期权对冲：攻击能赢比赛，但防守才得冠军

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来源：策略星2020年美股经历了暴跌，许多散户和机构都亏损，但有少数人却逆势获得好报酬，例如有家叫Universa Invesetment的基金公司，旗下著名的产品Universa Tail Hedge在3月获得30几倍报酬，或许你很好奇，这家没听过的机构，怎有如此好表现，但你总听过它的合伙人Nassim Taleb（塔勒布），黑天鹅书作者。
根据Universa的投资理念：如果为了追求持仓组合风险降低，只用牺牲组合报酬这招，那这样是无效且不值得做的，相对此招，尾部对冲策略则最有效，你如果把所有资金的96.67%买标普500指数+3.33%买Universa Tail Hedge基金，那在2020开始到美股跌最惨时，当年你还有年化0.4%正报酬，如果从2008开始统计，平均有11.5%年化报酬。

塔勒布说过：我和Spitznagel致力于研究极端事件，保护自己免于受到金融系统脆弱性的冲击，。
金融市场是由意外的突发事件主导的，人们总是倾向忽略或者忘记黑天鹅，我们总是以为自己知道很多，能够预测未来。然而，世界上偶然性灾难前所未有的频繁，而你的命运或许掌握在“黑天鹅”手里。

看着他们如此贬低传统风险分散理念，激起我的兴趣，于是投入研究了Universa创始人Mark Spitznagel写的一些文章，整理了他们的投资思路，让人更深一步理解如何利用风险，而不是畏惧风险。现代投资组合理论告诉我们，金融世界里唯一的免费午餐是做风险分散，借由多元化资产配置和再平衡，可以减低收益回撤，增加几何平均报酬，提升夏普比率。但实际操作上，资产的多元配置，的确是降低风险了，但整体年化报酬也是降低的，因此一些投资机构，为了弥补这个缺点，在低波动的资产上增加杠杆（例如国债），以此在风险分散下还能维持不错的报酬，例如全天候策略。但这种方法好吗？还是他们只是把资产集中的风险，也就是所谓的beta风险，转化成由杠杆组成的模型风险，为什么叫模型风险？因为要加大杠杆的话，得准确计算各资产的相关性，做极端情况的压力测试，这就需要电脑+模型来运算，但也因此，这种方法具有脆弱性，毕竟模型再怎么神奇，都是根据过去数据来的。巴菲特说过，投资有三个重要法则：第一点是不要损失本金，第二点是要记住第一点，第三点也是记住第一点，因为当你第一年损失50%的本金，就算第二年赚100%，本金翻倍，也只是回到原点，所以规避大幅亏损，一直是大资金和机构要考虑的，以此开发出很多策略和想法，尤其是想要降低投资组合风险，降低回撤，但通常会遇到一个tradeoff，所谓的鱼与熊掌无法兼得，当你越要降低风险暴露，你的整体报酬也越可能降低。Universa主要在投资组合里使用期权做尾端风险对冲，为了展现他们的信仰是有科学依据，于是有了以下的统计报告（回测时间都有20年以上）。以下的图表分析里，Store of Value代表投资年化报酬约2%的固定收益产品，Alpha代表投资宏观对冲策略、CTA策略等基金产品，Insurance代表投资尾部保险策略（例如纯买极度虚值看跌期权）。
上面的图，横轴是标普500的四个年报酬区间，用来比较看当股市呈现不同收益时，采取其他方式的投资会有什么差异，我们可以看到，无论股市整年报酬是正或负，固收产品都有稳定低的正报酬，而Alpha策略，也都是正报酬，甚至在股市大跌时，报酬更好，最特别的就是Insurance尾部保险策略，大部分时间都是亏钱的负报酬，但如果股市大跌，它有惊人的正报酬，展现了高度收益不对称。看到这里，我相信你应该会说：这早就知道了阿，没什么特别，买期权就是会这样。特别的是，我们要来做投资组合，例如下图，就是把那三种投资方式，分别搭配标普500指数投资，固收和Aplha都是采取10%+90%指数，保险策略由于高度不对称，故采取3%保险+97%指数，我们来看哪类组合可以给出最好的年化复合报酬呢？下图是分析了过去20年数据。（即使用更长区间的数据，出来的结果也差不多）。
搭配固收的投资组合，整体看起来比纯持有标普500指数的年化复合报酬少0.17%，搭配Alpha策略的，在股票资产大跌时，可以降低平均大约年化7%的亏损，整体环境综合下，能提升0.18%年化复合报酬，而尾部保险策略，在股票资产大跌时，能几乎保护全部亏损，整体环境综合下，提升约0.67%年化复合报酬。这就神奇了，一样的数据范围下，我们在图1看这些策略的原始报酬率，固收和Alpha策略单独使用都是正收益，尾部保险策略单独使用是赔钱，但一旦搭配了标普500指数投资，固收和Alpha的助攻效果，反而没有尾部保险策略好，跟直觉想象不太一样。从上面的数据推论，大跌的情况是对尾部保险策略组合有利，那我们来看看在不同股市估值下，这三种投资组合差别会如何，因为根据经验，股票市场估值越高，一旦下跌，越有机会产生较大跌幅，这里用CAPE来衡量股市估值（CAPE是周期调整市盈率），我们可以把股市的崩盘，当作一种正常的自我调节机制，虽然不常发生，但一定会发生。
下图是从1917年开始统计，5年一个区间，计算这三种投资组合是否有胜过纯投资标普500指数，横轴是周期调整市盈率的四个区间，从低到高。
很明显看到，97%标普500指数+3%尾部保险策略的组合还是最优秀，长期来看，每年复合年化报酬多了1%，仔细再看，能发现在市盈率10.8以下的区间，尾部保险组合的绩效比较差，而市盈率在20.7以上时，整体绩效大幅胜过纯指数投资和其他策略组合，这也符合我们的经验，正所谓涨多就是最大利空，股市超涨太多后，下跌的力道也强，买期权的保险策略更能发挥优势。最后要做个更强悍的比较，想想你熟悉的资产分投资理论，你应该听过60%股票+40%债券的投资组合，说这样长期投资是最可靠的，好，那我们一样把前面那三种组合策略与它做比较，数据从1917年开始，5年一个区间。
结果依然一样，97%指数+3%尾部保险策略的组合还是最优秀，无论股市在如何的估值环境，都打败传统60/40的股债组合，长期年化复合报酬胜过2.34%。总结虽然是用美国市场做分析，但核心的投资理念是通用，如果你相信上面的分析，那在实践上该如何做呢？选择一个强大国家的股市，把97%的资金全部投入股票，搭配尾部保护策略（每年花3%的总资金买深度虚值看跌期权），无论市场如何变化，每年都持续这样做，就能赢过任何其他投资组合，如果保险策略的使用采取择时，在估值低的股市环境中就不用，那总报酬可能会更漂亮。黑天鹅保护型的投资策略，有很强的风险规避普适性，你不需要预测什么时候会崩盘，你不用去预测下个月、或明年股市是否好？是否要配置到其他资产？是否要增加债券比率？在牛市里，你有信心将全部资金都放到股市去赚钱，一旦崩盘时，你也有期权的利润来继续抄底，长期下来，就能带给你可观的复利，这是一种反向的思维，不去找寻什么是对的，只要抓到大错，就是对的。
As the cliché goes, “Offense wins games. Defense wins championships.”(攻击可以赢得比赛，但防守获得冠军)