期权漫谈：灵活运用豆粕期权化解企业采购风险

多重不确定因素叠加

A 大豆基本面偏多

当前市场普遍预计5—7月大豆到港顺畅，油厂供应无碍，现货基差将陷入疲软局面，但我们认为即使国内饲料需求仅小幅增加，国内大豆和豆粕库存也只是回到正常偏低水平。而如果后期大豆到港依然往后延误，或者产地装运出现波折等情况，国内现货可能会继续保持十分紧张态势，从而更加刺激中下游的采购需求，国内消费需求可能较上年明显增加，而如果东南亚国家转向我国采购豆粕的话，会进一步压低国内大豆库存，豆粕累库将始终无法进行，因此最坏的结果也不会形成现货疲软的局面，更可能的是结果与预期之间形成“预期差”。

采购企业5月至7月主要面临两方面的风险：一是实际结果与预期之间产生“预期差”，现货基差大幅上涨的风险；二是美豆上涨带动进口成本增加，导致的价格上涨风险。由于期货期权对现货基差的对冲效果十分有限，一是我们建议及早采购基差合同;二是我们设计如下对冲方案:采购基差合同，并在4月下旬至6月之间消息真空期进行点价。点价的方案有两种:一是备兑开仓的模式，二是卖看跌期权的“抄底”模式。

重点跟踪因素（或指标）：南美物流、美国种植进度、国内生猪恢复情况。

图1为全球大豆产量和库存消费比

全球大豆基本面背景因素分析。图1是2007年以来全球大豆产量（蓝线）和库存消费比对比走势。2020修是指对当前数据进行修正，具体修正包括：巴西、阿根廷产量从当前的1.24亿吨和5200万吨下调至1.2亿吨和4950万吨，下调主要依据是基于巴西和阿根廷政府的权威机构发布的最新数据。当前市场对疫情后全球蛋白消费持悲观态度，对比国内的经验来看，疫情对油脂消费的影响远大于对蛋白消费的影响，国内豆粕消费同比将出现明显增长，同时我们假设今年全球除我国以外的地区蛋白消费0增长，得到的库销比曲线见图1的红线，未下调之前库销比就已经从去年的高位回落，经过调整后得到的数据将重新回到2016年的水平。

如果单独测算美国、巴西和阿根廷三大主产国的大豆产量和库存消费比则更能看清楚态势，基于4月USDA公布的产需数据进行修正后得到2020修的数据，调整项除了下调巴西、阿根廷的产量外，额外上调美国大豆国内消费100万吨。理由基于图3。美国月度大豆压榨本作物年度第五次达到当月纪录水平，3月份更是创了单月新高，因此需要上调美国国内消费预估。

图2为美国、巴西、阿根廷大豆总产量和库存消费比走势

调整后的美巴阿三国大豆库存消费比重新回到接近15年的水平，压力并不大。

全球大豆动态因素分析。5月至7月重要的变动因素依然重点分析美洲地区。北美方面，4月底开始春播，6月中旬结束，7月进入关键生长期，在此期间可能的变动因素主要体现在对春播进度的影响上，一是由于天气潮湿带来的影响（类似于2019年，今年土壤湿度比2019年更为潮湿）；二是由于疫情造成的人工短缺影响。真正的天气炒作需要进入7月。根据我国2月疫情高峰的经验，以及3月美国NOPA压榨数据，对蛋白的需求影响远不及油脂，市场担忧需求锐减可能有些不理性。南美方面，5月至7月为巴西、阿根廷传统的农产品出口高峰时期，疫情对港口装运的影响有限，但是对内陆运输损害极大，人员隔离带来的内陆卡车运输骤降已经显现，巴西4月前两周卡车运输量同比减少38%，后期如果疫情加重，减少量可能还会加剧。

图3为美国NOPA月度大豆压榨数量

总体上，从静态平衡表来看，无论是全球大豆还是美国、巴西和阿根廷三国大豆当年产量同比上年下降显著，我国蛋白消费增加明显，全球其他地区可能0增长，库存消费比基本恢复至2016—2017年的水平。从5—7月可能的动态因素分析，种植面积不确定性较大，疫情进一步发酵可能影响南美内陆运输、导致北美农场人工不足等。总体而言，大豆基本面属于偏多格局，动态因素更有利于促进价格上涨，但也存在不确定性。

国内大豆和豆粕5—7月平衡表分析。经历过春节疫情期间的断货风波后，中下游库存需求显著加大，正常备货10天的需要增加至15天甚至20天，这与2019年整个行业普遍不愿意增加物理库存大不一样，直接的后果就是本来平衡的豆粕现货市场变得到处缺货。养殖户在利润奇高的生猪养殖环节里心态也有微妙变化，在采购全价料的基础上，农户还会额外采购豆粕进行投料。大型养殖集团也普遍加大饲料配方中的豆粕比例，这也是为什么猪料消费的比例大大高于生猪存栏提升的比例。

今年大豆到港由于疫情原因普遍延迟，4月前2周到港节奏继续低于预期，按照船期表以及此前船只往后顺延，我们对5月、6月、7月三个月的到港量预估数为1050万吨、950万吨、930万吨合计2930万吨，2019年同期到港大豆数量是2525万吨。压榨数量方面，由于油厂利润良好，在大豆到港顺利的情况下，将同比明显增加。预估1为不考虑豆粕出口量增加的情况，预估2的情形是考虑豆粕出口增加后的情况。出口增加的考虑主要理由来自阿根廷豆粕出口受阻，东南亚地区5—7月豆粕采购计划无法满足，很可能转向我国采购豆粕。膨化和食用部分由于超高的国产豆价格，预计数量同比会有所增加，2019年为109万吨，今年预计达到130万吨。在情形1的预估下，7月期末库存为510万吨，如果是情形2，库存仅为440万吨，全都明显低于上年同期水平的658万吨。

表1为国内5—7月进口大豆供需平衡量

大豆出粕率按照79.5%来算，对应5—7月的压榨得粕数量为情景1的1900万吨和情景2的1956万吨，2019年同期为1712万吨。情景预估1属于悲观预估：假设后期大豆到港顺利并且油厂出货无碍，中下游不再缺货，出口没有变化的情况下，只考虑消费比去年同期小幅增加至1800万吨，最终7月末库存可能达到86万吨的正常偏低的水平。情景2考虑的因素包括：生猪存栏同比明显回升、禽料也保持高位，叠加现货由于到港不顺、产地发货出现波折等因素导致的持续紧张状态，也就是我们常见的“饥饿营销”的效果，国内消费增加至1850万吨，而东南亚地区无法从阿根廷采购到5—7月的豆粕，转向我国进口带来出口增加至84万吨，7月末库存则依然极为紧张，仅42万吨。

表2为国内5—7月豆粕供需平衡量

当前市场普遍预计5—7月大豆到港顺畅，油厂供应无碍，现货基差将陷入疲软局面，但我们认为即使国内饲料需求仅小幅增加，国内大豆和豆粕库存也只是回到正常偏低水平。而如果后期大豆到港依然往后延误，或者产地装运出现波折等情况，国内现货可能会继续保持十分紧张态势，从而更加刺激中下游的采购需求，国内消费需求可能较上年明显增加，而如果东南亚国家转向我国采购豆粕的话，会进一步压低国内大豆库存，豆粕累库将始终无法进行，因此最坏的结果也不会形成现货疲软的局面，更可能的情况是市场结果与预期之间形成“预期差”。

B 风险及套保方案

根据前文的分析，企业5月至7月采购的豆粕主要面临两方面的风险：一是实际结果与预期之间产生“预期差”，现货基差大幅上涨的风险；二是美豆上涨带动进口成本增加，导致的价格上涨风险。

一方面，当前市场普遍预期5月之后大豆大量到港带来国内现货基差持续走弱，因此2006与2009合约的基差合同报价相当的低，根据前文平衡表分析，在所有情况都顺利的情况下，国内豆粕等库存也能保持正常偏紧格局，不存在大幅走弱的基础，“预期差”的风险需要进行防备。

另一方面，由于全球大豆供需背景为库存消费比改善，在偏利多的氛围之下，将刺激价格走强。5月至7月豆类面临诸多利多因素：比如南美出口物流可能受疫情进一步影响、北美种植进度可能出现波折、种植面积可能因为中美贸易关系前景的不确定而小于预期、北美天气可能形成炒作等。豆粕价格易涨难跌的可能性较大，因此豆粕采购企业将直接面临价格上涨的风险。

无论是使用期货还是期权作为套保工具，对现货基差的对冲效果均十分有限，我们设计的风险对冲方案默认企业已经利于采购完毕基差合同，仅针对点价部门进行风险对冲。具体步骤包括：

1.基差合同采购。根据企业实际情况锁定未来三个月用量60%—80%的基差采购合同，剩余20%—40%采用随用随买的一口价合同采购模式。目的是锁定大部分采购量，将风险敞口下降至较低水平。

2.在基差合同采购完毕后，运用期权工具，择机进行期货点价，点价应在企业开设的期货账户上进行，执行合同时进行转单操作。

最佳点价时间为5月，在此期间来自供需面的波动因素较少，一旦进入六七月份，天气因素等扰动较大，价格波动剧烈，难以把握精准的点价机会。点价方式分为两种，A方案为备兑开仓模式，即买入期货点价的同时，卖出虚值看涨期权进行保护；B方案为卖出看跌期权的“抄底”策略。

图4为直接买入豆粕2009合约损益

A方案：备兑开仓。图4为直接点价买入豆粕2009合约的损益，与期货价格涨跌呈线性关系。

图5为买入豆粕2009合约（买入成本2777元/吨）并卖出2850执行价的看涨期权到期损益。当豆粕2009合约价格上涨至2850元/吨以上时，该组合失去套保效果，因此需要在价格上涨至2850元/吨附近时，平仓卖出看跌期权持仓，重新选择更高执行价的看跌期权进行卖出保护。

图5为买入豆粕2009合约再卖出执行价为2850的看涨期权到期损益

优点是成本大幅降低，较2777元/吨降低了96元/吨，缺点则是价格一旦涨至2850元/吨以上时，需要对策略进行修正。

B方案：卖看跌期权抄底策略。

卖出豆粕2009合约执行价为2850元/吨的看跌期权，对比当前点价成本2777元/吨可以下降至2682元/吨，当价格上涨至2850元/吨上方时套保效果消失。因此该方法同样能大幅降低点价成本，但也同样需要在价格上涨至2850附近时平仓旧合约，卖出更高执行价的看跌期权。

图6为sell M2009-P-2850到期损益

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