率区别是转债市场获取超额收益的重点。在惊喜与效率两大关键词的框架下，建议投资者更关注市场的价值因子而非博弈策略。短期市场情绪偏弱但随市场的回落也拉开诸多标的获利空间，策略层面随着价格回落在价值标的中间更有可为。顺周期与逆周期的两大视角着手：顺周期板块正处于收获的时间段，逆周期板块则正是参与的机会窗口。顺周期中建议以优质消费白马为底仓，更关注硬科技相关的方向，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游周期方向，以及疫情冲击较重的服务领域。
转债市场成交量下降，个券涨少跌多。上周中证转债指数报收于347.79点，周下降1.54%；转债市场交易额1621.28亿元，日均环比下跌7.17%，转债指数收于114.61点，周下降1.58%；平价指数收于86.86点，周下跌1.17%。CB指数收于200.58点，周下降1.38%；CB&EB指数收于216.83点，周下降1.19%。上周在252支可交易转债中，除辉丰转债停盘外，46支上涨，205支下跌，其中长集转债（22.80%）、聚飞转债（21.70%）、千禾转债（19.24%）领涨，泰晶转债（-20.67%）、希望转债（-7.31%）、天康转债（-7.11%）领跌。成交额方面，模塑转债（110.42亿）、尚荣转债（81.88亿）、晶瑞转债（76.85亿）成交额居前。
沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多。上周上证综指下跌0.93%，沪深300下跌1.28%，沪深两市日均交易额6205.14亿元，沪深两市日均交易额环比下跌10.32%。中信29个一级行业中，7个上涨，22个下跌；其中电子元器件（2.45 %）、商贸零售（1.20 %）、家电（1.19 %）领涨，农林牧渔（-4.34 %）、汽车（-2.55 %）、建筑（-2.06 %）领跌。上周在250支可交易正股中，除山鹰纸业、今飞凯达、湖北广电和万顺新材横盘外，87个上涨，159个下跌，其中麦格米特（21.08%）、英科医疗（14.10%）、新莱应材（13.90%）领涨，红相股份（-12.14%）、玲珑轮胎（-11.24%）、唐人神（-11.00%）领跌。
关于股市：A股仍在慢涨窗口。中美摩擦的短期扰动料有限，而国内经济恢复趋势明确，且政策力度不减，预计“两会”将明确的政策共识不会弱于预期，叠加宽松的宏观流动性环境，A股依然处于本轮慢涨的窗口中。
关于转债：低价券之殇。近一周转债市场总体表现较差。一方面正股市场表现疲软，转债相关行业并不属于近期市场表现较好的板块，另一方面，转债溢价率明显的压缩，股性估值再次回归到20%阈值以内。上周绝对价格较低的标的变现明显弱于高价标的，以绝对价格105/110/115元三档阈值来区分高价与低价个券（同时控制规模），均发现低价标的的表现更差，明显的回撤与投资者情绪关联可能更大。从策略上，我们并不推崇低价策略，长远看正股表现才是转债盈利的核心源头，把握好正股与转债的效率区别是转债市场获取超额收益的重点。特别的是多数低价标的溢价率水平同样高企，我们一直强调转债策略要看重效率，估值太高是效率不足的典型。总之低价券策略更适合短期博弈，而非长期价值。从低价券的调整衍生到近期转债市场的策略，在惊喜与效率两大关键词的框架下，总体思路上我们建议投资者更关注市场的价值因子而非博弈策略。短期市场情绪偏弱但随着市场的回落，也拉开了诸多标的未来获利的空间，策略层面可以随着价格回落在价值标的中间更有可为。总体结构上依旧从顺周期与逆周期的两大视角着手：顺周期板块正处于收获的时间段，逆周期板块则正是参与的机会窗口。顺周期中建议以优质消费白马为底仓，更关注硬科技相关的方向，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游周期方向，以及疫情冲击较重的服务领域。高弹性组合建议重点关注东财转2、裕同转债、聚飞转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、天铁转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、利德转债、仙鹤转债、索发转债。
风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
市场回顾与展望
转债市场成交量下降，个券涨少跌多
上周中证转债指数报收于347.79点，周下降1.54%；转债市场交易额1621.28亿元，日均环比下跌7.17%，转债指数收于114.61点，周下降1.58%；平价指数收于86.86点，周下跌1.17%。CB指数收于200.58点，周下降1.38%；CB&EB指数收于216.83点，周下降1.19%。
上周在252支可交易转债中，除辉丰转债停盘外，46支上涨，205支下跌，其中长集转债（22.80%）、聚飞转债（21.70%）、千禾转债（19.24%）领涨，泰晶转债（-20.67%）、希望转债（-7.31%）、天康转债（-7.11%）领跌。成交额方面，模塑转债（110.42亿）、尚荣转债（81.88亿）、晶瑞转债（76.85亿）成交额居前。

沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多
上周上证综指下跌0.93%，沪深300下跌1.28%，沪深两市日均交易额6205.14亿元，沪深两市日均交易额环比下跌10.32%。中信29个一级行业中，7个上涨，22个下跌；其中电子元器件（2.45%）、商贸零售（1.20%）、家电（1.19%）领涨，农林牧渔（-4.34%）、汽车（-2.55%）、建筑（-2.06%）领跌。
上周在250支可交易正股中，除山鹰纸业、今飞凯达、湖北广电和万顺新材横盘外，87个上涨，159个下跌，其中麦格米特（21.08%）、英科医疗（14.10%）、新莱应材（13.90%）领涨，红相股份（-12.14%）、玲珑轮胎（-11.24%）、唐人神（-11.00%）领跌。

上周央行公开市场操作净回笼资金1,000.00亿元，流动性合理充裕
上周央行公开市场操作投放资金1,000.00亿元，回笼资金2,000.00亿元，上上周央行无公开市场操作。上周四央行2,000.00亿元1年期MLF到期，利率为3.30%；上周五央行开展MLF操作1,000.00亿元，中标利率2.95%。上周无逆回购操作与逆回购到期。
上周各期银行间资金利率及交易所资金利率多数下跌。DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M加权均价分别为0.85%、1.40%、1.53%、1.95%和1.77%。GC001、GC007、GC014、GC028加权均价分别为1.39%、1.41%、1.44%和1.50%。
上周银行间债券市场，AAA级银行间中票5年期YTM上升17bps，为3.12%，AA级YTM上升13bps，为3.93%，两者的信用利差为-80.63bps。

低价券之殇

关于股市：A股仍在慢涨窗口。中美摩擦的短期扰动料有限，而国内经济恢复趋势明确，且政策力度不减，预计“两会”将明确的政策共识不会弱于预期，叠加宽松的宏观流动性环境，A股依然处于本轮慢涨的窗口中。
转债策略：低价券之殇。近一周以来转债市场遭遇了较大的挑战，总体表现较差。一方面正股市场表现疲软，转债相关行业并不属于近期市场表现较好的板块，另一方面，转债溢价率也经历了较为明显的压缩，股性估值再次回归到20%阈值以内。
更值得一提的是，上周绝对价格较低的标的变现明显弱于高价标的，我们用绝对价格105/110/115元三档阈值来区分高价与低价个券（同时控制规模），均发现低价标的的表现更差。低价标的作为债性个券的代表，其短期承压可能与近期的无风险利率回升有关。但从本源来讲，如此明显的回撤与投资者情绪关联可能更大。除去市场利率，低价标的估值的支撑主要来自波动率的预期以及条款博弈，其中波动率占据主要位置。而近期转债市场炒作已经明显降温，同时风险资产上行压力明显，投资者情绪开始退坡，成为此次低价券调整的导火索。资金流出可能并非低价标的回撤的主因，转债市场4月惊喜过后获利了结应该主要存在于高价标的之中而非低价标的。
从策略上，我们一直以来并不推崇低价策略，单纯的博弈波动难以把握，也不是转债市场超额收益的主要来源。长远看正股表现才是转债盈利的核心源头，把握好正股与转债的效率区别是转债市场超额收益的重点。特别的是多数低价标的溢价率水平同样高企，我们一直强调转债策略要看重效率，估值太高是效率不足的典型。总而言之低价券策略更适合短期博弈，而非长期价值。
从低价券的调整衍生到近期转债市场的策略，在惊喜与效率两大关键词的框架下，总体思路上我们建议投资者更关注市场的价值因子而非博弈策略。短期市场情绪偏弱，但是随着市场的回落，也拉开了诸多标的未来获利的空间，策略层面可以随着价格回落在价值标的中间更有可为。
总体结构上依旧从顺周期与逆周期的两大视角着手。顺周期板块正处于收获的时间段，逆周期板块则正是参与的机会窗口。顺周期中建议以优质消费白马为底仓，更关注硬科技相关的方向，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游周期方向，以及疫情冲击较重的服务领域。
高弹性组合建议重点关注东财转2、裕同转债、聚飞转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、天铁转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、利德转债、仙鹤转债、索发转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

重要信息备忘

附录图表

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年5月18日发布的《可转债周报20200518——低价券之殇》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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