勿枉勿纵：证券服务机构在证券发行中的责任

欣泰电气IPO欺诈事件致使发行人的法律顾问遭到证监会几百万元的处罚。被罚的律师事务所连声叫屈，前些日竟然把证监会告上的法庭。而那边厢，欣泰电气的保荐人和承销商兴业证券又告了发行人的律所。一场混战方兴未艾，有论者斥之为“一地鸡毛”。当事方混战的背后是现行法律的疏漏，《证券法》第223条仅仅规定了证券服务机构要“勤勉尽责”，却说不清“责”从何起，就不由得当事各方各执一词，“一地鸡毛”从空而降。假如责任认定不当，则将无以震慑作恶之人，恶行自然也难以杜绝，对于热心维护资本市场秩序的监管者来说，这当然不会是件好事。今天我们就来说说美国人如何确定证券服务机构在发行欺诈中所需承担的责任。

基本框架：专家与非专家

美国1933年制定的《证券法》第11条规定了投资人可以追究在公开发行中作出虚假陈述者的民事责任。该条涵盖的责任人的范围比较明确，既包括证券发行人及其CEO、CFO等在发行注册报告（registration statement）上签字的人，也包括上市公司的董事、承销人，以及起草、认证发行注册报告的各种专业人士——律师和会计师是其典型。

与《证券交易法》第10条5项不同，发行注册报告中的虚假陈述责任不以被告的主观故意（scienter）为条件，也就是说，这是一项严格责任。不过，《证券法》第11条又为被告们提供了一项已尽审慎注意（due diligence）的抗辩事由，除发行人之外的其他被告均可证明自己对注册报告的相关内容尽到了合理审慎的注意，从而免于承担虚假陈述之责。

那么，何为“审慎注意”呢？对此，美国《证券法》的一个基本分析框架是区分被告是不是属于“专家”，而注册报告中涉嫌虚假陈述的部分又是不是属于“专家意见”。由此两个方面两两相交，形成四种不同情形，在每种情形之下“审慎注意”的含义也有所不同。

首先是专家对于专家意见部分的审慎注意。对此，美国法律要求专家们证明自己对这部分注册报告书的内容经过合理调查（reasonable investigation），并在此基础上有理由相信，也确实相信相关内容没有虚假陈述或者可能引起重大误解的遗漏。至于究竟怎样才够得上“合理调查”，《证券法》只是笼统要求“像一个谨慎之人管理自己的财产那样”进行调查，除此而外并没有更加具体的答案，不过，我们后面要提到的判例提供了一些指引。这第一种审慎注意抗辩事由有时也被直接称作“审慎注意抗辩”（due diligence defense）。

值得一提的是谁是“专家”。专家当然是具有专业知识的人，不过，这些人只有针对注册报告中那些涉及他们专业领域的内容才成为“专家”。比如说律师本身当然是一类专业人士，可是，他们只有在面对注册报告中涉及法律问题的部分之时才成为《证券法》第11条规定的专家。换句话说，律师对于注册报告中由会计师审核认定的财务数据部分只是与普通人无二的“非专家”。

曾有人认为整个注册报告都是由律师起草准备的，因此，注册报告整体构成“专家意见”。倘使如此，等于要让律师为注册报告的全部内容承担专家的责任，而包括会计师在内的其他专业人士则都不必负担这种责任。这显然是荒唐的，美国法院明确否定了这种看法（Escott v. BarChris Construction Corp.）。律师只对注册报告中的法律意见承担专家的责任，会计师则要为经其审计核实的财务数据承担专家的责任。

其次，非专家对非专家意见部分的审慎注意义务与上面专家对专家意见部分的义务完全一致。也就是需要进行合理调查，有理由相信且实际上也的确相信不存在虚假陈述或者遗漏。

再来看非专家对专家意见部分的审慎注意义务。此时，美国的法律不要求非专家对专家意见进行调查，而只要求他们在这些内容生效之时没有合理理由相信，也的确不相信相关内容存在虚假陈述或者会引起重大误解的遗漏。这种抗辩事由也被称为“信赖抗辩”（reliance defense），意指非专家可以信赖专家的意见。至于何为“合理理由”，当然也只能根据案件的具体事实来确定——就像法律中所有的“合理”标准一样。后面的判例也将展现美国的法院是如何把握这种合理性判断的。

最后剩下专业人士对非专业意见的审慎注意义务。对此，美国法律认为专业人士不具有审慎注意义务，因为他们不对注册报告中的非专业意见承担责任。换言之，专业人士需要以“专家”身份承担责任的，只是注册报告中那些基于他们的专业知识准备或者认证的部分。当然，这并不是说律师或者会计师等可以不对注册报告中专家意见之外的内容承担责任，而是说他们只是以非专业人士的身份对这些内容负责。

美国的法律之所以把证券发行中的虚假陈述责任作出如此区分，道理并不难理解。只有专家才能对专家意见部分作出专业的调查，而要求非专家对这些内容作出审查不仅是把过高的调查成本强加给非专家们，并且即便后者真的进行重复调查，也未必能为专家意见的真实性增添多少额外的保障。至于非专家对于非专家意见的独立调查要求则是为避免各方当事人之间推诿扯皮——既然这方面大家都不比别人更有能力实施调查，那也就没人可以放心地信赖别人的调查，索性每个人都来作一番独立调查，各自确保这部分内容的真实性。

审慎注意：人到心也到

上面提到，美国《证券法》尽管要求证券服务机构进行合理调查，或者有合理信赖方才能免除虚假陈述之责，然而，法律本身只是笼统地将这种合理性的标准设定为“像一个谨慎之人管理自己的财产那样”。SEC为此制定了Rule 176，意图列举一些判断这种合理性应当考虑的因素。其中适用于律师、会计师等证券服务人员的因素包括：发行人的类型，证券的类型、被告自身的类型、承销协议的类型，以及信赖的对象是否处于掌握发行人特定信息的特别地位等。当然，所有这些因素都离不开案件的具体事实，也只能因人因事作出判断。下面就看看美国的法院如何在审判中掌握合理性的尺寸。

在有关《证券法》第11条“审慎注意抗辩”的先驱性判例Escott v. BarChris Construction Corp.中，发行人是一家建造保龄球道的公司，在其公开发行的可转换债券注册报告中对自己的营业收入等财务数据以及对外负担的担保责任等事实作出了虚假陈述。投资人就此提起诉讼，被告主要是三类人：发行人的董事和高管等注册报告的签署者；证券的承销人和发行人的外部审计人员。

在该案中，法院认为尽管被告无需通过全套的审计程序才能满足合理调查、合理信赖的义务，但是，审慎注意至少意味着他们应该切实查看过那些容易核实的书面信息，譬如董事会的会议记录，交易合同等，而不能一味听信上市公司高管的口头报告。为此，法院判定没有这样核实信息的承销人和负责审计的会计师均未满足合理调查的要求。

2002年，美国发生了史上罕见的WorldCom会计记录造假事件。电信服务公司WorldCom在财报中虚报一项电信行业的重要财务指标——线路租用成本与收入比（E/R ratio），借以粉饰公司的利润指标。这些虚假信息被包含在WorldCom此前发行的两期公司债券的注册报告中，由此引发投资人的大规模诉讼。

在In re WorldCom, Inc. Securities Litigation中，法院对作为证券服务机构的承销人课加了十分严格的审慎注意义务。法院认为，那些经过正式审计的财务数据属于专家意见，其他为证券发行提供服务的机构可以对数据给予信赖。不过，这样的信赖必须是合理的，而不是说只要是经过审计的数据就可以闭着眼睛相信。这里所谓的合理，要依据被告自身的专业知识、认知水平而定。

法院认为，作为与会计师具有类似专业技能的承销人，假如应当意识到财务报告中存在疑点（“red flag”），就不能再一味信赖做审计的会计师们的专家意见，而需要自行对这些疑点加以调查。在WorldCom案中，法院指出WorldCom的E/R ratio明显比其竞争对手低，这应当被承销人当作一个疑点对待。因此，如果承销人不对此展开调查，其对经过审计的财务数据的信赖就是盲目的，不具有合理性。

至于那些未经正式审计的中间性财务数据则不构成专业意见，承销人就更应自行展开合理调查。而在WorldCom案中，承销人做的仅仅是让上市公司的外部审计机构出具了两封“安慰信”（comfort letter），却没有对上市公司的高管进行详尽地询问，更没有对高管们例行公事的答复作出核实，甚至也没有搜集承销人内部其他部门掌握的有关发行人的信息——实际上，就在承销人负责承销WorldCom的第二期债券时，其内部已经降低了WorldCom的信用等级，并着手减少对WorldCom的授信。显然，对于这些非专家意见，承销人也没有尽到非专家应尽的合理调查义务。

些许反思：神同形不同

在证券发行中的虚假陈述案件里，法院对被告是否尽到审慎注意的判断因事而异，因人而异，看起来没有一个统一的标准，而背后却贯穿着统一的精神，那就是各个被告必须按照自己的能力做好证券发行的守门人，尽可能减少投资者受骗上当的概率。而这也正是美国证券监管的一贯原则——实质重于形式，实质又不拘于形式。美国资本市场的执法者清楚地知道，一旦为某项义务设定一套形式标准，那就等于向义务人宣示了一条规避义务的路线图。实际上，这与特拉华法院针对公司董事、管理层的忠慎义务（fiduciary duty）的审查标准如出一辙，而特拉华法院的一句名言就是：不要问什么是违反忠慎义务，“当我见到了违反，我就会知道什么是违反”（I know it when I see it）。

基于这样的理念，在判断证券服务机构对发行欺诈的责任时，美国法院特别看重被告做过些什么，做的事又有没有意义，而不会纠结于做这些事的时候被告是不是符合一定的形式要求——譬如有没有在工作底稿上签名。道理很简单，如果纠缠于签名之类的细节，那么后来者很容易到达这些形式要求，以此堵住监管者的嘴，而实际却没有起到监管期待的效果。

回顾美国法院对待证券服务机构在证券发行欺诈案件中的责任所采取的态度，我们可以感觉到其考察的重点是被告的专业技能，以及被告在证券发行中所处的地位。或许也正因如此，此类案件涉及的证券服务机构多为审计和承销机构——此二者具备的专业技能具有诸多重合之处。尤其对于承销人，WorldCom一案采用的“疑点”标准实际上几乎将他们摆在了与审计人员类似的位置上，使得原本对于审计资料处于非专家地位的承销人也像专家一样肩负起合理调查的义务。针对这种严苛的标准，审理WorldCom一案的法院特别指出承销人在证券发行过程中的特殊地位：“他们在发行人的企业生命中的关键时刻——一家企业寻求融资的时刻——掌握着触及发行人信息的特殊渠道”。

反观律师，似乎在美国被当作发行欺诈案件被告的例子并不多见，其中的一条重要原因应该是律师的专业技能与会计师、承销人颇为不同，于是，在大量针对财务数据造假提起的诉讼中，轮到律师吃官司的情况并不多见。作为非专业人士的律师，特别对于经过审计的财务数据这类专家意见，有很多理由给予信赖，也没有能力开展调查。因此，这种情况下，即使投资人把律师告上法院，后者也很容易提出合理信赖作为抗辩。

当然，假如对于财务数据中的虚假信息，律师可以通过审查法律文件知悉，那就难以再得到这种抗辩的保护。譬如，要是发行人在财务报表中重复记录两笔交易的收益，而这两笔交易实际是同一笔，那么，如果有交易合同显示这一情况，则律师也不能再以财务报表经过审计为由，主张自己可以合理信赖这些报表，而应该基于自己对合同审查获得的信息，对财务报表中的疑点进行相应调查。

这种实质性审查当然费时费力，有赖于审查者高度的专业知识和技能，也有赖于社会公众对于审查者独立性和公允性的认同。不过，这样做的好处是能找到真正的责任人，既不冤枉好人，也不放纵坏人。而唯有找准了责任人，才能切实震慑住欺诈者，保护好投资者，健全资本市场的秩序。反之，放纵了坏人自然无从减少欺诈，而冤枉了好人则只会逼好人退场，或者至少要求更高的回报方才愿意继续提供证券服务。显然，到头来吃亏的依然是投资人，岂非与监管的本意背道而驰？

比较公司治理
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