来源：期货日报 近几年，随着国内衍生品 市场的发展以及市场波动变大，衍生品越来越受到机构投资者的关注。 期权作为一种非线性金融衍生品，在国外已被广泛用于规避风险、增强收益。随着2019年股指期权、沪深300ETF期权推出，机构投资者对期权的关注度持续增加。本文旨在通过分析美国公募基金使用期权的策略的情况，从而为国内机构投资者在期权产品开发，以及期权策略应用方面提供一定的参考。 美国期权类公募基金发展情况 美国期权类基金历史悠久，2017年以后发展迅速。芝加哥期权交易所（CBOE）分别在1973年、1983年推出了个股期权和股指期权产品，从而开启了全球期权市场的发展。不久之后，美国于1977年推出了首只期权类基金（option-based fund），此后，美国期权类基金规模稳步发展。尤其在近几年，随着市场波动的加大，期权等衍生工具越来越受到基金管理人的重视，期权类基金产品进入了快速发展阶段，截至2020年，期权类产品数量达到138只，其中有将近一半的产品成立于2017年以后。 美国期权类基金规模呈现快速发展，2020年总资产规模超过250亿美元。从美国期权类基金规模来看，期权类基金规模在2008年后得到快速发展，尤其在2019年和2020年，整体增长速度迅速提升。截至2020年，美国期权类基金的总资产规模超过250亿美元，增长速度达到31.49%，相较2019年的23.17%增速进一步增加近8个百分点，整体来看，美国期权类基金进入快速发展阶段。 美国公募基金期权策略总结 从美国公募基金使用期权策略的目的来看，主要有三个：（1）收益增强；（2）获取绝对收益；（3）构建结构化产品。其中，增强收益中常用的期权策略主要有三种：（1）保护型策略；（2）备兑策略；（3）领口策略。绝对收益策略主要包括Alpha中性策略，期权波动率交易、期权套利交易策略等。结构化产品是将固定收益产品与衍生品合约合成的一种金融产品，通常是将大部分的资金投资于固定收益的产品，剩余的部分投资于挂钩市场标的的衍生品。固定收益部分可以为投资者带来保本，衍生品部分还可能带来更多的超额收益。股指期权作为挂钩股票指数的期权衍生品，通过股指期权+固定收益资产的组合，可以设计挂钩股票指数的结构化产品。 从具体的策略角度来看，收益增强和结构化产品应用策略较为相似，策略相对简单，主要是：（1）保护型策略；（2）备兑策略；（3）领口策略。而绝对收益产品中应用的期权策略较为复杂，包括套利、对冲，波动率交易等。鉴于目前国内期权市场处于发展初期，短期内机构投资者对期权应用更多集中于收益增强和结构化产品。因此，本文接下来主要分析保护型策略、备兑型策略和领口策略的基金产品。 美国公募基金期权策略案例介绍 总体来看，在三种常用策略中，备兑型策略和领口策略应用较为广泛。对于美国主流的宽基指数，CBOE均有相应的备兑开仓指数进行跟踪，备兑策略ETF基金也较为丰富。备兑策略的主要特征是能够在振荡或者慢牛 行情中起到收益增强的特点，同时在市场下跌时起到一定的对冲作用。保护型策略能够在市场下跌时对冲下跌风险，但大部分美国公募基金不会长期简单使用保护型策略，而是在市场出现较大风险的时候，进行短期对冲，或者与卖出看涨期权配合使用。领口策略方面，目前美国公募基金应用领口策略较为广泛，其特点是在市场下跌时能够止损，市场振荡情况下能够增强收益，但当市场大幅上涨时会截断收益，相比于保护型看跌策略，领口策略的优势是构建成本较少。 产生上述格局的主要原因是美国股市长期处于慢牛行情，大涨大跌情况相对较少，构建备兑策略获得的胜率较高，因此，大部分公募基金会长期采用备兑策略进行收益增强，当市场出现较大的波动时，则将备兑策略转换成领口策略进行下行风险对冲。部分对于风险较为敏感的基金，则会直接构建领口策略。 BlackRock Enhanced Capital and Income Fund （CII） 是由贝莱德公司管理的基金，该基金主要投资于美国股票市场， 持仓排名前三的行业分别是：IT、消费和通信。与此同时，该基金通过卖出看涨期权构建备兑开仓策略，从而增强收益。截至2020年年底，该基金对组合中的51%股票构建了备兑策略，在构建备兑策略时选择的是卖出虚值看涨期权，平均虚值程度为3.8%，平均剩余期限为50天。 备兑策略基金：BlackRock Enhanced Capital and Income Fund 从其表现来看，该基金在市场振荡阶段具有一定的收益增强效果，但当市场大幅上涨时，截断了部分收益，同时当市场下跌时对冲风险效果有限。 Gateway Fund 成立于1977年7月12日，是美国成立最早的期权类基金，其规模也是目前期权类基金最大的，稳定在80亿美元。该基金投资于一篮子股票，从而追踪标普500指数走势，同时通过领口策略进行收益增强和风险控制。其目的是在获取收益的同时，降低投资者的风险敞口。 领口型策略基金：Gateway Fund Gateway Fund应用的是领口策略。通过卖出平值看涨期权获得收益增强，看涨期权名义市值与持仓股票市值相等。同时，该基金用卖出看涨期权获得的部分权利金购买虚值的看跌期权，从而预防市场大幅下跌风险，由此便形成了领口策略。通常该基金维持100%的卖出看涨期权，并根据市场情况动态调整看跌期权的行权价及市值。 该基金2020年期权策略调整过程如下：年初，通过买入等市值的看跌期权提供100%的下跌保护。2月27日，将对冲比例下调至65%—80%。在一季度时，再次将对冲比例下调至40%—50%。主要原因是当时隐含波动率持续上升，因此该基金通过平仓部分看跌期权锁住盈利。但在此过程中，整体基金的风险暴露敞口有所增加，为了降低风险敞口，该基金将虚值看跌期权调整为接近平值看跌期权，从而控制风险敞口。在4—8月期间，随着市场隐含波动率回落，该基金逐渐增加看跌期权仓位。 SWAN DEFINED RISK FUND 成立于2012年，该基金直接或通过ETF投资于超过100亿美元市值的公司股票，同时通过买入长期股指期权对冲下跌风险。目前该基金的规模为10亿元左右。 保护型策略基金：SWAN DEFINED RISK FUND SWAN DEFINED RISK FUND 应用三种期权策略：（1）买入标普500长期看跌期权对冲市场大幅下跌风险；（2）买卖短期（1—3月）看涨、看跌期权进行收益增强；（3）不定期利用日历价差策略进行收益增强。其中长期看跌期权为一年到期的期权，每年调整一次，在调整日选择平值期权。而用于收益增强的短期期权，会根据市场情况，以及风险收益比不定期进行动态调整。 美国期权类基金的发展和期权策略的应用对于国内未来期权类基金的发展以及相关规则制定有如下借鉴意义： 第一，动态调整的备兑策略更适合中国市场。从美国的发展情况来看，备兑策略产品数量多于领口和保护型策略，且大部分备兑策略是长期、简单卖出看涨期权，并不涉及择时，主要原因是美国市场长期处于慢牛行情，备兑策略能够起到增强收益的效果。但从国内的市场来看，整体波动相对较大，牛熊切换较快，因此简单的构建备兑策略并不适合中国市场，国内更需要对备兑策略进行动态调整，与一些择时指标如隐含波动率、量价指标相结合使用。 第二，保护型策略在国内应用意义更大。在美国，保护型策略的公募基金产品相对较少，更多的是与看涨期权一起构成领口策略。但鉴于国内股市波动和回撤均较大，因此在国内构建保护型策略相较美国意义更大。通过分析美国保护型策略基金的调整方式可以看出，保护型策略由于持续买入期权，并不适合长期持有，更适合在市场下跌过程中进行短暂对冲。若想长期持有保护型策略，更多以低比例或长期看跌期权构建，从而降低期权成本。 第三，进一步丰富国内期权品种和相关制度。国外期权种类及制度都更为完善，例如有一年的长期期权、针对领口策略等也有相应的保证金优惠，这为美国期权类基金产品快速发展提供了基础，使得基金经理能够更为灵活地根据不同市场行情、投资者需求构建相应的期权类基金。国内目前期权发展仍处于初期阶段，保证金优惠制度和期权品种相对较少，建议相关部门进一步完善国内期权的品种和相关制度。（作者单位：中信期货）
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