可转债研究之回售套利——辉丰转债分析

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近期4月21日辉丰转债开始进入回售期，而辉丰转债当前市价为100.080，而辉丰转债的回售价是103，看明面上是的确存在3%的套利空间，也难怪各大论坛的投资客对此关注度挺高的，因此本菩决定今天写个专稿为大家分析分析其中的套利空间和套利风险。
关于回售条款：
[h1][/h1]根据《辉丰股份：公开发行可转换公司债券募集说明书》中回售条款的第一个条款——有条件回售条款的说明：“本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值的 103%（含当期利息）的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述三十个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。本次发行的可转债最后两个计息年度，可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不应再行使回售权，可转债持有人不能多次行使部分回售权。”
   短短的394个字里面存在很多要点，甚至可以说是坑，如果不认真研读这个条款的话，恐怕会有“相见恨晚”的痛定思痛的感觉。
[h2]1、本次发行的可转债最后两个计息年度[/h2]    很明显这是首要条件，只有在最后两个计息年度你才有权回售给上市公司。因此辉丰转债从4月21日开始满足回售时间条件。
[h2]2、任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%[/h2]    在满足最后两个计息年度这个先决条件后，还需要满足连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%这个条件。当前辉丰股份21日收盘价是2.5元，转股价是7.71元，70%转股价是5.397元。收盘价与70%转股价比是46.32%，如果辉丰转债在6月5日前还是低于5.397这个价格的话，那么辉丰将被触发回售条件。很明显辉丰想要不触发回售条件，必须在三十个交易日内拉升至少一倍于当前股价，对于一个即将公告2019年年报是亏损的上市公司，这简直就是不可完成的，当然2020年属于活见久元年，原油都能负数，也许真的股价拉升翻倍了。注意我说的要点是触发回售条件，很多投资者会反驳要是说债券价格高于103不就好了，这样就没人去回售了，这说法就大错特错了。触发回售条件这个核按钮只要一旦触发生成就一直存在就无法撤回，未来不需要再等待三十个交易日这个条件了，只要低于103价格就可以核爆炸，不要再启动预热这个过程了。
[h2]3、回售价值[/h2]可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值的 103%（含当期利息）的价格回售给公司。这句话的意思就是投资者有权利按照103元的价格卖给上市公司，标重点下：这是投资的权利，也是套利空间所在。
[h2]4、转债下修情况[/h2]“如果出现转股价格向下修正的情况，则上述三十个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。”是的，字面意思已经很明显了，只要下修就要重新等待三十个交易日，因此上市公司完全可以通过下修转股价的方式来延迟赎回。因此辉丰公司要是不想触发回售这个核按钮，可以每次下修1分钱来套路死投资者。是的，小年轻，跟我玩资本市场你们还嫩的很，每三十个交易日我就给你暂停一下，看谁耐心更强。当然这个不是解决问题的根本思路，毕竟2年后还是得还钱，上市公司发行可转债的根本目的还是让投资转股。所以啊，辉丰还是一次性下修到位吧，别玩套路了，万一玩到2022年还没转完，到手一颗雷，套路最终还是要被反套路呢。
[h2]5、回售权利[/h2]本次发行的可转债最后两个计息年度，可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，可转债持有人不能多次行使部分回售权。这个要点很重要，就是一年只能回售一次，很投资者可能会觉得可以无限次回售，一年买了好几次，后面才发现回售不了了，这是对规则解读不够认真导致的。当然历史上有个不小心忘了设置这个条款的公司那就是江南转债，多次回售，然后真的就是全部买回来。
[h2]6、暂停上市[/h2]查阅上证交易所交易规则中有这样一条“规定”：
14.1.13上市公司出现下列情形之一的，由本所决定暂停其可转换公司债券上市：
（一）公司有重大违法行为；
（二）公司情况发生重大变化不符合可转换公司债券上市条件；
（三）发行可转换公司债券所募集的资金不按照核准的用途使用；
（四）未按照可转换公司债券募集办法履行义务；
（五）公司最近两年连续亏损；
（六）因公司存在14.1.1条情形其股票被本所暂停上市；
（七）本所认为应当暂停其可转换公司债券上市的其他情形。
不过在2002版中用词为“本所将停止其交易”，最近的2008版中用词为:“由本所决定暂停其可转换公司债券上市”。按照正常理解，也是停止交易，但不影响回售、下调转股价、提前赎回等事项，就像当初的双良转债一样。因此暂停交易是由交易所决定的，暂不暂停其实都已经影响不了，毕竟可以强制回售给上市公司这个大买方。
[h2]7、历史失败案例回顾——双良转债[/h2]参考新浪博文：http://blog.sina.com.cn/s/blog_537d5dc501018z1o.html
双良转债是转债中的失败案例，被上市公司玩成了退市，退市价仅为93.82元，长期在转债榜上做反面教材，其中的故事很有代表性，也很值得投资者玩味再三。
2010年5月4日双良节能发行了7.2亿元可转债券，并于2010年5月14日在上交所上市交易，简称“双良转债”，交易代码为“100009”。因股市大幅波动2011年7月22日至9月5日，双良节能已经连续30个交易日收盘价格低于当期转股价20.81元的70%，即14.57元，回售条款正式生效。
9月6日，双良节能发布公告回售公告，回售申报期为2011年9月14日至2011年9月20日，回售资金到帐日为2011年9月23日。同时还发布向下修正“双良转债”转股价格的议案公告，拟于9月22日召开临时股东大会审议转股价修正议案，新转股价拟按修正转股价格的股东大会召开前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价高者的160%确定。
双良节能公司的垃圾在于没有在核按钮启动前下修，而是在启动后下修，一旦条款赎回条款生效，上市公司就很被动，要每时每刻关注可转债价格。
同时双良节能公司的下修操作也很骚，就是要玩弄投资者，第一次修正后的转股价依然远高于正股二级市场价格，其拟定的转股价居然是“股东大会召开前20个交易日股票交易均价和前一交易日的均价高者的160%”，是的，骚操作必然带来骚的反应。这样的骚操作，连大股东双良集团和一致行动人江苏双良科技、江苏双良停车设备、江苏澄利投资都看不过眼，经“指点”后，公司再度将下调标准降为“均价高者的120%”。
大幅下调转股价的预期落空之后，前期进入的套利资金选择短期退出，再次将转债价格拉低到103元以下；新进入的转债套利资金成本多在103元以下，这就给回售造成极大的隐患。
双良本来的如意算盘是：回售的同时下调转股价，这样持有人会预期下调转股价后能对转债价格形成支撑，如果转债价格在103元以上，那么显然持有人就不会选择103元回售给公司了。这是师于唐钢转债、江南转债的历史经验。
然而雪上加霜的是，大盘继续下跌，加上对双良形同儿戏般下调转股价的失望，在双良正股套利的人纷纷认赔出场，造成正股迅速跌破了新的回售触发线，最低达5.69元！此时，转债价也随着跌跌不休，一度最低下跌到99元！双良想要再次下调转股价，从程序上已经来不及，只能眼睁睁看着回售被真正触发了！
截至2011年12月5日，双良转债尚有2600万，流通数量已小于3000万元，根据上交所的有关规定，双良转债于2011年12月15日停止交易，但尚可转股和回售，利息照付。
[h2]8、辉丰转债结局预测以及投资操作上的建议[/h2][h3]A、结局预测[/h3]历史上以非转股完成可转债周期的案例很多，根据集思录数据，（2011-2020年）有81只可转债的退市原因是退市，强赎率达到了93.1%。
到期可转债有：新钢转债、唐钢转债、博汇转债、格力转债
可转债退市有：双良转债、江南转债和天马转债。
触发回售的可转债也很多，有唐钢转债、江南转债、燕京转债、双良转债。
   历史这些可转债的正股公司，在操作上一般有如下方式：

下修转股价操作

下修转股价是避免触发回售条款的一个重要方式，但是快速下修转股价会损伤原始股东的利益，让投资者以很低的价格买入公司股票。但是在拉升股价无望的情况下，这是唯一根治的办法了。一般企业不愿意一次性下调到位，都是分次试探性的下调。比如新钢转债在回售期内先后三次下调转股价，但受到下修后转股价不得低于每股净资产的隐性限制，这三次下修分别仅将转股价值提升到77元、70元和91元左右。当然相对于用现金去赎回，引导投资者去转股才是最佳方案。因此一次性下修到位，引导转股才是根治之路。当然历史上新钢和唐钢的命运都是不肯一次性下修到位，最终全部赎回了。

股价拉升

这个对于股价已经是转股价好多分之一的股票来说，想要完成这个任务真的比登天还难，当然借助历史机遇（比如牛市）来个大翻身也是有可能的。

故意压低转债价格

有些时候大股东想要抄底公司股票，可以缓慢下修转股价，投资者耐心不足后，会卖出可转债，大股东可以乘机地价买入。之后再一次性下修到底，大股东以低于市场价的股价转股，抄底成功。这个案例就是燕京转债
[h3]B、辉丰转债操作上建议[/h3]辉丰转债当前价格为100.08，回售价格是103，剩余规模8.4亿左右，套利空间很明显。上市公司账上现金流2亿，很明显回售困难。根据《辉丰股份：2020年第一季度可转换公司债券转股情况公告》

从图上两个表格可以看出，主要持债人并不是公司的主要股东，所以可能会出现强烈的回售意愿。
从基本面看100.08买入辉丰转债是100%有3%的收益的，现在关注的情况是时间成本是多久。辉丰账上有2亿现金，短期不会破产重组。假如上市公司通过缓慢下修转股价来延长核按钮，大约每隔一个半月要修一次，那么最惨的情况是到期赎回，且无钱赎回，破产重组；上市公司一次性下修转股价，触发强赎条款，投资者转股成功；上市公司缓慢下修转股价，并拉升债券价格在103之上，条件赎回不生效，但是不触发强赎，转股意愿不强，容易引起到期赎回，除非大股东自己买入然后转股；
因此以目前状态来看结局只有两种：一是缓慢下修，破产不还钱；二是一次性或者多次性下修到位，强赎，全部转股成功。
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说明

1. 偏股型可转债：转债价格过高，无债券收益的可转债。转债价格主要随正股波动。一般是到期收益率为负的可转债。

2. 偏债型可转债：纯债价值大于转股价值。正股上涨能推动转债微幅上涨，正股下跌，转债不跌或微幅小跌。一般是到期收益率为正的可转债。

3. 纯债价值：按照同评级、期限的企业债收益率对转债的利息和赎回价进行折现，即可转债的债底。

4. 保本价：可转债未来的利息和到期赎回价之和。投资者在此价格之下买入，如果上市公司不破产，投资者的本金可以收回。

5.到期收益率：到期收益率指的是投资人债券持有债券到出售获得的收益。

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