场外期权新规及CDR配套制度征求意见出台龙头券商持续受益

2018 年两市股基累计成交额429,401 亿元。目前融资融券余额9887.95 亿元，年初以来，券商的股权质押规模（未解押交易的标的市值）4650 亿元。从证券行业整体的业绩情况来看持续承压，而CR6（按净资产）集中度持续提升，在行业业绩存压、资本需求普遍以及重资产和资本中介业务扩张的形势下，行业ROE 仍可能延续下滑态势，而杠杆率预计会有继续提升。18 年以来市场对于政策的边际改善仍有预期，CDR 试点业务加速，优质券商将在承销、存托以及做市方面获取收入，我们测算首批试点预计产生的承销费收入可以给投行业务收入带来20%的增速。场外业务与境外业务成为券商在传统业务承压下的新发力点：私募场外期权业务已出台新的规范政策，龙头券商将持续享受高集中度的优势，并带动自营业务的多元投资；17 年上市券商境外业务收入大幅增长，这一趋势仍将持续，18 年初以来部分龙头券商跨境业务资格获批，对于此类券商而言在资金配置、财富管理和业务协同等方面将存在更多机会。

目前行业估值处于底部，从业绩角度来看虽然整体承压，但是预计将出现分化。龙头券商在轻资产业务方面将享受集中度提升和提前转型优势，而重资产业务方面较强的资产负债管理能力也将打造核心竞争力，此外以创新业务和境外业务为主打造的业务增长新亮点上，大型券商也具有先天优势，应该积极看好龙头券商，在综合竞争力及业绩和集中度提升基础之上，享受更高的估值溢价。
投资建议：从业绩和估值两个维度考量，推荐：中信证券，华泰证券，光大证券，海通证券。
风险提示：1）股市出现系统性下跌如果股指系统性下跌，券商股具有明显高贝塔的属性，往往下跌的幅度会明显高于市场的平均幅度。同时自营业务成为券商业绩好坏至关重要的因素，而以非方向性投资为主的情况下股市系统性下跌及风格变化将会给自营业务收入带来明显的负面影响。2）行业监管趋严风险金融行业业务开展受监管影响较为明显，证券板块监管趋严往往会使得业务开展受限；保险板块监管趋严主要会影响公司负债端收入。3）新单改善幅度不及预期风险当前受监管政策、流动性、保费基数等因素影响，上市险企新单整体处于负增长态势，但是目前上市险企也在采取积极的措施进行改善，如新单改善幅度不及预期将会给公司内含价值增速带来负面影响。4）创新业务发展不及预期风险今年以来创新业务成为部分券商的发力点与股价的催化剂，但如果创新业务发展不及预期将会给公司收入与股价带来负面影响。

场外期权新规及CDR配套制度征求意见出台 龙头券商持续受益

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