国债期货复盘的启示

2013年9月，中金所推出5年期国债期货合约，填补了我国利率衍生品市场的空白。上市以后，成交持仓稳步增加，特别是，2014年下半年开始，5年期国债期货成交量上升显著。5年期国债期货平稳运行一段时间之后，中金所于2015年3月推出了10年期国债期货合约。10年期国债期货的上市，丰富了投资者的产品选择和策略组合。2016年11月，10年期国债期货成交量大幅攀升，明显超过5年期国债期货，并一直保持至今。为此在进行国债期货复盘时，我们综合考虑成交量和国债期货的走势进行划分，2013年-2016年10月底分析影响5年期国债期货走势的主要因素，2016年11月至今分析影响10年期国债期货走势的主要因素。通过分析上市以来，引起国债期货趋势性走势和回调的主要影响因素，以期对当下行情带来启示。

国债期货上市以来，趋势性上涨主要出现在2014年到2016年10月底、2018年3月至今。趋势性下跌主要出现在2013年、2016年11月至2018年2月底。综合考虑国债期货趋势性上涨和趋势性下跌的影响因素，我们认为主要受经济基本面、市场资金面、监管以及避险情绪等影响。而回调主要受债券的放量供给、主要经济金融数据的预期差、央行公开市场操作的突然变化、避险情绪的短暂降温等影响。

2013年9月，中金所推出5年期国债期货合约，填补了我国利率衍生品市场的空白。上市以后，成交持仓稳步增加，特别是，2014年下半年开始，5年期国债期货成交量上升显著。5年期国债期货平稳运行一段时间之后，中金所于2015年3月推出了10年期国债期货合约。10年期国债期货的上市，丰富了投资者的产品选择和策略组合。2016年11月，10年期国债期货成交量大幅攀升，明显超过5年期国债期货，并一直保持至今。为此在进行国债期货复盘时，我们综合考虑成交量和国债期货的走势进行划分，2013年-2016年10月底分析影响5年期国债期货走势的主要因素，2016年11月至今分析影响10年期国债期货走势的主要因素。通过分析上市以来，引起国债期货趋势性走势和回调的主要影响因素，以期对当下行情带来启示。

2013-2016年10月底TF的复盘

2013年-2015年期间，5年期国债期货整体呈现出“√”字走势，即2013年期债价格的回落，及2014年和2015年期债价格的上涨。此外，2014和2015年，期债的牛市行情中，存在四次明显的回调，分别出现在2014年6-8月、2014年12月、2015年2月-4月、2015年5月-6月。

1.2013-2015年“√”字复盘

2013年-2015年期间，5年期国债期货整体呈现出“√”字走势，即2013年期债价格的回落，及2014年和2015年期债价格的上涨。

从经济基本面看，2013年到2015年期间，经济增速和CPI同比增速整体处于回落的态势。GDP同比增速方面，2013年全年平均值为7.78%，2014年降至7.40%，2015年降至7.03%；工业增加值同比增速方面，2013年全年平均值为9.71%，2014年降至8.29%，2015年进一步下降至6.09%。CPI同比增速方面，2013年全年平均值为2.62%，2014年降至1.99%，2015年进一步下降至1.44%。2013年经济数据向好，施压期债；2014-2015年经济的下行压力，对期债存在支撑。

从资金面看，2013年市场流动性较为紧张，5年期国债期货上市后，2013年12月出现全年第二次“钱荒”；之后，2014年、2015年央行货币政策逐步宽松，相应的，货币市场利率开始回落。2013年全年R007平均值为4.12%，2014年下降至3.63%，2015年进一步下降至2.93%。资金面的紧张打压期债，随着资金面的逐步好转，期债上行。

从债券供给看，根据中债登的数据显示，2013-2015年期间，国债、政策性银行债、以及地方政府债发行量逐年增加。特别的2015年，地方政府债增加明显，发行量升至38350.62亿元，远大于2014年的4000亿元，究其原因在于2015年发行了地方政府债券置换存量债务3.2万亿元，以减轻地方政府偿债压力。市场需求方面，以政策银行债为例，2013年发行的全场平均倍数为2.26，2014年全场平均倍数为2.96，2015年全场平均倍数为3.24。由此可见，虽然2013年到2015年，债券的供给逐年增加，不过市场需求亦较为旺盛。市场需求旺盛，有助于推动期债价格上行。

从市场风险偏好看，2015年6月-7月及2015年8月，出现的两次股灾，令市场避险情绪升温，支撑期债上行。2016年，受英国退欧公投、美国枪击案、欧洲恐怖主义抬头等一系列事件的影响，市场风险偏好明显下行，避险情绪升温，支撑期债上行。

整体上，5年期国债期货上市后，2013年，受经济向好、CPI高位、资金面紧张等影响，期债承压下行；随着经济下行压力的逐步显现、CPI的回落、货币政策的宽松、以及股灾的影响，期债价格上行。

2.2014-2015年回调复盘

2014年-2015年，在期债的两年牛市之中，有四次较为明显的回调，分别出现在2014年6-8月、2014年12月、2015年2月-4月、2015年5月-6月。

2014年6-8月的第一次回调

2014年6月-8月，5年期国债期货从接近95元，降至不足93元。从影响因素看：

经济基本面方面，2014年7月15日发布的6月金融数据大幅增长，其中新增人民币贷款从5月的8708亿元，增加值10793亿元；次日，公布的经济数据显示，2014年6月工业增加值同比增速从5月的8.8%，增加至9.2%，好于市场预期，引发市场对于经济企稳的思考。然而8月13日公布的7月金融数据以及7月经济增速数据，却“大跌眼镜”，7月新增人民币贷款跌至3852亿元，工业增加值同比增速也从9.2%回落至9%。

货币政策方面，虽然2014年6月央行定向降准，体现货币政策的宽松，不过在正回购持续推进的背景下，随着市场对于经济企稳预期的增强，或引发货币政策的逐步收敛，进而打压市场情绪，期债承压下行。不过7月经济、金融数据的再次回落，又重新令降息降准的预期升温。

2014年12月的第二次回调

2014年12月，不到半个月的时间里，5年期国债期货回落2元。主要原因在于：

进入12月，有市场传言11月信贷高达9000亿元（实际8527亿元，10月为5483亿元），同时房地产销售升温，叠加股市的上涨，期债回落。进一步12月8日，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，令基金公司持有的大量信用债券流动性丧失，受大量持有人纷纷要求赎回的影响，基金公司只能抛售流动性良好的利率债，再次施压期债。

2015年2-4月的第三次回调

2015年2月-4月，5年期国债期货下跌3元。从影响因素看：

当时经济增速不及预期。2015年1-2月，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，比2014年12月回落1.1个百分点。

当时货币政策较为宽松。2015年2月，央行调整了金融机构人民币存款准备金率，一是普降金融机构存款准备金率0.5个百分点；二是定向降低部分金融机构存款准备金率。3月3日、3月17日、3月24日、4月7日、4月14日，央行公开市场操作利率屡次调降；3月4日，7天期SLF利率由7.00%下调至5.50%。

然而，经济增速的不及预期，货币政策的持续宽松，对期债的支撑并未得到显现，期债价格反而出现回落。

期债价格的回落主要与地方债的发行有关。3月9日左右，市场出现传闻“报经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券。”3月12日，财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务有关问题答记者问。3月26日，江苏省政府地方债券组团发行公告，首次发行规模高达600亿元。地方债供给的增加，引发市场对能否承接大规模发行的担忧，期债出现回调。

2015年5-6月的第四次回调

2015年5月-6月，5年期国债期货下跌近3元。从影响因素看：

虽然当时央行货币政策仍然较为宽松，不过期债价格依然出现了回调，究其原因，主要是地方债供给的冲击，以及市场对货币政策预期收敛的影响。

地方债的供给方面，5月8日，有报道称，被推迟发行的江苏地方债券将很快重新启动。5月12日，江苏省财政厅正式宣布将于5月19日启动地方债券发行。6月1日，彭博新闻社报道称，“不愿具名知情人士称，中国财政部考虑第二批地方置换债券，初步额度设定在5000亿元至1万亿元人民币。最终额度还可能调整，且需要国务院批准。” 6月10日，财政部有关负责人答记者问时证实，经国务院批准，第二批1万亿置换债券额度已于近日下发地方。

此外，5月26日，市场传言央行针对某几家大型商业银行续作了定向正回购操作，规模在1000亿-2000亿元附近。在宽松的货币政策背景下，央行续作正回购操作，引发市场对于货币政策收敛的预期，再次施压期债。

2016年11月-至今T的复盘

2016年11月至今，10年期国债期货的走势可以分为的两个阶段，第一阶段是2016年底到2018年3月初，期债走出了长达1年多的熊市。而从2018年3月至今为第二阶段，10年期国债期货不断走强，截止目前已经创下历史新高。

1.2016年底-至今V字复盘

第一阶段（2016.11-2018.03）熊市开启，期债不断回落，从高点101.6元一直下跌到91.5元左右，金融监管与流动性收紧成为了市场主要的关注点。2016年底，受到理层去杠杆的要求、基本面的稳定、资金面叠加出现结构性的和整体性的紧张以及债市信用风波等事件，国债期货一落千丈。进入2017年，受基本面企稳、春节期间资金面不确定性、以及去杠杆持续推进的影响，基本延续了2016年以来的行情，2017年开年以来货币政策保持稳健中性，1月24日MLF利率上调10BP，这是MLF创设以来利率的首次上调，对于市场而言其意义等同于加息，资金面持续紧张，10年期国债期货款速下行。3月-5月，各金融监管机构先后发布监管文件，而当时1季度经济数据全面超预期上行，经济的好转又进一步引发市场对金融监管收紧的担忧。叠加当时委外赎回冲击市场的担忧，期债快速下行，10年期国债期货从3月28日的高点97.3跌到5月中旬的93.7。三季度开始，基本面再次上行超预期，资金利率抬升再次冲击市场，而8月之后基本面无明显变化，但是商品价格的明显上行引发了市场对通胀的担忧。10月之后金融收紧再度来袭，十九大后，监管行动陆续开展，国务院金融稳定发展委员会成立并召开第一次会议，监管部门结合前期金融机构自查自纠结果，出台一些监管政策，以提升监管效力，打压市场情绪。此外，海外经济回暖，美国减税计划逐步推进，原油价格也逐步抬升，市场对海外收益率继续上行有较强预期，叠加美联储12月的加息预期一直较强，带动国内收益率上行。值得注意的是，从银行配置角度看，由于银行负债成本仍较高，配置盘对国债配置力量不足，而交易盘抛盘止损，也是导致期债下跌较为流畅的原因之一。

第二阶段（2018.03-至今）牛市开启，期债创历史新高，10年期国债从低点91.5元上涨至目前的102.6元左右，期间货币政策宽松以及避险情绪抬升是主要驱动力。2018年一季度开始，经济下行压力不断显现，通胀压力较小，为了维稳经济，央行在2018年上半年有三次定向降准，除此之外，全国性商业银行从1月中旬开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排（CRA），满足了春节前现金投放的需要。此外，面对美联储的加息，央行从小幅上调货币市场利率，到不跟随“加息”，逐渐体现出我国货币政策的独立性。此外，2018年3月开始，中美贸易摩擦的持续推进，美国宣布对中国1500亿美元的商品进行加征关税，而中方也作出回应，表示针对美国500亿美元的征税清单，随着中美贸易摩擦的持续推进，市场避险情绪升温，助推期债上行。2018年三季度以后，经济、金融数据大都不及预期，短期宽货币+宽信用对经济的提振未见明显起色，货币政策再度宽松，10月再度实施定向降准。此外，央行重征远期购汇风险准备金、在岸人民币市场重启“逆周期因子”、离岸人民币市场发行央票以维稳汇率，10年期国债期货快速上行，屡次突破前期高点。到了2019年中，中美贸易摩擦再度升级，市场的风险偏好明显下降，使得利率债再次成为投资者所偏好的品种。尔后，定向降准意外实施，资金面边际放松以及经济、金融数据再次回落等多重利好下，债市做多情绪逐渐在投资者群体中扩散。随后包商银行事件爆发，市场避险情绪达到新一高度，利率债的配置优势凸显，期债进一步上行，央行也进一步加强对市场流动性的呵护，配置因素影响下10年期国债期货继续上行，直至8月创出年内高点，一度逼近100元大关。2019年底以来，新冠疫情的爆发再度促使避险情绪上升，为了对冲疫情对经济的影响，货币政策不断宽松，今年以来不但进行了三次降准，还下调了OMO利率和超额准备金利率，10年期国债期货不断创下历史新高。目前市场对央行进一步降低存款基准利率仍有预期，期债仍有进一步走强的可能。

2.熊市回升复盘

2016年11月到2018年3月的熊市持续了将近1年半，但期间也出现了几次的回暖的情况，分别发生在2016年12月中旬-1月、2017年2月-3月、5月-6月。

2016年12月中旬-1月的第一次回升

2016年12月中旬-1月，10年期国债期货回升了近4元。从影响因素看：

面对流动性的恐慌，央行加大了流动性投放力度，银行同时提高了对非银的资金拆借规模，叠加监管层出面协调代持事件，市场情绪开始好转。此外在年末估值需求以及报表需求等影响下，期债有所回暖。

2017年2月-3月的第二次回升

2017年2月-3月，10年期国债期货回升了近4元。从影响因素看：

本轮回升主要与资金面改善和基本面承压有关，2月以来，公开市场再次实现净投放，有关央行进行TLF（临时流动性便利）操作的传言泛起，债市情绪得以改善。进入3月，CPI不及预期，房地产调控升级的消息利好下，期债不断回暖。

2017年5月-6月的第三次回升

2017年5月-6月，10年期国债期货回升了近3元。从影响因素看：

5月初央行操作MLF操作，监管更加注重协调性，特朗普通俄门促使市场进入避险模式，债市情绪开始回暖。6月之后，经济数据边际转弱，美联储加息后我国央行并未跟随，叠加监管的边际放松，10年期国债从93.7的地位回升至96元附近。

3.牛市回调复盘

2018年3月以来的牛市中出现了三次比较明显的回调，分别在2018年7月-9月、2019年1月-4月以及2019年9月-12月。

2018年7月-9月的第一次回调

2018年7月-9月，10年期国债期货下跌了近3元。从影响因素看：

7月底的国常会上，提出了积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，保障合理融资需求，被视为信用宽松的信号。市场对于宽货币向宽信用转变，以缓解经济下行压力抱有很大的期望，令期债承压。通货膨胀方面，原油价格上行明显，蔬菜猪肉价格上涨，令市场对于通胀预期增强。此外，人民币当时在7附近波动，贬值压力加大。财政部要求各地9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行，以上因素叠加使得10年期国债不断回落。

2019年1月-4月的第二次回调

2019年1月-4月，10年期国债期货下跌了近3元。从影响因素看：

权益市场在2月份迎来久违上涨，市场做多热情高涨，避险情绪较前期大幅下降，参与者的风险偏好得到提升，股债跷跷板效应显现。此外，1月份金融数据，包括社融、信贷、货币，大超预期，数据的走强使得债市出现了较为明显的调整。其次2018年年经济下行压力不断增加后，政府采取较为积极的财政政策来刺激经济，以对冲风险，积极的政策具体的表现在减税降费不断落地等。信贷投放带来的基本面好转以及财政政策压制了债市的表现，使得市场陷入调整。

2019年9月-12月的第三次回调

2019年9月-12月，10年期国债期货下跌了近2元。从影响因素看：

8月以来市场乐观情绪不断积聚，但随之公布的CPI首次突破“2”，延续近一年的猪瘟对于食品价格的影响逐步发酵，市场开始忧虑货币政策是否还有空间。8月LPR改革落地后，货币投放节奏与市场所期待的货币政策宽松出现了预期差，央行更加偏好于结构性以及针对性的投放流动性，使得期债出现了回调。随后两个月，CPI的增长速率再超市场预期，通胀高企迫使市场参与者对于货币政策放松预期再度下降，到11月初，10年期国债期货回落至97元附近。

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