基差与地区间价差期权：表达准确观点，实现头寸套保

本期深度文章，我们将深入探讨基差期权和地区间价差期权，以及金融机构和贸易商该如何利用这些工具表达更准确的观点？又如何套保头寸？为套保头寸，行业中很多金融机构和贸易商采用掉期或远期现货的方式做基差头寸。但该模式只能满足线性需求，即只能表达最简单的观点：看涨或看跌。而当金融机构或贸易商想表达更加多样、复杂的交易观点时，该怎么操作？

例如：

并非看涨，只是看不跌；
并非看跌，只是看不涨；
并非仅仅看涨，而是看大涨或是小涨；
并非看暴跌或暴涨，而是看区间振荡；
……

实际交易中的观点可以多种多样，而掉期和远期现货表达观点的作用又有限。那么是否有一种模式可以在实现套保头寸的同时，更准确的表达交易观点呢？基差是期货分析中最为重要的价格影响因素之一，是指某一特定商品在某一特定时间、地点的现货价格与期货价格之差。基差大小主要受期货合约到期时间、商品品质、商品所在地等因素的影响，用公式可表示为：基差 = 现货价格 - 期货价格
一般来说，基差运行具有以下三个特点：因为这一价差的波动性小于标的物本身（某个资产本身的直接价格）的波动性，我们可以在基差的基础上做期权，帮助不同类型的客户达到不同的效果：

金融机构或投资者：可以通过期权来表达更精确的交易观点；
贸易商：可以通过基差的期权来套保基差头寸。

与通过掉期或现货来表达基差观点相比，基差的期权能帮助客户表达更多样、更精确的交易观点，满足客户更实际的需求——如果客户并非认为基差会缩小，只是认为基差不会继续扩大，可以选择卖掉基差的看涨期权；

如果客户并非认为基差会扩大，只是认为基差不会继续缩小，可以选择卖掉基差的看跌期权；
如果客户认为基差会在一个区间内波动，可以选择卖掉基差的宽跨式期权组合，即同时卖掉一个看涨期权和一个看跌期权；
如果客户认为从当下的点开始，基差一定会往某一个方向走，但是不确定具体是哪个方向，可以购买基差的跨式期权。

宽跨式期权组合：也叫底部垂直价差组合，指投资者同时买入或者卖出相同标的物、相同到期日但是行权价不同的看涨和看跌期权，组合出买入宽跨式或卖出宽跨式期权组合。
跨式期权组合：指投资者同时买入或卖出相同标的物、相同到期日、执行价也相同的看涨或者看跌期权，组合出买入跨式或卖出跨式期权组合。

贸易商可能会握有一些基差头寸，而通过基差期权可以套保该基差头寸。例如：

若某贸易商卖出远期现货、购买期货进行套保，头寸为基差空头，则可以选择卖掉基差的看跌期权来实现套保；
若某贸易商持有现货，是现货的多头加期货的空头，通过卖出期货进行套保，头寸为基差多头，则可以选择卖掉基差的看涨期权来实现套保。

02通过期权来表达更准确交易观点的模式不仅适用于基差期权，还适用于地区间的螺纹钢价差期权，比如杭州螺纹钢与北京螺纹钢的价差；甚至还可以适用于品种间价差期权，比如上海热卷与上海螺纹钢的价差。金融机构或投资者经常想表达一些针对基本面的观点，比如认为杭州对北京的地区间螺纹钢价差会有一定走势：地区间螺纹钢价差 = 杭州螺纹钢 – 北京螺纹钢

如果客户并非认为该地区间价差一定会缩小，只是认为其不会继续扩大，可以选择卖掉杭州对北京价差的看涨期权；
如果客户并非认为该地区间价差一定会扩大，只是认为其不会继续缩小，可以选择卖掉杭州对北京价差的看跌期权。

2018年，场外推出钢材现货价格指数掉期。自那以来，期价和基差波动都有明显的缩小趋势，这在一定程度上表明内盘钢材期货的定价效率在不断提高。

近年来，在05合约进入4月份后（上图中蓝色区域），2018、2019和2020年基差月均价在50上下波动，充分反映了交割成本和区域升贴水特性。
尤其在疫情爆发后，基差波动上下运行区间大都落于0至100以内，证明基差定价是十分有效的。然而，这却给贸易商提出了挑战——正套或反套操作盈利机会显著减少，运用传统现货或期货工具获得正收益变得越来越困难。虽然场外提供了相应的基差掉期工具，但相对于期货市场，掉期流动性较差，使用远期货掉期等传统工具套利的贸易商需要具备较强的择时判断力，变相增加了套利的难度。

03鉴于此，我们推出了钢材基差期权，即以基差为标的物的期权，为基差投资者提供更多选择。与正反套操作等传统方式相比，基差期权能为交易增加更多可能性，大幅增加贸易商的获利概率和套利机会。其优势可以通过以下2个例子来体现。以今年一季度行情为例，虽然疫情过后螺纹期货盘面相对坚挺，现货库存屡创新高，但因为表观需求较好，基建维稳强预期，使得成材价格易涨难跌。于是我们看到了这样的盘面：虽然基差在3月中旬一度跌破0，但随后又迅速恢复。此时现货价格掉期缺少合适的交易机会，若可以选择卖出4月末到期的基差看跌期权（做多基差，正套方向），行权价为0，则可收取30元/吨权利金。期权到期时：

若基差为正价格，投资者便可获得全部权利金的收益，即30元/吨；
若基差为负价格，虽然面临基差被行权的风险，但此时正套盈利的概率将大幅增加。

从最后结果来看，基差此后震荡偏强，最终客户获得了全部权利金收益。
基于杭州螺纹的5月合约历史基差数据，我们分析得到结论：高于200时，一季度杭州螺纹基差进入反套头寸，低于0时进入正套头寸（此处结论仅用于说明举例，并非投资建议）。但疫情爆发后，杭州基差很少出现落于区间以外的情况，因此在仅利用现货、期货或掉期工具的情况下，很难找到合适的进场机会。

但如果有了基差期权，我们就可以选择卖出基差的宽跨式期权，收取基差窄幅震荡的权利金。2月末的基差水平为100左右，此时卖出4月末到期的宽跨式组合，上下端行权价分别0和200，便可获得50元/吨的收益（图文中权利金仅用于说明，价格请以实际成交为准）。

作者简介：许彬彬浙江浙期实业有限公司副总经理
现任浙江浙期实业有限公司（浙商期货风险管理子公司）副总经理，分管公司场外衍生品部，负责公司场外业务。
从事国内风险管理服务行业5年以上经验，加入浙商期货前曾任期货分析师、金工量化研究员，精通结构化、衍生品定价以及交易对冲策略。来源：嘉吉金属【免责声明】
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