期权实验 || 五一节长假出行指南

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每逢长假，市场都将面临一个近乎无解的命题——能否持股“度节”。


而今年，这个命题尤为惹人关注。在巴菲特都承认“一生未曾见”的行情前，谁又能置身事外？期权策略自然也是如此。
2020年2月以来上证综指走势

自3月23日收跌2660点以来，大盘呈现触底反弹的走势，虽然步履蹒跚，但仍然站上了2800点。市场多方看的是疫情高峰渐过，政策刺激力度不减；市场空方看的是病来如山倒，病去如抽丝，疫情带来的负面影响才刚刚开始显现。双方各执己见但难分对错，整体来看，“面对严峻的疫情和国际经济形势，要有底线思维，做好长期应对外部环境变化的准备”将是未来较长一段时间里国内政治、社会、经济运行的主基调。


市场离飞龙在天还有一些路要走，而现仍在潜龙勿用局中，临近五一长假，投资者应当如何正确运用期权“度节”呢？










C-1


希腊字母体系


方向性策略依赖于投资者对涨跌及时机的精准把握，本文不做过多讨论，但在当下的市场环境中，投资者应更多关注期权的风险管理属性，其中，保险策略可作首选。


抛开方向性策略不谈，根据过节姿势的不同，有众多的期权策略可供投资者选择，让人眼花缭乱，例如做多波动率的买入跨式、做空波动率的卖出跨式、蝶式，赚取时间价值的日历价差等等。


但万变不离其宗，让我们以GREEKS希腊字母来带动整个分析，化繁为简，看看哪些策略在当下的市场环境当中较为适用。


DELTA
标的价格变动对期权价值的影响
GAMMA
标的价格变动对DELTA变动速度的影响
VEGA
波动率变化对期权价值的影响
THETA
时间对期权价值的影响


对假期策略的考量可主要聚焦在对Vega和Gamma的选择上，相对而言，只要合约选择得当，Theta带来的时间价值衰减并不会大幅影响过节期间的组合价值，而Delta对于非方向性的组合策略同样影响较小。


我们知道，A股市场盘整是常态，突破走势仅占十之一二，对于指数ETF而言更是如此。因此，尽管有大量资金会在节前开仓去赌一次节后市场的大幅涨跌，但往往波动率的升降主导了大部分合约的价值变化，即在Vega和Gamma之间，Vega的影响更胜一筹，甚至经常出现节后市场确实出现小幅突破，却由于隐含波动率的快速回落，犹豫间由盈转亏的尴尬局面。


那么首先来看Vega——


从历史数据上看，波动率具有“易跌难升”的特点，在节前被资金推至高台的隐含波动率往往会在节后原形毕露，投资者赢在判断输在波动率的案例也屡见不鲜，因此，构建假期策略时保持较小、甚至为负的Vega敞口较为合理。


其次再来看Gamma——


无论上证50指数还是沪深300指数已呈现近四周的盘整态势，尽管盘整是主基调，但在当下这个百年不遇的市场环境中，假期期间出现突发事件导致节后市场大幅波动的概率不容忽视，因此，构建假期策略时保持为正的Gamma敞口较为合理。


C-2


策略选择


反向日历价差策略 ▉
当我们明确了策略的Vega和Gamma特征后，就可以开始按图索骥，在繁多的期权策略中进行选择了。


Gamma为正，Vega较小或为负的策略中，最为匹配的即是反向日历价差策略，这个策略不太常用，但适用于隐含波动率高估预期回落，且市场可能出现大幅波动的场景，最为符合目前的市场环境。
反向日历价差策略示意

构建反向日历价差策略，需在买入一份近月合约卖出的同时，卖出一份同方向、同行权价的远月合约。


在合约的选择上，由于平值合约具有较大的Gamma值，当标的出现较大波动时，更有利于提高策略潜在收益。


优点：
[1]持有不同月份同一行权价合约的权利仓和义务仓，在标的价格维度上具有对冲。
[2]当月合约对标的价格跳空具有更高的敏感度，短期的快速波动对策略有利


缺点：
近月合约的时间价值衰减相对于远月快，若标的波动不够大，或在时间价值维度上出现亏损。


蝶式空头策略 ▉
蝶式空头（突破）策略也具有类似的风险敞口特征，但组合构建较为复杂。
蝶式空头策略示意

以认购期权为例，构建蝶式空头策略需卖出一份行权价较低的认购期权和一份行权价较高的认购期权，同时，再买入两份行权价介于上述两者之间的认购期权（构建一份认购牛市价差的同时，构建一个认购熊市价差）。


在合约的选择上，依然可优先买入具有较大Gamma值的平值合约，卖出的部分则可选择对称行权价的实值及虚值合约。


优点：
[1]该策略具有较好的稳定性，从损益结构上看，风险有限的同时收益有限。
[2]该策略在构建的过程中，可通过申报组合策略降低保证金占用，提高资金利用效率。


缺点：
头寸构成多而复杂，开平仓时或面临更多摩擦成本。


反向比例价差策略 ▉
若既想在组合中保留合理的Vega和Gamma敞口，又想通过对方向的判断获得更高的潜在收益，则可以考虑运用反向比例价差策略。
反向认购比率价差策略

构建反向认购比例价差策略，需在卖出一份低行权价认购期权的同时，在更高行权价买入倍数关系的认购期权。买入头寸越多，认购方向敞口越大，可在标的大幅上涨时有更高潜在盈利空间。
反向认沽比率价差策略

构建反向认沽比例价差策略，需在卖出一份高行权价认沽期权的同时，在更低行权价买入倍数关系的认沽期权。买入头寸越多，认沽方向敞口越大，可在标的大幅下跌时有更高潜在盈利空间。




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[2]实验及测算载体为WIND模拟交易，实验数据及测算数据均在较理想状态下产生，实际交易结果可能因实时行情及具体操作不同因人而异。


[3]图表数据均采自WIND资讯。