【华泰固收|资产配置】做平曲线冲动出现——债市相对价值月报

张继强 S0570518110002 研究员
张健 S0570119030012 联系人

报告发布时间： 2020年04月23日

核心观点：陡峭兑现后的做平曲线冲动
流动性危机平息，恐慌情绪退潮，宽松的货币政策下各类资产都有表现。我们3月底判断“货币宽松+财政积极=收益率曲线陡峭”得到验证。低绝对利率+高期限利差，投资者尤其外资正沿着曲线找机会，做平冲动出现。二季度可能是债市寻底并筑底阶段，久期策略仍可保持，建议沿曲线做轮动，把握小幅做平机会。短端信用债利差被动走宽，建议将中短期利率债换为信用债，主流平台、龙头企业相对更为稳健。资金面仍偏宽松，杠杆策略较拥挤，但4、5月份仍保持。中长利率债+中短久期信用债+适度杠杆仍是主流配置组合，转债仓位取决于规模和择券能力。

债市品种间比较：“曲线陡峭化”兑现，信用利差被动走阔
影响近期长短端利率表现的正是“货币宽松+财政积极=收益率曲线陡峭”的逻辑。曲线难以如2009年陡峭，也不会如2016年平坦，我们认为走平存在三种情景，短期有望小幅走平，牛平看海外经济重启节奏，熊平可能在三四季度出现。陡峭到一定程度之后，压缩期限利差蠢蠢欲动。在央行降低超储利率之下，货币市场利率带动短端利率明显低于16年水平，接近09年。10-1年、30-10年利差均到了相对较高的位置。税收与流动性利差压缩，反映市场情绪偏交易的特点。短端信用债、中资美元债最近都出现利差被动走阔，虽然两个市场逻辑不同，但也都显现出一定的相对价值。

各类资产间比较：股市估值优势在积累，中外利差吸引力仍高
股市的相对性价比仍在积累过程中，虽有盈利压力，但基本面“挖坑”已过，政策对冲力度加强，挖掘结构性机会仍是关键。货基相对存款的相对性价比降低，理财等机构资产和负债倒挂，对收益率曲线平坦化等形成制约。与信贷相比，债市性价比继续下降。衍生品方面，国债期货推荐做空非CTD券基差策略，IRS建议保持支付Shibor 3M/FR007基差。类债券产品来看，ABS相比存单的利差显现出一定价值。全球角度来看，海外央行放松步伐快于我国，人民币汇率稳定，中外利差仍是重要安全垫。

债券投资回报模拟：中长段利率债+中短信用债+适度杠杆
利率久期策略仍可保持，但需注意安全边际，关注曲线凸性减弱之后构建哑铃型策略的可行性。期限利差偏高+核心逻辑未逆转，长端利率债的调整空间有限，久期策略仍可保持，短期可能受益于做平曲线冲动。超短端已经缺少空间，中短端相对安全，但性价比可能开始不及同期限信用债。鉴于30-10年期限利差明显走阔，从相对性价比的角度看，关注曲线凸性之后构建哑铃型策略的可行性。资金面偏松，加杠杆成本明显下行，杠杆操作仍可坚持。情景分析来看，目前曲线明显偏陡，相对而言中长段（5-10年期附近）略优于曲线其他部分。

风险提示：海外新冠疫情扩散，流动性冲击再次来临，各类资产间相对强弱改变。

大类资产表现回顾
流动性危机短期平息，各类资产都有不错表现。海外疫情+原油价格战双重冲击下，全球价值链暂时停摆，基本面和市场承压，此外还有由于高杠杆等结构性问题伴生的流动性冲击，为应对此类压力，全球央行大幅放松货币政策。疫情高峰期乃至拐点虽逐渐显现，但由于后续持续时长仍存不确定性，主权债、信用债“降级”风险、新兴市场风险、外汇储备压力等正在到来，货币政策宽松基调仍有望维持较长时间。在此背景下，除受到总需求、价格战、交易结构等多方面压力的原油近期表现不佳外，各类资产近一个月来表现都不弱。

二季度宏观的关注点是外需冲击、企业如何熬过疫情寒冬、政策如何应对。外需冲击到来，房地产尚未放松，货币政策仍在放松周期，期限利差、中美利差仍大，债市趋势尚未逆转。从GDP后续逐季改善、PPI未来“U型”走势看，债市很可能将在二季度寻底并筑底。债市收益率曲线明显陡峭，后续投资者普遍关注会不会有一波平坦的机会。信用债评级间利差走阔，存在资管机构负债端成本约束、供给增加、利率下行快等诸多因素，相对中短端利率债的性价比提升。

债市品种间比较
绝对收益率水平：中短端收益率低于16年并接近09年，曲线陡峭化
我们在3月29日债券策略周报《外需冲击到来，政策谋定而后动》中给出了“货币宽松+财政积极=收益率曲线陡峭”的判断，影响近期长短端利率表现的正是这一逻辑，目前曲线已经明显低于历史25分位数水平。疫情给一季度基本面“挖坑”，对二三季度外需影响仍存不确定性，“宽货币+宽财政”的政策应对存在必要性，但当前市场既不像2009年信贷扩张下的经济强劲反弹预期、也不像2016年有广义基金扩张的强劲配置力量，中长端配置盘仍受制于资金成本，对利率债供给可能增加存在一些顾虑，与2016年低点相比，目前10年期以上收益率大致可比，国开债稍高而国债略低，短端已明显低于2016年水平，更加接近2009年年初水平。

息差与杠杆：资金面整体宽松，杠杆策略拥挤，但短期仍可以保持
3月以来央行货币政策维持宽松基调，先后降低逆回购和MLF利率，并对中小行实施定向降准，资金面总体保持较为宽松的状态。特别是央行4月3日下调超储利率，隔夜回购利率下行空间打开，隔夜回购利率最低下行至0.6%，货币市场利率整体再下一城，已经全面低于逆回购政策利率。

二季度财政政策走向前台，但也需要货币政策配合，流动性有望继续保持宽松，虽然杠杆策略已经很拥挤，但货币政策难以转向，仍可保持适度杠杆。4月17日政治局会议精神来看，财政明确提出加大赤字，而货币政策则点名降准降息，二者协同的意味明显，二季度货币政策总体偏松的基调有望保持。考虑到收益率水平及各类利差都不算高，适度杠杆仍是增厚收益的手段。

期限利差：10-5年、10-1年、30-10年均较陡峭，做平曲线冲动升温
央行宽松的货币政策造就了宽松的资金面，调降IOER打开利率走廊下限，在进一步降低货币市场融资成本的同时，也给了投资者更多想象空间。1年期短端收益率快速下行；中长端受制于配置盘资金成本、利率债供给压力等，下行幅度较小，曲线明显变陡。3月以来1年期国债、国开债收益率分别下行75BP、94BP，下行幅度大幅超过中长端，国债、国开债10-1年利差均放宽约60BP。国债10-1年、30-10年利差都已高于2016年最高水平，但距2009年最高水平仍有一定距离。

近期5年期国债表现较好，符合外资“审美”或是重要原因之一。我们在2月26日报告《矮子里面拔将军》曾经提到，曲线中段的风险收益比在长周期来看好于其他期限段，背后的原因可能是期限利差、下滑回报等，而这也正是外资特别是境外主权财富基金之类的配置盘的重要关注点，此外国债（而非国开）还有纳入国际指数、免税等优势不可忽视。

5年期表现较好，国债曲线凸度回落。以2×5Y-(1Y+10Y)指标衡量，利率债曲线凸度随5年期大幅下行而回落，蝶式交易在市场方向难于判断时，也是不错的相对价值策略出发点。

做平曲线的冲动升温。两段历史可供参考，第一，2008年在全球金融危机影响下，国内货币政策转为宽松，自9月央行“双降”起，曲线快速变陡，随即10-1年利差维持高位超过半年，直到09年7月重启12个月央票发行，标志货币政策转紧，曲线熊平；第二，2015-2016年曲线先陡后平，股灾前后的多次降息降准首先影响短端利率，随后由于以理财为代表的广义基金崛起，配置压力推动长端收益率下行，曲线牛平。本轮平坦的几个可能情景：1、风险资产调整，及陡峭的曲线下，投资者沿着收益率曲线找机会带动牛平，但空间有限，概率较高；2、美国等解封进程不畅，导致长期衰退风险升温，出现牛平机会，存在30%左右的可能性；3、三四季度经济恢复正常速度，货币转向，熊平，概率比较高，但还需要时间。

税收与流动性利差：交易情绪偏强，税收与流动性利差压缩
3月以来国开-国债利差总体收窄，10年期国开-国债利差已近2009年以来最低水平，反映了市场波动加大的背景下，交易情绪偏强的特点。这同样可以从国开债新老券利差维持较高水平、农发/口行-国开利差放宽等角度得到验证。反过来说农发债、口行债等又体现出一定的配置价值。

信用利差：被动走阔幅度较大，存在一定相对价值
2020年2月下旬以来无风险利率大幅下行，各期限各等级信用债收益率随之下行，但下行幅度小于利率债下行幅度，信用利差大幅走阔；其中，短期限、中长期信用利差走阔幅度显著较大。

2020年2月下旬以来新增4家首次债券违约企业；2、3月国企、民企债券净融资大幅改善，国企净融资创历史新高。2月下旬以来，新华联、北大科技园、力帆股份、中融新大首次发生债券违约，除北大科技园外均为民企，其中新华联和中融新大违约时债券存续规模较大，达到100亿元左右，对市场信心仍可能造成一定冲击。春节过后，在流动性充裕的市场环境下债券净融资情况大幅改善，3月国企债券净融资9,365.6亿元，民企债券净融资565.2亿元，分别为2015年以来和2019年以来的历史高点。尽管民企债券融资能力总体改善，但低等级民企融资难度仍然较大。

2020年3月高收益债成交规模有所下降，可能是由于信用债收益率整体下降。2月底以来利率债收益率大幅下降，带动信用债收益率下降，虽然市场总体成交量同比增长，但市场中7%以上收益率信用债的规模和成交量都有所下降。市场成交活跃度增加有利于增加高风险债券流动性。

城投、房地产各等级信用利差显著走阔。2020年2月下旬以来，城投各等级利差大幅走阔，主要是由于利率基准下行幅度较大，1、3、5Y国开债收益率下行幅度分别为96、100、76BP，城投债收益率下行幅度不及利率债，导致信用利差被动走阔。AA+、AA城投信用利差走阔幅度较大，在防范尾部风险的情况下可能有一定挖掘空间。房地产信用利差同样呈现走阔趋势，AA房企利差上行幅度较大，新冠疫情对地产销售造成一定不利影响，低等级房企流动性压力较大，仍然建议谨慎下沉资质。

2月下旬以来利率基准大幅下行，信用债下行幅度小于利率债，导致信用利差被动走阔，中低等级城投、低等级房地产利差上行幅度较大。利率债收益率已经到达较低水平的情况下，信用债具有一定相对价值，尤其是对于信用利差空间较大的城投等行业，可能具备挖掘空间。新冠疫情对经济增速造成一定不利影响，稳增长的重要性凸显，城投平台作为地方基础设施建设的重要主体，投资建设的职能可能得到进一步发挥；但城投平台非标逾期、置换债发行等风险事件时有发生，建议结合2019年区域经济财政情况，在控制尾部风险的基础上挖掘城投投资价值；疫情对地产销售造成不利影响，低等级房企流动性压力仍然较大。

中资美元债：流动性冲击后估值回调，可能蕴含错杀机会
全球市场长期以来就有持续的高杠杆率、显性或隐性做空波动率的策略较为拥挤等结构性问题，遭到疫情+原油价格战双重压力测试，进而引发3月以来的流动性冲击。各类资产遭遇普杀，“美元荒”出现，中资美元债也未能幸免。投资级中资美元债总体YTW变化不大，但由于基准利率随美联储大幅放松货币政策出现明显下行，OAS明显放宽。高收益中资美元债由于基本面相对较弱，受到明显冲击，YTW与OAS均明显冲高。

总体看，无论是相对估值还是绝对估值，指数角度都可以看出一定的“错杀”现象，精细择券拿票息仍是稳健的策略。我们在2月26日报告《矮子里面拔将军》提出中资美元债总体估值偏中性，疫情冲击仍需要观察，市场对基准利率的预期已经较为充分，不建议激进操作，但流动性冲击的烈度仍略超出我们预期。随着全球央行“手脚全开”放松货币政策，流动性冲击已经初现缓和，但疫情拐点仍需观察，配置部分票息保护尚可的短久期品种。地产坚持“房住不炒”，但也不允许风险暴露，利好业绩与现金流稳健的龙头公司，城投等仍是底线思维，在根据地方财力规避尾部风险的基础上挖掘错杀机会。

各类资产间比较
大类资产：股市估值优势在积累中，信用利差表现分化
仅从估值角度比较，大类资产来看：第一，以各自历史中枢为基准比较，股债之间性价比对股市有利；第二，理财性价比有所下降，但仍在历史平均水平附近；第三，在利率债收益率明显下行的情况下，信用债利差明显被动走阔，或反映信用债供求、发债企业业绩等方面的担忧；第四，中国债市收益率在全球来看，仍处于较高水平。

债市与信贷利率：债市相对信贷性价比可能趋于收敛
我们尝试构造了债市与信贷比价指标，以5年期AAA中票为例，一般其收益率都在贷款加权利率的0.6-0.9倍区间内，触及上下界时做反向往往有较好的回报。信用债收益率特别是高等级在疫情冲击→央行放松货币政策→流动性充裕→“资产荒”继续的影响下持续下行，与信贷收益率的比值已低于0.6，信用债相对性价比继续走弱，从历史经验来看二者收敛的可能性明显上升。换言之信用债收益率有一定上行压力，低融资成本下的供给压力正是一方面原因，但也可能通过银行继续调降信贷利率向实体“让利”来缓解目前二者的分化状态。当然，信贷在业务模式与银企关系上的影响也与债券有区别，不能简单类比。

利率衍生品：推荐做空非CTD券基差
国债期货方面推荐做空基差策略，尤其是非CTD券的基差性价比将更好（超过1元），等待进入5月下旬基差收敛进行平仓。对于做多基差策略，目前的时间点较为尴尬，4月底左右基差大概率就会开始出现趋势性的收敛，做多基差仅有半个月窗口期，且4月10日银行入市并未带来基差的明显走高，即使在接下来半个月银行不断入场，带动基差上行，但目前活跃CTD券已经存在的反套空间也会相应压制基差走高的表现，因此做多基差策略不确定性较大。

我们预计接下来Shibor 3M/FR007基差（支付固定端SHIBOR IRS+收取固定端FR007 IRS）窄幅震荡的概率较高。构建支付基差的头寸虽然安全边际很高，但时机上还可以继续等待。对于前期已构建支付基差头寸的投资者，我们推荐选择继续保持，获得长期收益。针对Shibor 3M/FR007基差策略，目前并没有较好的策略。长期投资者可以择机构建胜率较大的支付Shibor 3M/FR007头寸，而对于前期支付基差策略的投资者，推荐继续保持支付基差头寸，即使短期内出现浮亏（但该亏损较为有限，因为历史低位在20bp附近，基差难以大幅下行），也可以继续等待后续走扩的机会。

中美利差：总体水平较高，国内曲线较国外更陡，对外资仍有配置价值
以美联储为代表的全球央行为应对疫情和流动性冲击，快速放松货币政策，美债收益率下行幅度较大。中美利差总体维持较高水平，中国国债具有较好安全边际，且长端利差明显高于短端。10年期中美利差接近200BP，2年期也有近130BP。人民币汇率在流动性冲击缓和后已趋稳，后续有望继续维持这一状态，4月21日1年期外汇掉期对应汇率相比即期仅有0.5%左右贬值，使用外汇远期进行对冲后，目前在全球央行货币政策偏松+避险情绪上升的大背景下，海外债市收益率仍处低位，从利差角度而言，中国国债仍是较好的安全+收益之选，由于目前国内曲线较国外明显更陡，中长端利差都较突出。我们对海外资本流入仍持相对乐观态度，加上国内债市纳入全球指数不断推进，外资流入或是后续的重要变量之一，近期以境外央行等为代表的投资者在5年期左右表现较为活跃。

广谱利率：货基相对存款优势弱化，理财资产负债倒挂
货基收益率受到央行调降超储利率影响，明显下行，相比存款的优势弱化。4月21日存量基金7天年化收益率中位数仅为1.8%，较此前出现明显下行，仅具有流动性管理功能，央行调降超储利率打开货币市场利率下行空间是重要原因。

由于2019年以来市场流动性维持充裕，中短期资金价格中枢下移带动理财收益率下行；对各类资管产品的监管政策趋于一致，也使得理财靠非标、期限错配、资金池等“传统打法”趋于失效。但在流动性监管导致的存款争夺下，理财收益率下行仍受到制约，负债成本下行缓慢，资产负债倒挂严重。

ABS与同业存单存在一定的替代性，ABS绝对收益率和与同业存单间的利差近期有所放宽，显现出一定价值，是不少投资者近期挖掘机会的重要方向。

票据利率小幅回升，但仍处于历史较低水平，吸引力较弱。

股债性价比：股市估值优势正在积累，盈利承压但估值有望修复
从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，股市性价比稍优。股市受到全球流动性冲击与风险偏好的双重影响，3月表现较弱，债市则在基本面+货币政策的共振下表现偏强。10年期国债收益率已经接近历史低位，但沪深300股息率仍接近历史中性水平，相对性价比稍好。

我们对股债性价比指标做了回测验证，构造策略：1、期初，股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、