徐华康 老徐话期权
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今天早上，小青急急忙忙微信我：“老徐，为什么上证所沪深300指数下跌这么多，但是300ETF及指数期货都不跌呢？到底发生什么事了呢？”(下图一)
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图一：沪深300指数与期货盘中涨跌幅
我的第一个直觉反应是“是分红吧....。”
这有什么好大惊小怪的，年轻人就是沉不住气。
我陆续将上证50指数、沪深300指数、中证500指数及中国A50指数看了一遍，发现沪深300指数确实有点异常，心中想着：“会不会交易所计算错误？虽然概率不大，但或许有这样的可能。”
30分钟后，交易所发出声明,确实有部分跨市场指数发生了异常(下图二)
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图二：上海证券交易所关于部分跨市场指数异常公告
是否有套利机会?
陆续有一些脑子动的较快的网上的朋友开始问我些问题：”是不是有套利机会呀？”
我想了一下，似乎没有机会。除非有些人看到沪深300现货指数大跌而股价指数没跌，将股价指数卖成和现货指数一样，如此一来，300ETF与股价指数就有套利空间了，但是这样的事并没有发生。
有人说，我们可以“放空现货沪深300指数”同时买入指数期货呀！
但是问题是，依据股价计算出来的现货指数是没有办法放空的，不管是300股价指数期货、300ETF期权合成期货的表现都正常，唯一的错误仅发生在由计算而得出的“参考股价指数”而已。
若要有机会，唯一的时点则在开盘后的市场混乱时间。
但根据今天早上IF与沪深300ETF合成期货一分钟价格走势比较，虽然明显上周五IF较高而合成期货较低，但今天(4月20日周一)IF却较高合成期货低，似乎有可以交易的机会。
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图三:2020年4月17日至4月20日中午5月IF合约与4月合成期货走势比较
为了更清楚的看到其差距，我们将IF与合成期货相减,看发现IF从上周高于0.1%的差距变成-0.1%的差距，由于差距并不明显，虽有“买入IF1手同时放空300ETF合成期货30张”的交易套利空间，但看不出来是交易所报价错误所导致的“明显”影响，也没有出现“极佳”的进场机会，故100%获利的套利似乎没有发生。
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图四:2020年4月17日至4月20日中午5月IF合约与4月合成期货之差
是否有其它机会?
也有其的朋友跟我说,他发现了其他的套利会了?
我好奇的问:“什么机会呢?”
他小声的说“别告诉别人。你难道没发现,中金所的沪深300股价指数有一些实质的认购太贵,比如说行权价3550点的认购,5月份合约是269点左右,而6月份合约则为270点,7月份的合约却只有269点,实在是太便宜了。如果我卖出5月份合约收到269点,同时买入6月份合约,若同样做到269点,那么由于行权价一模一样,但是6月份到期日较远,却比较便宜,很明显的不合理,这跟送钱没什么两样呀!”
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图五:不同月份之各行权价的报价
我赶快和他说:“因为季度分红的原因,所以较远月份的期货本来就比较低,你可以看5月的合约的报价为3804.2点,6月合约的报价是3765.6点,9月份合约是3697.4点,所以标的资产价位不一样的前提下,相同的行权价,权利金当然不一样。”
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图六:2020年4月20日13:41时沪深300股指期货报价
朋友说:“可是,我们的指数期权的标的不是沪深300的股价指数吗?”
我说“是的,但是我们的指数期货的标的也是沪深300的股价指数吗?由于股价指数期货与股价指数期权同一天到期,而结算方式也一模一样,所以期权对冲的标的完全可以用股价指数期货来替代,这和台湾是一样的。”
这样好了,我讲个以前在台湾发生的真实悲伤故事:
台湾过去也是有保证金组合制度的,制度刚开始的时候,跨月日历价差所需要的保证金为“同一行权价远月与近月的权利金的差值”,由于远月合约保证金永远比近月多,所以只需付出远月比近月部分即可,悲剧就在这个背景下发生........。
2005年5月份，中国台湾适逢除息（分红）旺季，与其它几年不同是：那年开始许多公司愿意将赚到的钱配出去的比率提高，换句话说，指数因为除息而向下修正的点数也比过去几年来得明显，但许多人并不知道，包括本文主角陈姓年轻夫妇。
陈姓夫妇在5月3日发现，2005年6月行权价5200的实值认购期权报价600点，但同样5200行权价的认购期权之9月合约，报价居然仅有500点，较远到期的期权居然权利金较低，当时他们推测这是因为期权处于深度实值且远期流动性不佳。
由于没人发现这样的无风险套利事情，所以陈姓夫妇开始买进9月5200的认购期权，同时卖出6月5200的认购期权，想利用市场的流动性缺失套取人生第一桶金。
接着，更神奇的事发生了，由于当时中国台湾期货交易所对日历价差保证金组合规定：投资人仅需支付两个合约权利金相差之点数的合约价值金额，即可持有买进远月卖出近月期权部位。
故在此时，由于远期期权价格低于近期期权，故不仅不需支付保证金或权利金，反而每做一个组合还可以取得100点（合5,000元台币）的收入。
陈姓夫妇发现此情况后，陆续在中国台湾的大华、统一、太平洋、富邦、宝来瑞富、元富、华南永昌、建华等十家期货公司建仓，10日之内建立了约1.39万手的合约，单边市值超过160亿台币。
由于每一套组合部位不仅不需支付保证金，反而多出5,000元台币的可使用余额，故此组合总计不仅不用付保证金,还可提领出近7,000万台币的金额。
由于客户建立部位后急于提款，加上提款金额相对入金金额差距太大，这引起了期货商的留意，使陈姓夫妇无法在第一时间“提领差额”，完成全球第一起“组合保证金无风险套利”。
整个事情爆发后经过仔细研究，发现交易所的保证金组合办法有重大瑕疵，而此保证金组合的瑕疵事件，也造成了之后期货商陆续处理仓位时因流动性问题而产生总计超过8,000万元的损失；又因陈姓夫妇无力偿还高达数千万元的赔偿损失,也造成了因为制度规定而使期货商产生无法回收的呆账，使台湾期货交所可能面临第一次被要求由违约准备金赔偿期货商的损失。
这一连串的故事，全因为中国台湾期货交易所组合保证金在设计时的小小疏失。
但问题在哪儿？答案就是分红使未来指数较低。2005年息值（分红）约200点（3.3%），这代表了2005的除息季节，就算行情不涨不跌，指数现货仍将会向下修正200点。
在5月3日那天，6月份的期货合约报价5768点，9月份的期货合约报价5639点，9月合约的期货与6月合约的期货相差了147点，这天也隐含了市场认为6月合约后到9月合约这段期间，至少有147点的息值要配出。
而陈姓夫妇在当天仅以100点的差距进场日历价差，这看似无风险套利的交易，却在进场时已先站到了吃亏的位置，悲剧已悄悄发生，但整个市场却没人知道。
图七:2005年中国台湾6月及9月指数期货走势及其差值
从图七亦可以清楚看到，5月3日至5月17日，6月合约期货与9月合约期货的差距平均约170点，这就是在日历价差中最被疏忽的关键。
6月行权价5200认购期权的标的资产（Underlying）是6月份的期货合约，9月份行权价5200认购期权标的资产是9月份的期货合约，在标的资产平均差距已达170的情况下，深度实值的认购期权在不考虑时间价值情况下，至少6月合约的认购期权要高于9月合约的认购期权，相差170点才能有无风险利润的空间。
陈姓夫妇在相差100点即进场交易，且多数仓位不足百点差距即进场，基本上除非崩盘走势，否则套损的结局几乎已经确定，全球第一起因为组合保证金制度缺失的风波序幕也就此拉开。
故事说完了,你觉得还可以套利吗?
朋友开完笑着对我“原来己有先例,国内的制度比较完善,没有领钱跑走的机会,这种利还是不套了。”
徐华康，历任台湾大众证券、金鼎证券、元大期货副总经理，宝来期货投资长、金鼎期货总经理，大陆银河策略总监，方正证券高级副总裁。前台湾期货交易员协会主席，荣获2005年金彝奖，是台湾近20年来最佳衍生品交易员之一。出版《交易与马的屁股》、《关键价位——股票与期货的进出场时机》、参与创作《操作的艺术——13位赢家的投资心法实录》、《期权基本款——人人可用的期权专业知识和操作手法》、《我当交易员的日子》
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