债券的投资交易策略理论与实务

一、收益率曲线
1.收益率曲线的基本概念
中债或中证等机构，每日会公布收益率曲线，这里我们简要介绍3种收益率曲线。

【注】曲线详细介绍见《债券收益率曲线的编制》、《债券零息（即期）收益率曲线的构建》。

【案例举例1】国债到期收益率曲线如下

2.债券收益率曲线的常见形态
我们知道债券价格与收益率呈现反向关系。债市的牛市是指债券市场各类债券的整体价格上涨（收益率下行），熊市是指债券市场的整体价格下跌（收益率上行）。通常研究1年期和10年期的收益率变动情况。1年短债上行的触发因素更多的是流动性；而10年长债上行的触发因素更多是经济基本面。如果短债上行快于长债，可能是流动性引发的短期调整，如果长债上行快于短债，可能市场对经济增长的看法发生了根本性改变。①牛平

【注】也可以采用“10年-1年”的收益率来判断平或陡，绝对值变小为平，绝对值变大为陡。如上图，从斜率上可以明显看到10年收益率下行快于1年，那么随着时间的推移，“10年-1年”的结果（期限利差）是越来越小的，则为平（|S1曲线10年期利率-S1曲线1年期利率|B>C.
凸性：C>B>A.
则通常有以下结论：
Ⅰ.曲线平行移动
①一定的时间后，如果收益率曲线是向下平行移动时，组合收益：C>B>A；
②一定的时间后，如果收益率曲线是向上平行移动时，组合收益：A>B>C；
即如果预期未来收益率曲线平行上移，则可以采取A策略，反之下行采取C策略，不确定则采取B策略。
Ⅱ.曲线平坦化移动（长期和短期国债之间收益率利差下降）
一定的时间后，组合收益：C>B>A.
即如果预期未来收益率曲线平坦化，采取C策略。
Ⅲ.曲线陡峭化移动（长期和短期国债之间收益率利差上升）
一定的时间后，组合收益：A>B>C.
即如果预期未来收益率曲线陡峭化，采取A策略。

【注1】蝶式变动的策略实务中罕见，本文暂不做阐述，感兴趣的朋友可以自行研究。

2.交易型策略
现券买卖的结算金额的计算，是先按照全价计算再进行四舍五入。以下案例中全价显示4位有效数字，实际为8位。

【案例举例5】方向型交易。在2020年5月7日预期到收益率会上行，以0.55%的借贷费率通过债券借贷借入1亿面值的180020（18附息国债20），并在当天以2.9344%的收益率卖出，在5月14日以3%的收益率买入1亿面值的180020并归还借出方。

【注】如果后续走势判断错误，若方向做反，会造成较大亏损。

【案例举例6】一二级市场套利：国债投标博取边际。国债招标为混合式招标，存在博边际的可能。假设在2020年7月15日以2.3%的收益率中标1亿面值的200010（20附息国债10），并在当日一级半市场以2.15%的收益率约定在7月20日（上市日）卖出，可实现的年化收益如下:

【注1】博边际存在一定不确定性，不一定会在边际位置中标；
【注2】如果一级半市场流动性不充分，在一级半市场不一定能顺利卖出。

【案例举例7】一二级市场套利：如果收益率未来呈现上行趋势，通过二级市场借券抛售，通过一级市场投标后还券。预期到收益率会上行，2020年9月15日，以0.55%的费率借入1亿面值的200010（20附息国债10）并以2.2706%的收益率卖出，在9月16日以2.3%的收益率中标1亿面值的200010，在9月16日（上市日）归还借出方，可实现的年化收益如下:

【注】借入债券卖出的收益率可能高于中标收益率，产生亏损。

【案例举例8】期限利差交易。预期到期限利差会走陡，在3月12日以2.3652%的收益率买入1亿面值的200201(1年期,20国开01)，同时以0.6%的费率借入1000万面值的200205(10年期，20国开05，久期约是1年期的10倍）并以3.5919%的收益率卖出(组合的基点价值≈0);假定在3月19日短端上行幅度慢于长端，1年期国开200201仅上行了4bp，而10年期国开200205上行了12bp，那么在3月19日进行与3月12日反向的操作，并把买回的200205归还借出方，可实现的年化收益如下:

【注】短期内期限利差趋势上不一定总是均值回复，如果反向变动，则会造成亏损。

【案例举例9】基差交易：国开和国债基差。免税效应等的存在，使得国开债和国债之间一直存在一定利差，可以对该利差进行交易。假设预期国开-国债利差会收窄，则可以在2020年3月16日以3.6040%的收益率买入1亿面值的200205（10年期国开），同时以0.55%的费率借入1亿面值的190015（10年期国债）并以3.2%的收益率卖出（组合的基点价值≈0）;在3月31日，国开和国债上行的幅度不同，假定国开上行了10bp，国债上行了13bp，国债上行幅度大于国开债，进行反向操作，并把190015归还借出方，因此可实现的年化收益如下:

【注】如果基差反向变动，会造成亏损。

【案例举例10】基差交易：农发与国开基差。由于流动性存在差异，国开债与非国开政金债之间也存在一定利差。假设预期农发债-国开债利差会收窄，则可以在2020年5月6日以3.6113%的收益率买入1亿面值的200404，同时以0.55%的费率借入1亿面值的200205并以3.5878%的收益率卖出（组合的基点价值≈0);在5月13日农发债与国开上行的幅度不同，农发债上行了6bp，国开债上行了10bp，农发利率上行幅度小于国开，于是进行反向操作，并把买回的190205归还借出方，可实现的年化收益如下:

【注】如果基差反向变动，会造成亏损。

参考资料：
【1】全国银行间市场债券交易规则，外汇交易中心，2010.12.
【2】中国银行间市场固定收益产品交易实务，交易商协会，2015.4.
【3】债券投资实战，龙洪亮，2018.12.
【4】债券交易策略，中国农业银行，2020.6.
【5】银行间本币市场业务知识与交易策略，外汇交易中心，2019.12.
【6】债券市场分析逻辑，交易商协会，2020.5
【7】曲线、利差与久期：利率债交易策略解析，森浦Sumscope，2020.2.
【8】债券投资策略与交易实务，东兴证券，2020.6.

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