天量下的情绪面，“乐开花”的波动率

从上周一两市量能突破1万亿至今，两市的量能就一直维持在一个天量的水平中，今天更是创出了1.11万亿的巨额成交额，市场的情绪与人气也达到了近几年的高位。上周一的普涨亢奋后，券商、农林牧渔、通信设备等板块都纷纷出现过炸板的现象，总龙头东方通信的“倒下”曾一度让交易者的分歧开始加大，50期权市场的隐含波动率也久违地在上周三和四出现了连续两日的回落，让做空波动率的交易者喘了一口气，然而对于做空波动率的交易者，在仅仅安心了两天后，上周五的尾盘的一波拉升再次预示了一波新的冲高。

这几天的盘面都像一个值得好好学习的剧本，今天盘中一度出现较大幅度的跳水，上证50指数眼看着就快下穿久违的5日均线了，但尾盘最终依然强势翻红。对我们交易者而言，在趋势面前，一切逆势而行的行为都需要敬畏。如果从技术面上看，当指数到达一个临界点时，量能就会成为一波趋势延续的最重要指标之一，如果沪指缩量回补前期缺口，或许一个技术性调整会来临，但如果沪指的缺口不回补，而始终保持着很高的成交量在周一的上影线附近震荡，那么新入的资金就有可能去消化前期上方潜在的套牢盘，趋势大概率还会延续。不过指数的观察角度永远还是一维的，这篇短文希望说的，并不是单纯地从传统价、量技指标进行分析，而是希望能帮助大家学会期权这一工具，从期权市场隐含波动率的第二维角度去观察一下市场，或许会得到一些不同的启发。

先解释一下什么是期权的隐含波动率，理论上说它是期权市场价格通过BS公式反推而得的波动率，但通俗地说它其实就代表着每一个期权合约的供求关系，一份期权合约买的人多了，期权价格就会上涨，导致其隐含波动率出现上升，一份期权合约卖的人多了，期权价格就会下跌，导致其隐含波动率出现下降。于是，把每一个期权合约的隐含波动率看成点，“一颗两颗三颗四颗”，不同行权价的波动率就连成了一条波动率曲线，这就是著名的波动率偏斜曲线（Volatility Skew Curve）。

从1987年以后，美国期权市场最常见，也被誉为最经典的波动率偏斜曲线往往呈现出如下的形状，它的形状特征是左侧的波动率高于右侧，也就是较低行权价对应的隐含波动率较高，较高行权价对应的隐含波动率较低，如果把波动率偏斜曲线想成我们的嘴巴，那么它的形状就像是“咧嘴半边笑”。

图：美国期权市场常见的波动率偏斜曲线形状

对此学术界或业界对这样的曲线形状就产生了几种主流的解释：

指数短期暴涨的概率并不会特别大，短期发生暴跌的事件却是时有发生，所以对下方的保护要求多于对上方投机的贪婪，所以较低行权价的认沽期权价值容易被相对高估。

基金经理喜欢卖出较高行权价的认购期权做备兑开仓，同时买入较低行权价认沽当作保险，供需关系决定了下方高的隐含波动率和上方低的隐含波动率。
隐含波动率也是标的价格未来不确定性的度量，股市下跌时产生更多的恐慌与不确定性。股价100跌到80后再跌到60，所占的百分比由20%增至25%，继续往下跌所占比例越来越大，向上时反之，所以越低行权价的期权保险性就越强，估值就越高。

然而，在国内市场，波动率偏斜的曲线就未必乖乖地呈现出“半边咧嘴笑”的形状了，可能是“双边微笑”，可能是“沮丧”，也可能是“乐开了花”。在最近的上证50期权市场上，您会看到当月期权和下月期权几乎都出现了非常久违的现象，那就是波动率两翼齐飞，波动率曲线呈现出“乐开花”的现象。什么叫“波动率曲线乐开了花”？形象地说就是两侧行权价的期权隐含波动率升高了很多，虚值认购和虚值认沽期权的波动率都明显升高。如果您对每个月份的波动率曲线略知一二，您可以详见下图：

图：2019.3.6收盘时各月份波动率偏斜曲线

从这张图中，您会发现，3月2950和3000的深度虚值认购期权的隐含波动率分别达到了38.53%与40.16%，比其他同月份不同行权价的期权隐波都要高，而3月2050和2100的深度虚值认沽期权的隐波也都已经超过50%，超过了平值认沽和认购期权的隐波，以及其他同月份的期权隐波。另外，不论是3月合约、4月合约、还是6月合约，隐波水平全部高于上周五的收盘水平，波动率曲线左右两侧的翘尾现象应该说是非常明显。

如果您并不太熟悉波动率曲线，也没有关系，直接观察行情界面吧。一般而言，当市场波动率没有明显变化时，标的价格的大涨会导致认购期权价格上涨、认沽期权价格下跌，标的价格的大跌会导致认沽期权价格上涨、认购期权价格下跌。然而，今天的期权盘面呢？

图：2019.3.6收盘时3月份期权合约行情图

图：2019.3.6收盘时4月份期权合约行情图

您会发现，50ETF仅仅上涨了7个tick，上涨幅度为0.25%，所有的虚值认购与认沽期权都在上涨，而且涨幅不小，除3月部分合约以外，4月、6月、9月期权合约全部以红盘报收。事实上，自从上周一50ETF大涨7%以上那天起，虚值认购认沽同涨的这一现象已经很多次出现了。这说明市场的多空分歧依旧很大，有一部分交易者觉得行权价3.000最终不可能过，打算卖开持有，有一部分交易者投机看涨想用较为便宜的虚值期权去赚取价差收益，还有一部分交易者则害怕外围市场突然回调，导致国内市场跟随回调，买入了下方的认沽期权做防守。

图：2019.3.6，“50ETF购3月3000”合约分时走势图

再仔细看一下隐波超过40%的那个3000认购期权的盘中走势，您就会发现，只要50ETF的分时走势稍微向上抬个头，这个合约盘中就会20-30个tick往上涨，活力十足，而在下午14:00上证50指数开始跳水，跌到2.777（分时点位与上周五下午14:30相同）时，3月3000的认购期权的价格依然没有低于330元（上周五收盘价），隐波也丝毫没有快速下降的迹象。

刚才已经说到，每个期权合约的隐含波动率实际上是期权合约买卖供求关系的集中体现。这说明，当日下午两点50指数大跌、认沽期权大涨的时候，至少在期权市场上，还存在着一股较为强大的买方力量一直把5月2950、3000等认购期权的价格得以撑住，导致认购期权的价格跌的不深，我们都知道买认购的交易者基本上都是看涨的。因此，从期权隐含波动率两翼齐飞的角度看，只要3月2950、3000等虚值认购期权的价格下不去，市场上还是存在一部分资金准备追涨做波段的。最终，午后50指数的回升反过来也印证了这个信息择时因子至少在今天看起来是有效的。此外，我们需要注意的是，期权市场里许多资金是做短线的，今日日内的V字反转并不代表下个月份、甚至下个季度的看涨，这些波动率的信息更应该被视为短期性的因子。

尽管今天的正确并不一定代表下一次一定正确，但从这一现象里，我们至少可以获得两个重要的启示。第一个是我们可以把这些虚值期权合约的隐含波动率信息提炼出来，作为参考指标，变换成符合逻辑的择时因子，比如“最虚值认购隐波/次最虚值认购隐波”等等，供我们盘中参考市场的情绪变化和标的的潜在风险；第二个是我们可以把这些虚值期权的隐含波动率下降幅度作为标的仓位管理的一个止损阈值，假如某天下午的时候3月2950、3000的认购期权价格真的撑不住了，开始翻绿，或者是隐含波动率下降了5%以上，那么这代表期权市场的那部分资金都觉得短期情绪回落了，我们可以考虑尽快止损，至少需要分批降仓50ETF标的了。

最后，还是期待能尽快加挂“50ETF购3月3100”合约，它的存在能让交易者有着更多的选择，更多的移仓空间，会有助于让2950、3000等认购期权的隐波回到相对正常一些的水平。（作者：余力，混沌天成资管衍生品投资部）