易车/易鑫内在价值评估再分析

之前的两篇文章《易车估值：困境反转型企业的拐点在哪？》——看多《易车真实内在价值评估方法》——看空对易车的业务和估值做了两次分析，这两天专门研究易车/易鑫的财报，发现之前的有些观点不妥，这里再做进一步修正与完善。▌业务逻辑认知易车的业务收入包含3部分：1、汽车交易服务2、会员与广告订阅业务3、数字营销解决方案

*数据来源于易车历年年报，个人整理其中业务“2”和“3”属于易车传统的老业务，在整体收入占比逐年下降到50%，年均增长10%~20%，较稳定且盈利，想象空间已经不大。真正在高速增长的是业务“1、汽车交易平台与服务”，其收入主要来源于易鑫。

因此，记下结论1：易车的未来在于易鑫，易车的估值也主要看易鑫的估值。易鑫的业务收入包含2大块：1、汽车交易平台业务 1）、交易促成及增值服务 2）、广告及会员服务2、融资租赁业务 1）、融资租赁服务 2）、经营租赁服务

各块业务收入、毛利、收入占比、增速见下表：

*数据来源于易鑫招股说明书和2017年年报，个人整理计算。YoY表示同比增长率从中可以看出，这4小块业务中，能给易鑫带来高增长的主要是“1）、交易促成及增值服务”和“1）、融资租赁服务”。

其中“1、汽车交易平台业务”2017年在易鑫收入占比仅有24.7%，但增速特别猛(354.34%YoY)，也是易鑫一直鼓吹的“战略和方向”；而“2、融资租赁业务”收入占比高达75.3%，却被易车有意的弱化。

个中原因有2点：1、“汽车交易平台业务”毛利润更高（77.94%），资产也较轻，未来行业空间巨大，资本市场对此的估值更富想象空间。易鑫也期望靠这个来给资本市场讲故事。2、融资租赁行业属性偏金融服务，重资产，在资本市场估值较低，一般只给1PB，估值想象空间不大。以上，记下结论2：易鑫当前业务倚重融资租赁，但方向和重点却是汽车交易平台。（这一结论对两个公司的估值影响很大，下文会提到。）▌▌ 财务分析：易车/易鑫3月股价暴跌原因1、很多人把股价暴跌归因于“易车2017Q3~Q4巨亏十几个亿”，这个认知是很不专业的。我个人也犯了这个错误，被易车的这种亏法吓懵了！其实完全没必要：

1）、“股权激励支出”导致的巨亏，这仅仅是会计准则的标准问题，在易车/易鑫财务上并没有任何的真实资金流出，属于账面损失，本质上对易车/易鑫的业务持续经营完全没有影响。

*数据来源易车2017Q4季报

易车2017年运营亏损10.77亿、净亏损14.27亿元，其中有11.86亿是在股权激励支出上（包括易车和易鑫，易鑫占大头），剔除这部分影响后，易车实际运营利润8.8亿、净利润7.18亿，是正向的，同比2016年分别增48.14%、70.3%，这样看业绩其实不算差。

2）、股权激励支出虽然不影响易车持续经营，但对业绩报表的影响是致命的，账面上的巨亏无论如何都影响到了投资者的情绪。你可以不计较财务上的这种计费方式，但一定会比较在意：

【1】、2017Q3-Q4两个季度就计提了11.7亿元股权激励费用！易车（主要是易鑫）究竟是对员工（包括高层）真慷慨？还是趁机在中饱私囊？

以易鑫为例：截止2017年12月31日，易鑫有在职员工4743名，当年薪酬成本16.2亿元，全员人均年薪34万元，我有一句MMP不知当讲不当讲！

【2】这种股权激励还剩多少？还要多久才能计提完？

按电话会议描述还有约50%（即10亿元+）股权激励待提，预计在未来根据业绩逐步发放。这个就是隐藏的风险，也就是说2018年剩余的这10亿元+的股权激励支出，还是要影响到公司业绩报表！2、再来看看易鑫：2017年全年净亏损183.37亿元！！

在港股里买了易鑫的朋友看到这精神都崩溃了！不过别急，和易车类似：易鑫亏损主要是因为有176.98亿元“可转换可赎回优先股的公允价值损失”和9.13亿元的“股权激励支出”。

1）、“可转换可赎回优先股公允价值”导致巨亏，这仅仅是会计准则的标准问题，在易鑫财务上也没有任何的真实资金流出，属于账面损失，本质上对易鑫的业务持续经营也完全没有影响。

2）、“可转换可赎回优先股”属性类似“员工股权激励”，在易车/易鑫财务上都是账面损失，但发放对象不同，“可转换可赎回优先股”是对之前投资者的，“员工股权激励”是对易鑫公司员工（包括管理层）的。二者在易鑫2014~2017年6月30日招股说明书里有体现，如下：

*截图来自易鑫招股说明书

*截图来自易鑫2017年财报易鑫2017年运营亏损60.46亿、净亏损183.37亿元，剔除“可转换可赎回优先股的公允价值损失”和“股权激励支出”这两部分的主要影响后，易鑫实际运营利润4.89亿、净利润4.64亿，也是正向的，同比2016年分别增224.95%、365.68%，这样看业绩其实很棒。

*截图来自易鑫2017年财报
另外，导致易鑫巨亏的这个“可转换可赎回优先股公允价值损失”在2018年将消失，对易鑫账面业绩显示利好。

3、易车的运营效率在不断恶化

*数据来源于易车历年财报，经个人整理（YoY表示同比增长率。营业费用，即企业三费：营销、行政管理和研发费）

股权激励支出不影响易车持续经营，所以在评估具体经营效率时予以剔除。

1）、先看易车近两年的毛利率和营业费用率，上图红色框部分。可以明显看出：

【1】易车毛利率比较高，但是在逐季度下滑，已由67%跌至58%；【2】易车营业费用率（剔除股权激励）稳中有升，但均保持在60%以上；【3】易车这么高的毛利，本来该赚钱的，却偏偏全部被费用给消耗了！——赚的多，花的也多！2017Q4居然费用比毛利还高，亏钱；

2）、再看易车近两年的毛利率增长和营业费用率增长情况，上图蓝框部分。可以看出：

【1】总收入和总成本均保持高增长，但总成本的增速要快于总收入，导致毛利润受挤压，因而毛利润增速也慢于总收入，有点类似于增收不增益；【2】营业费用增速也很快（尤其是销售和管理费用），增速已经快于毛利率的增速了——花钱速度比赚钱速度还快！综合以上两点——易车赚钱能力不错，但花钱能力也毫不逊色，而且花钱速度越来越快，在2017Q4已经超过赚钱速度了。

给易车下第3个结论：易车的运营效率在不断恶化！

挣100块钱，花100块钱，甚至要花110块钱，这就是家“月光族”的公司！对易车运营效率恶化给出业务模式上的解释：

易车/易鑫的流量主要靠买，而流量成本是不断攀升的，这就导致易车/易鑫因购买流量而产生的“营销费用”不断攀升，最终侵蚀了业务所赚的钱！支撑易车常年保持高速增长的背后，不是易车运营多牛逼，而是不断花钱买！徒有其表！

4、易车的盈利能力也在不断恶化

拉取易车近4年的盈利能力各指标做趋势分析：

1）、易车毛利率、运营利润率、净利率、净资产收益率均在逐年下滑，盈利能力越来越弱；2）、净资产收益率（ROE=净利润/净资产）已经跌到3%~4%，居然惨到和债券的收益率基本持平，完全没有投资价值！（对于一家优秀的公司，ROE基本要在10%以上，最差也得和股票的长期收益率持平，即6%~7%）给易车下第4个结论：易车净资产收益率（ROE）跌到债券水平，完全没有股票投资价值。▌▌▌易车/易鑫估值再分析第二部分从财务角度阐明这两年公司的问题所在，也揭示了易车/易鑫暴跌的内因，如果从投资就是选优秀公司的角度看，这两家公司根本没有吸引力。但从投资的角度看，如果公司价值被低估，也有获利机会，这里再专门针对两家公司做估值分析：1、易鑫估值易鑫目前资产重金融服务，金融行业的估值一般优先选取PB法。估值计算过程如下：

*数据来源于易鑫2017年年报；市值选取2018年5月27日收盘价4.28港元/股

PB估值是否被低估/高估的验证：1）、回看“结论2：易鑫当前业务倚重融资租赁，但方向和重点却是汽车交易平台。”

假定易鑫全部是融资租赁业务，市场给予合理估值是1PB，但实际情况是还有25%的业务收入构成是汽车交易平台，这一块业务的估值要＞1PB，所以易鑫的综合合理估值是1PB以上，具体是多少，则见仁见智。通过上表计算，我们得出易鑫经调整后的当前PB= 1.7 ，符合“易鑫合理估值应该＞1PB”的结论。不能直接判定为低估。

2）、鉴于易鑫刚上市，也没有过往的市净率做对照，易鑫当前是否高估也就无从验证。

但根据公式计算：a、净资产收益率（ROE）=净利润/净资产=4.64亿/24.35亿=19%b、投资回报率（ROI）=净资产收益率（ROE）/ 市净率（PB）=19%/1.7=11.2%c、股票的长期投资回报率一般是6%~7%基于易鑫目前的市净率估值（PB=1.7），假如买入易鑫股票，则投资回报率为11.2%，高于一般股票长期投资回报率的均值，易鑫又很有投资价值！得出易车的第5个结论：易车的控股子公司易鑫当前价格（4.28港元/股）较有投资价值！2、易车估值上篇文章《易车真实内在价值评估方法》在PB法估值中提出：针对“易车持有易鑫51.65%的股权部分如何估值”，财务上并没有统一的计算方法，此部分股权估值可能出现——等价、折价和溢价三种情况。

1）、等价。计算出PB=0.73投资回报率（ROI）=净资产收益率（ROE）/市净率（PB）=3.35%/0.73=4.6%2）、折价。取折现率75%，计算出PB=0.86投资回报率（ROI）=净资产收益率（ROE）/市净率（PB）=3.35%/0.86=3.9%3）、溢价。取1.5倍溢价，计算出:“B:易车持股易鑫部分有形净资产”=20.56*51.65%*1.5=15.93亿美元,PB=13.5/(7.75+15.93)=0.57投资回报率（ROI）=净资产收益率（ROE）/市净率（PB）=3.35%/0.57=5.8%对这三种情况做分析：1）、从市净率PB来看，三种估值情况下易车当前的价格都不贵；2）、但从投资回报率来看，即便以当前很便宜的价格买入易车，回报率也仅有3.9%~5.8%，远低于一般股票的长期投资回报率，没有啥吸引力。

投资回报率低的本质原因就是易车的盈利能力太弱了！得出易车的第6个结论：易车当前价格（19.14美元/股）一点不贵，但买入后的长期投资收益率太低，吸引力不大。▌▌▌▌总结将全文的结论汇总如下：1、易车的未来在于易鑫，易车的估值也主要看易鑫的估值。2、易鑫当前业务倚重融资租赁，但方向和重点却是汽车交易平台。3、易车的运营效率在不断恶化。4、易车净资产收益率（ROE）跌到债券水平，完全没有股票投资价值。5、易车的控股子公司易鑫当前价格（5月27日，4.28港元/股）较有投资价值。6、易车当前价格（5月27日，19.14美元/股）一点不贵，但买入后的长期投资收益率太低，吸引力不大。本人已于5月29日对易车做了清空止损，本文分析后的下一步操作指引如下：1、易车/易鑫2018Q1财报前不再做买入操作；2、易鑫2018Q1财报比较关键的几点： a、汽车交易平台业务的收入规模占比和增速； b、易鑫Q1的股权激励支出情况； c、易鑫净资产增减情况；3、如果易鑫Q1汽车交易平台业务收入增速明显放缓、股权激励支出还是高达5亿元，则易鑫/易车的股价还要进一步下探；4、买卖易车是高风险投机。

（2018年5月1日-3日星期四）

（声明：本公号仅用于个人投资记录、思考和学习，不构成任何投资建议！）

这是我富论的第 15 篇文章
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