可转债就此熄火了吗？

春/暖/花/开

世界范围内，最早的可转债出现在六七十年代——大约150年前的19世纪六七十年代。

1985年，热衷金融创新的美林证券推出了名为LYON（Liquid Yield Option Note）的爆款产品，这是一款可转债。

国内首只可转债——“宝安转债”——早在1992年就出现了，但可转债市场真正火爆起来，是在2019年。

有趣的是，世界首只可转债是在新股发行受限的情况下诞生的——想做股权融资的美国铁路公司不得已搞起了金融创新。这跟A股市场2017年以后定增受限（直到今年2月，再融资新政落地之后情况才发生变化），间接触发了可转债的火爆多少有些神似。

而今年一季度炙手可热的可转债市场，从微观的产品设计层面讲，跟1985年的LYON简直如出一辙（除了LYON设计成无票息，而国内可转债目前是低票息这一点之外）。顺便提一句，当年的LYON之所以能成为爆款，主要原因在于把散户成功地引入了可转债市场。

国内可转债市场上，散户的江湖地位一直不低，只不过经历了2019年可转债发行井喷之后，散户及游资的交易更加活跃了。

活跃到什么程度？有成交额为证。2016年月均100亿级别的可转债成交额，今年以来已经扩大到月均4,000亿的量级。2019年，只用了前面不到4个月的时间，成交额已经超过2018年全年。而今年，前3个月的成交额，已经超过2019年全年。个券层面，2019年以来，约4分之1的可转债，成交额超过了同期正股的成交额。

（数据来源）Wind。2017年以来，可转债成交金额呈等比级数上升。

与可转债二级市场相比，一级市场的活跃程度有过之而无不及。

首先，从融资金额上看，2016年以来，可转债发行规模每年都有巨幅增长，特别是刚刚过去的2019年，融资额接近2,500亿，几与同年的IPO融资并驾齐驱。要知道，2006年到2015年这10年间，可转债发行的规模累计也不过就是2,500亿。

（数据来源）Wind。2016年以来，可转债融资暴增，至2019年，几与IPO比肩。

其次，从发行方式上看，过往，可转债不受待见的时候，一度出现过“预热+网上申购+网下申购”三管齐下仍不能足额募集的情况。最近则完全不同，预热压根没有必要，网下申购也完全用不到。以4月16日上市的“海大转债”为例，网上有效申购金额达4.35万亿，获配金额不过4.45亿，中签率0.01%，正所谓万里挑一。

申购如此火热，打新收益自然不菲。仍以上述“海大转债”为例，发行价100元的“海大转债”，上市首日开盘价130元，收盘价135.6元。算上发行到上市这一个月左右的时间成本，月收益也轻松超过30%。

以首日收盘价涨跌幅来计算的可转债打新收益率，自2019年初至今，平均达13.1%，其中2019年平均为9.4%，今年以来（至4月16日）平均19.5%，最高的可达39%。

可转债市场的火爆，离不开制度、政策因素的支撑。这类制度、政策因素，可细分为4个层面。

（一）2019年可转债发行市场井喷，出现了“里程碑式的扩容”，与之前的定增受限不无关系。上市公司在经济下行、定增受阻的情况下，把融资活动的战略重心转向了可转债。

（二）近1年多以来，货币宽松由点及面，踩着小碎步快跑，这个动作一时停不下来。

（三）游资重现江湖，各类题材炒作层出不穷。3月20日，上交所表示，将可转债交易情况纳入重点监控——玩是可以的，不过现在疫情还没结束，不好玩得太嗨哦。

（四）可转债发行、申购、交易方面的“制度优势”不断被强化。这些制度优势主要包括：（1）可以打新，而且是信用申购（2017年9月之后）。与股票打新不同，可转债打新无底仓市值要求，可以零成本打新。（2）转债兼具股性和债性，所谓“进可攻、退可守”。自打有可转债以来到现在，尚未出现过一宗违约，总之，这还是一片净土。同时，可转债对发行人的财务要求比股票非公开发行更高，比如，《证券法》规定上市公司发行转债的，近3年财报审计意见必须是会所压力山大的“无保留”。（3）交易规则灵活。转债采取T+0交易，无涨跌停板限制。（4）博弈空间大。过往的转债绝大部分以转股、而不是还本付息的方式结束。只要上市公司存在较强的转股意愿和能力，转股价下修方面的博弈空间就始终存在。

基于以上因素，散户参与可转债市场的热情不断提高。今年3月的数据显示：个人投资者成交占比达66%，日均换手率达到1倍以上，此外转债持仓规模等指标也都创下了历史新高。

接下来的问题是，可转债后市怎么走？

同股市、债市一样，相信可转债市场也逃不过周期的摆布。中长周期更多取决于制度和政策的变化，以及估值的高低。而短期内，对可转债市场影响最大的还是流动性和市场情绪。

从中长期制度层面来看，去年以来，对资本市场、特别是直接融资的政策取向进入了一轮前所未有的宽松期。疫情下的经济困难，会更加巩固这一趋势。

估值层面，反映股性的“转股溢价率”和反映债性的“纯债溢价率”，是两个重要的估值指标。

所谓“转股溢价率”，反映的是通过可转债这种形式“间接”买入股票，与直接买入正股相比，买入成本要高出多少。举例而言，比如某转债的转股价是5元，正股的最新价格也是5元。此时，持有1张债券对应的转股数量为20股（=100元债券面值/5元的转股价），这是固定不变的（除非下修转股价）。假设最新的可转债价格是130元，则通过转债“间接”买入正股的单位成本是6.5元（=130元/20股），与正股的当前价格5元相比，存在30%的溢价（=6.5元/5元-1），这个30%就是转股溢价率。

可转债市场当前的平均转股溢价率刚好在30%附近，这是一个不低的水平。不过还好，横向做个比较的话，比如跟美国相比（3月底的该指标处于约43%的水平），还算不上很贵。说到底，在股性占据主导地位的时期，较高的转股溢价率反映的是投资人对可转债市场后市的乐观情绪。

而纯债溢价率这个指标反映的是可转债“债性”的估值，即可转债当前价格与其作为纯粹的债券（不考虑债券上叠加的那层看涨期权）相比，存在多大程度的溢价。以“海大转债”为例，其纯债价值目前（4月17日）为93.38元，而4月17日的可转债收盘价为137元，故纯债溢价率为46.7%（=137/93.38-1）。

可转债市场当前的平均纯债溢价率在20%附近，这还是个不低的水平。不过还好，横向做个比较的话，比如跟美国相比（3月底的该指标处于约31%的水平），还算不上很贵。

总体而言，目前，国内转债处于股性多于债性的区间，投资风险不小，但比起抄底原油（近月原油期货，机构都躲得远远的，偏偏有散户爱创造历史），风险还是会小很多。

（数据来源）Wind。国内债市总体量约101万亿，可转债占比尚不足1%。

笔者建议个人投资者对可转债的配置比例为：2%～10%（跟百万亿量级的国内债券市场相比，可转债不过是4000千亿级别的“小菜场”），并建议投资人在参与可转债投资之前，首先需要明确下图展示的可转债的风险收益属性。

（数据来源）Wind。可转债的债底，股债混合及股性示例。

其次，要明确自身的可转债配置逻辑是什么，是基于替代非标类投资（定位“固收+”）？还是看好可转债的短期博弈机会？抑或是投资于自身长期看好的主题或行业的一种低风险配置策略。

同时，笔者建议投资人在明确配置逻辑的基础上，甄选以下四大类的可转债投资策略。

（一）打新
转债的发行面值为100元。打新申购最小单位为10张（1000元），也可以提前购买正股获得优先配售权。

（二）择券
（1）条款博弈
当上市公司面临较大财务压力，或后续有较大资金需求时，会倾向于促进转股，这时需要格外关注的是围绕下修转股价的博弈空间。个券选择方面建议关注高杠杆，高波动，低信用风险的个股。过往案例当中，如“海马转债”，2008年8月和11月曾两次调低转股价，从18.28元调整到5.03，再到3.6元，结果是正股下跌近70%，而转债投资人却可以赚取近50%的收益。

（2）低估值
可转债的债底或看涨期权有可能被市场低估。但要把握这类机会，对信用能力、负债率、现金流等进行细致深入的研究必不可少。

（3）日内交易

（4）对于自身中长期看好的主题、题材或成长股，可以通过可转债，以比持有正股更低风险的方式参与。

（三）套利
可转债套利是经典的套利类策略之一。通常，这类策略采取的交易方式是：买入可转债，卖出相应比例的正股对冲风险。采用这类策略比较多的，是部分国内量化私募证券基金管理人。

（数据来源）Wind。红色的兴全可转债基金和白色的中证转债指数，近3年大幅跑赢沪深300（蓝色），且回撤更小。

（四）资产配置
纯粹基于资产配置考虑的投资人，建议通过配置低费率的公募基金获取对可转债类资产的风险敞口。投资于可转债的国内公募基金，兴全可转债基金（340001）可以说是目前行业内的标杆。

2020.4.25

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张岫
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