场外期权承销规则加快创新企业发行CDR的进程

　事件：5月11日，据21世纪经济报道证监会向券商下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，一方面大大提高业务参与的门槛，另一方面对券商进行分级管理，并将于8月1日后确定首批一级交易商；同日，证监会配合创新试点企业发行股票或存托凭证相应修订《证券发行与承销管理办法》部分条款，并公开征求意见。
　　场外期权新规如期而至，业务门槛提升以及券商分级管理均符合预期，龙头优势地位进一步确立。1)业务门槛提升，明确专业机构投资者参与的导向，严禁单纯以高杠杆投机为目的、不存在真实风险管理需求的业务。《通知》明确交易对手方应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者，还要满足针对法人、资管机构和产品的标准更高的要求，其中法人要求最近1年末净资产不低于5000万人民币、金融资产不低于2000万人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金和外汇等投资经验，要求明显高于《证券期货投资者适当性管理办法》中对于法人的要求；资管机构最近1年末金融资产规模不低于5亿元，且具备2年以上金融产品管理经验；尤其是对于产品的要求，要求实行穿透监管，委托人中单一投资者在产品中权益超过20%的，不仅要符合《证券期货投资者适当性管理办法》中专业投资者的标准，还要求最近1年金融资产不低于2000万，具有3年以上证券、基金、期货、黄金和外汇等投资经验。我们认为大幅提高业务门槛符合监管层4月以来对场外期权业务的监管思路，杜绝不具备风险承受能力的个人投资者单纯出于加杠杆投机的目的，借用通道参与场外期权业务的可能性，有利于场外期权业务更加健康的发展，真正体现出风险管理工具的作用。业务门槛提高利好机构客户资源丰富，业务风控能力强的龙头券商；2)证监会对券商参与场外期权业务实施分级管理，一级交易商的牌照优势显著。根据资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，将券商分为一级和二级交易商，一级交易商需要经过证监会机构部认可，且最近1年分类评级在A类AA级以上，可以直接在交易所开立场内个股对冲交易专用账户；二级交易商需要经过证券业协会备案，且最近1年分类评级在A类A级以上，通过与一级交易商开展衍生品交易进行个股风险对冲，不得自行或与非一级交易商开展场内个股对冲交易。2018年8月1日前暂允许市场占有率排名靠前、最近1年分类评级为A类AA级及且风险管理能力较强的证券公司比照一级交易商，考虑中信证券、中金公司在最近1年分类评级均为A类AA级且市占率排名行业前二，因此8月1日前二者比照一级交易商继续开展场外期权业务的概率较大。我们判断监管层将进一步明确一级交易商的具体条件，资本实力强劲、风控能力强、业务经验较为丰富的龙头券商最为受益；3)场外个股期权规模与净资本挂钩，龙头券商资本补充需求增强。开展场外个股期权业务对应的自营类权益证券及衍生品规模不得超过净资本的20%，连续两年持续合规，比例提升至30%，连续三年持续合规，比例提升至50%，考虑未来场外个股期权主要集中于龙头券商，且业务对于净资本的要求较高，因此我们判断将有更多的龙头券商加快股权融资的步伐。
　　修订发行承销规则，加快创新企业发行CDR的进程，龙头券商迎来投行业务增量。继5月4日发布《存托凭证发行与交易管理办法》后，证监会公布修订《证券发行与承销管理办法》部分条款，主要包括：允许发行规模2000万股以下企业询价发行、网下设定锁定期的股份不参与网上回拨、发行CDR的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权以及完善未盈利企业估值指标的信息披露要求等，为CDR的发行进一步完善制度基础，加快CDR发行进程，龙头券商参与CDR发行的市场份额较高，在2018年IPO从严审核，目前规模同比大幅下滑的背景下，CDR发行带给龙头券商投行业务增量，有助于龙头券商业绩取得领先行业的业绩。
　　投资建议：重申中信证券大金融组合首推标的，龙头券商最受益场外期权业务重启及CDR发行，应给予高于行业估值的溢价。1)长期来看，无论从国家培育有竞争力的龙头券商还是由间接融资转向直接融资服务于实体经济的角度来看，都需要以多层次资本市场体系作为基础，则证券公司做市交易和产品创设业务将快速成长，龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势，将率先通过提高杠杆倍数来提升ROE水平；2)短期来看，场外期权业务新规出台，业务门槛提升以及分级管理均使得业务向资金实力和风控能力更强的龙头券商倾斜，同时叠加CDR发行以及预计年内多层次资本市场建设出现边际变化，龙头券商均最为受益； 3)估值方面，目前板块PB估值1.48倍，处于历史绝对低点，大券商PB估值在1.1倍-1.5倍，处于历史估值底部区间中枢水平，且尚未显现出明显的估值溢价。推荐标的：中信证券、广发证券和海通证券。