期权业务

(项目融资第84讲，期权业务。第一部分：证券公司场外个股期权业务揭秘。第二部分：灵活多变的期权基本交易策略。第三部分：期权为什么对我们很重要。第四部分：俺村的要求。
本期主要是期权业务讲座。
做金融工作很累，要学的东西太多。一个新业务、一个新政策都要拼命去学，懂了才能做。期权业务是近期渐渐兴起的一项券商新业务，大家好好学习，慢慢领会吧，会有用的。
另，俺村可做此项业务，文章第四部分是俺村的要求，想合作的话可以私聊，俺是全村的希望。

本公众号主要探讨ABS、项目投融资等相关金融市场业务。大家可以关注、转发公众号内容，业务合作请加微信：419194057。）

[h1]第一部分：证券公司场外个股期权业务揭秘[/h1]一、个股期权是什么？

期权（option）是以特定价格买入或卖出特定标的（证券）的权利。该权利在特定时间内有效。期权有两种类型：认购期权（call）和认沽期权（put）。认购期权的持有者拥有买入特定标的的权利，认沽期权的持有者拥有卖出特定标的的权利。类别分为美式期权和欧式期权，美式期权在到期日前的任何时候或在到期日都可以执行合同。欧式期权合同要求其持有者只能在到期日履行合同。某一特定期权可以通过四个要素来描述：类型、标的、行权价格和到期日。表1中是一张标的为股票A的看涨期权，该期权持有者在12月31日拥有以价格K买入该股票的权利。

从国际成熟市场来看，期权是一项非常强大的投资工具，为投资者带来众多好处。主要包括：

（1）期权是非常好的投资风险控制工具。期权赋予持有人按约定价格交易的权利，同时却没有要求持有人必须要按约定价格交易的义务，即持有人拥有是否执行期权合同的选择权。期权的这一特性让投资者可以将风险控制在一定的范围，同时却能留有无限的获利空间。

（2）期权能创造出在任何市场状况下都能盈利的投资组合。借助于期权，则无论股票上涨、下跌、不上不下、双向巨幅波动等，均能构造出相应的期权组合，让投资者可以在任何市场状况下能都有盈利的机会，这时真正需要的是投资者对市场状况的判断力。

（3）期权能提供杠杆，提高资金使用效率。期权内含杠杆作用，能用小资金撬动大名义规模，提高资金使用效率。

证券公司开展的个股期权业务是一项delta中性业务。目前国内证券个股期权业务通常的业务模式是：交易对手向证券公司买入一份期权。证券公司构建一份delta中性的资产组合，包括该卖出的期权和对应的标的个股。在期权到期日之前，证券公司通过动态调整标的个股的持仓，保持资产组合的delta基本为零，因此基本上不承受资产价格波动的风险；会计处理方式上：期权合约到期前，证券公司收到的期权费借记银行存款，同时贷记衍生金融工具；并计入利润表中的投资收益；同时证券公司为对冲delta持有的股票也体现在交易性金融资产中。理论上做到完全对冲时，衍生金融工具公允价值波动与对应交易性金融资产的公允价值波动也能做到完全对冲。

证券公司个股期权业务可以通过以下例子来直观展示：假设证券公司卖出一张表1中的期权，价格为C元；当前股票A的价格为S元。为构建delta中性的资产组合，证券公司同时买入50手股票A。此时，证券公司资产负债表中借记C元，衍生金融工具贷记C元。同时投资收益增加C元。另一方面，证券公司对冲持仓的股票A有5000S元记进交易性金融资产。在delta完全对冲的情况下，衍生金融工具中的C和交易性金融资产中的5000S的公允价值波动完全抵消，证券公司以5000S元的用资赚取了C元的收益。

二、行业前景：既有成长空间又具盈利能力

我们从量、价两方面分析，认为国内个股期权业务发展尚处于起步阶段，在当前监管环境下，前景仍将稳中求进。

量的方面，A股个股期权市场处于起步阶段，未来增长空间广阔。国内个股期权以A股市场股票为标的，均为场外合约。目前在中国期权市场分为场内市场和场外市场。场内市场标的仅包括上证50和商品品种，其它标的期权均通过场外市场交易。场外期权标的构成，主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指类，A股个股类，黄金期现货类，以及部分境外标的。从静态存量角度看，场外期权业务增长空间相当广阔。以美国成熟经验来看，场外股票期权存量规模超过纽交所和纳斯达克股票市值之和的5%。然而根据最新统计，截至10月末我国存量期权初始名义本金仅2292亿元，仅占A股同期总市值的0.4%。从动态增量角度看，今年以来个股期权规模增速迅猛。2016年11月之前，A股个股期权每月新增规模基本为零。今年以来迅速攀升，特别是三季度，每月新增个股期权初始名义本金规模在200亿以上。我们认为核心原因是个别证券公司着力发展该项业务。因此整体来看，个股期权市场规模尚小、增速较快、发展仍处于起步阶段。发展空间方面，我们预计18年末场外股期权存量规模将达到3300亿元，占A股市值比例达0.5%；平均每月新增名义本金将在200亿元以上。

价的方面，个股期权相较其他标的品种收费更高。以10月数据为例，从名义本金角度统计个股期权占比38.34%，但是从期权费角度统计个股期权占比高达77.96%。可见，个股期权收费远远高于指数类期权收入。根据草根调研了解，目前行业中规模领先的证券公司个股期权费往往在名义本金的8%以上。换一个方式阐述，当前个股期权业务利润率相当可观。据悉，目前行业中规模领先的证券公司个股期权业务利润率在扣除资金成本后依然能够达到10%以上，部分业务规模较小证券公司的利润率更高。

我们认为中、短期内个股期权业务仍将维持较高利润率的特征。经多方调研分析获知，目前个股期权市场呈现明显的高壁垒、高集中度特征。保持业务高利润率的关键在于维持高期权费和尽量低的对冲持仓本金。当前A股个股期权业务利润率丰厚的核心原因包括：（1）业务发展处于初级阶段，整体处于卖方市场状态。一方面，目前能够提供个股期权报价的证券公司只有中信、中金、招商、华泰、中信建投和长江，其中，中信和中金的业务规模在存量市场占据垄断地位。而交易对手方面主要是私募基金参与，议价能力相对较弱。另一方面，由于个股期权合约的标的、日期、行权价格都是个性定制，一般无法直接比较价格。（2）采用历史波动率定价，享受A股股票波动率下降红利。目前个股期权业务卖方市场背景下，定价采用的是个股历史波动率上浮一定比例进行定价，当前A股上市公司股价处于波动率下降阶段，因此定价采用的波动率明显高于隐含波动率。也就是说证券公司收取的期权费明显高于其为了构建Delta中性资产组合所花费的对冲成本，赚取了波动率的差值。（3）市场环境有助于券商降低对冲成本。A股市市场特殊的涨跌停制度，对于证券公司调整持仓，构建delta中性资产组合相当友好，证券公司资金占用较少。我们认为，以上三方面原因短期内不会发生大的改变，因此证券公司A股个股期权业务利润率会在相对高位保持稳定。

三、监管态度：规范可控的前提下稳步发展

首先，衍生品业务的发展符合监管长周期逻辑下的整体发展方向。经过两年“依法、从严、全面”监管，证券行业规范性已经有了明显提升，监管逐步重视行业发展的问题。十九大前后，监管多次在重要场合明确：要加强多层次资本市场建设，要不断提升资本市场与证券行业的国际化水平。衍生品市场是多层次资本市场重要组成部分，也是提升资本市场和行业国际化水平必不可少的一环。在国际投资者增多，机构投资者话语权渐强，对非方向性投资需求明确的情况下，衍生品市场规范稳步发展将是监管长期关注的重要问题，相关政策的复苏可以期待。

其次，当前个股期权业务规范性相对较高，短周期逻辑下无需担忧面临监管压力。监管目前对于市场核心的关注点在于投资者适当性和市场的稳定性，而目前个股期权业务在这两方面在监管看来均规范可控。当前个股期权的参与者均是机构投资者，主要是私募基金，没有散户参与；同时，存量的期权名义本金规模仅2292亿，占A股市值0.4%，其中个股类的占比更低，而用于对冲的实际持有股票规模预计仅500亿，对市场影响较为轻微。我们认为，监管会在规范可控的前提下，允许证券公司为机构投资者提供包括个股期权在内的各种衍生风险对冲工具，逐步推动资本市场的发展和国际化水平的提升。

四、核心竞争力：短板决定发展上限

个股期权业务作为专业性和附加值较高的业务，将带动证券公司的分化，综合实力强大的券商有望脱颖而出。

从需求端看，机构客户是业务发展的基础。个股期权业务由于仅仅限制于机构客户参与，机构客户基础庞大的券商也就具备了该项业务发展最基本的土壤。反之，机构客户缺乏的券商该业务发展会更为艰难。

从供给端看，产品设计能力与营销团队缺一不可。一方面，产品设计能力关系到可做的标的范围，对冲成本关系到期权的定价是一切竞争的根本。另一方面，期权产品营销团队对专业性的要求远高于股票销售团队。在相关机制保证下拥有强大且专业的期权营销团队是个股期权业务初期抢占市场份额的重要武器。

此外，个股期权业务具有先发优势，后来者机会渺茫，业务分化由此出现。一是，个股期权业务的主要参与者私募客户粘性较强，同时私募客户会有辐射效应，一家客户周围有多家有类似需求的客户；二是，产品设计经验的积累和规模效应的带动；三是品牌影响力的建立。

综合来看，我们认为，需求端和供给端的基本实力和对个股期权业务战略先机的把握共同决定了证券公司个股期权业务的未来，并且四项要素的短板决定了发展的上限。因此我们认为具有机构客户基础、产品设计和营销实力强大，并且抢抓了初期战略机遇的公司具备优势，并且优势持续。行业的集中度会保持高位。

五、投资建议：看好板块估值修复行情

我们认为，个股期权业务属于当前强监管背景下少数可以有一定发展、并带来明显增量业绩贡献的业务。同时具有机构客户基础、产品设计和营销实力强大，并且抢抓了初期战略机遇的公司具备优势，并且优势持续。行业的集中度会保持高位。推荐：中信、中金等。

风险提示：当前市场活跃度持续提升，但依然可能面临成交量转向低迷的风险，对证券公司收入产生明显影响。在突发性事件影响下，政策更为趋严的风险。

(摘自：期权世界作者：招商证券非银组：郑积沙、刘雨辰、刘淇)

[h1]第二部分：灵活多变的期权基本交易策略[/h1]摘要：期权价格变化的影响因素期权有着独特的风险收益特征，其到期日的损益曲线是非线性的，影响其价格变化的因素有很多，主要包括：标的资产价格的变化，标的资产价格波动率的变化，期权剩余存续期的减少，无风险利率的变化以及标的资产分红率的变化。我们可以借助“希腊字母”这一量化分析工具来分析期权价格对这些因素的敏感性，其中包括delta、gamma、vega、theta等。

不同市场预期下的期权交易策略

本文结合不同的市场预期，将期权交易中最基本的交易策略加以分类并对各策略的风险收益特征和后续调整方法进行介绍。

根据多空方向和波动率变化方向的不同，可以将预期市场走势分成六类，包括快速上涨行情、温和上涨行情、快速下跌行情、温和下跌行情、中性市行情以及波动市行情。每一种市场走势下都有相应的期权基本交易策略可以使用。

快速上涨行情可以买入虚值认购期权；温和上涨行情可以使用的基本交易策略包括备兑卖出认购期权、领式组合期权、卖出认沽期权、牛市价差以及牛市比率价差；快速下跌行情可以买入虚值认沽期权；温和下跌行情可以使用的基本交易策略包括卖出认购期权、熊市价差以及熊市比率价差；中性市行情可以选择卖空波动率的中性策略，包括卖出跨式套利组合、卖出鞍式套利组合、买入蝶式价差、买入铁秃鹰价差以及买入日历价差；波动市行情则可以选择与中性市行情中策略相反的买卖操作，做多波动率以博取波动率上升的收益。

交易需注意的其他问题在期权交易中，我们还需要注意可能会遇到的分步建仓、保证金管理以及持仓管理等一系列问题。

正文：相比于股票和期货，期权是一种更为复杂也更为灵活的投资工具。利用传统的投资工具，投资者只能通过判断市场的涨跌获取收益，而利用期权，无论是趋势市还是震荡市，几乎在所有的市场预期下，投资者都有相应的策略来捕获盈利并控制风险。本报告将结合不同的市场预期，介绍相应的期权基本交易策略。
　　
基本的交易策略可以参考以下步骤：
　　
（1）了解期权基本头寸的风险收益特征；
（2）判断市场未来走势，做到“两判断、一了解”；
（3）根据对市场的预期，选择相应的投资策略，并寻找相对“便宜”的期权进行建仓；
（4）根据实际市场走势的变化，及时调整组合。
　　
下面，我们将对每一步进行详细的介绍。

1、交易前需了解的期权基本知识
　　
进行交易之前，首先需要对期权头寸的收益风险特征以及影响期权价格的因素有所了解，这样才能更好地理解并应用期权的交易策略。
　　
1.1构成策略的六种基本头寸
　　
期权有四种基本头寸--认购期权多头、认购期权空头、认沽期权多头和认沽期权空头，再加上标的资产的多头和空头，构成了期权基本交易策略的六种基本头寸。每种期权头寸包括不同行权价、不同到期日的数十个期权合约，巧妙地从中选取合适的合约，几乎可以从任意的市场走势中获利。
　　
存续期内期权的损益变化是在期权价格-标的资产-时间三维曲面中的一条曲线，到期日期权头寸损益是确定的，为了便于分析，我们往往选取该曲面在到期日这一时间切片上的损益图来进行分析。标的资产的损益较为简单，为一条直线，而期权头寸到期日的损益则较复杂，是非线性的。六种基本头寸的到期日的损益图如图1所示。

1.2期权的内在价值和时间价值
　　
期权的价格包括内在价值（instinct value）和时间价值（time value）两部分。内在价值是指期权立即行权可以获得的利润，只有实值期权拥有内在价值，其内在价值为标的资产现价与行权价之间的差额，平值和虚值期权的内在价值均为0；时间价值为期权价格中除去内在价值的部分，表示投资者预期剩余期限内股价波动导致期权内在价值的增加而愿意付出的价值。
　　
期权的时间价值主要受剩余存续期、无风险利率、标的资产价格波动率及分红率的影响。一般而言，平值期权的时间价值较高，实值和虚值期权的时间价值较低。

　　
1.3期权价格的影响因素及希腊字母
　　
影响期权价格变化的因素主要有以下几点：
　　
（1）标的资产价格的变化；
（2）标的资产波动率的变化；
（3）期权剩余存续期的减少；
（4）无风险利率的变化；
（5）标的资产分红的变化。
　　
分析单个因素变化对期权价格的影响较为简单，然而，实际情况往往是多个变量同时发生变化，在它们的联合作用下，分析期权价格的变化会变得十分复杂。这时，引入“希腊字母”这一量化分析工具是十分必要的，尤其当投资组合中包括多个期权头寸时，通过“希腊字母”我们能更为直观、全面地评估投资组合的风险暴露。下面我们将对这一工具加以介绍。

　　
1.3.1 delta
　　
delta为期权价格对标的资产价格的一阶导数，表示标的资产价格发生1单位变化时期权价格变化的单位数。一般而言，认购期权的delta在0到1之间，认沽期权的delta在-1到0之间，随着标的资产价格的上升，认购和认沽期权的delta都是增加的。理论上标的资产、行权价、到期日均相同的认购期权和认沽期权的delta之差应为1，即。deltacall=deltaput+1
　　
随着到期日的临近，实值期权delta的绝对值逐步趋近于1，虚值期权delta的绝对值趋近于0，而平值期权delta绝对值始终在0.5附近。

　　
同时，delta的绝对值近似等于到期日时该期权处于实值状态的概率，这也为我们提供了一种从“概率”角度思考期权的方法。平值认购期权的delta一般在0.5左右，这表明该期权到期日有大约一半的可能变成实值期权。
　　
1.3.2 gamma
　　
gamma为期权价格对标的资产价格的二阶导数，即delta对标的资产价格的一阶导数，表示标的资产价格发生1单位变化时delta的变化数。当标的资产价格大幅变化时，分析期权价格变化采用delta这种一阶近似的估计方法会产生较大的偏差，因此引入gamma进行二阶近似是很有必要的。
　　
gamma通过影响delta的变化间接影响期权价格，通常平值期权的gamma最大，深度虚值和深度实值的期权gamma最小，接近于0。这说明平值期权的delta随标的资产价格变化的速度更快，承受了更多的gamma风险。
　　
随着到期日的临近，平值期权的gamma会大幅上升，而虚值和实值期权的gamma会逐步减少趋向于0。
　　
gamma可以看作期权价格随标的价格变动的加速度，由于gamma恒为正，标的资产价格上涨时，delta会加速上升，而标的资产价格下降时，delta会减速下降，这种“加快收益、放慢损失”的特点对期权多头来说是有利的。

　　
1.3.3 vega
　　
vega为期权价格对波动率的一阶导数，表示标的资产价格波动率发生1单位变化时，期权价格变化的单位数。vega的曲线形态和gamma类似，也是平值期权最大，深度虚值和深度虚值最小，且接近于0。理论上标的资产、行权价、到期日均相同的认购期权和认沽期权的vega是相同的，且均大于0。
　　
随着到期日的临近，虚值、平值和实值期权的vega均是下降的，其中虚值和实值期权会更快地降到0附近。

　　
1.3.4 theta
　　
theta为期权价格对时间的一阶导数，表示随着到期日的临近，期权价格的变化。theta通常为负，即随着到期日的临近，其他条件不变的前提下，期权的价格是下降的，这成为期权价值的“时间衰减”（time decay）现象。
　　
平值期权的时间价值最高，因此它们theta值最大，深度实值的认沽期权可能会出现theta大于0的情况。随着到期日的临近，平值期权theta加速增大，说明其时间价值衰减的越来越快，而虚值和实值期权的theta会逐渐减小并趋近于0。

　　
进行期权交易，我们需要重点关注前三种影响因素，而无风险利率和股息率对期权价格的影响较小，进行简单的组合策略时，我们可以选择忽略这两个影响因素。
　　
1.4 期权的隐含波动率
　　
隐含波动率之于期权如同利率之于债券，可以在交易中作为期权价格的替代品。隐含波动率最常用的计算方法是通过BS期权定价公式反推出来。隐含波动率不同于历史波动率，是当前期权价格所反映的投资者对标的资产未来波动率的预期。通过隐含波动率我们可以更为直观地在众多期权合约中发现哪个更为高估，哪个更为低估，这能更好地指导交易。
　　
2、不同市场预期下的期权交易策略
　　
了解了上述期权知识，在交易之前，我们需要对标的资产价格走势做一个展望。该阶段需要做到“两判断，一了解”--判断未来市场的多空方向，判断未来波动率的变化方向，了解“时间衰减”对投资组合的影响。
　　
根据多空方向和波动率变化方向预期的不同，我们可以将预期市场走势做出如下分类。

　　
期权标的资产价格及波动率的变动方向是不一定的，期权的多头方和空头方都可以通过判断方向来盈利，然而，时间总是站在空头的一边，期权剩余存续期的减少是确定的，其时间价值总是随着时间的流逝在损耗，期权空头因此可以获取盈利，多头方只有在标的资产价格波动范围大到可以覆盖时间价值损失的情况下才能获利。了解“时间衰减”对组合的影响和判断市场走势是同样重要的。
　　
在对未来一段时间的市场走势做出判断后，我们需要根据不同的市场行情预期选择相应的期权交易策略。每种策略的风险收益特征各有不同，我们可以借助到期日的损益曲线加以分析。不同的组合可能有着相同的损益图，寻找相对“便宜”的期权进行建仓可以减少成本，即尽量选择隐含波动率相对较低的期权进行买入，选择隐含波动率相对较高的期权进行卖出。
　　
2.1 快速上涨牛市行情
　　
在快速上涨的牛市行情下，买入虚值认购期权（long OTM call）无疑是最好的策略，这发挥的是期权最基本的高杠杆功能。一般近月虚值认购期权的价格在标的资产价格的5%以下，杠杆率最高可达20倍以上，相比于融资买入最高2.8倍的杠杆要高很多，并且不用承担融资的利息成本。
　　
近月合约为首选，行权价选择需自行判断
　　
到期日的选择上，可以尽量选择近月，近月合约的价格更低，杠杆率更高，在较为短期的行情中能获利更多。行权价的选择上，需要结合我们对标的资产价格在存续期内能达到的最高价位加以判断，行权价越高，杠杆率越高，然而，价格涨幅达不到预期时损失全部本金的概率就越高。
　　
持有到期还是提前平仓？
　　
如果价格在较短的时间内就达到预期的最高价位，可以就此平仓了结获利，规避标的价格回调的风险。
　　
2.2 温和上涨牛市行情
　　
2.2.1 备兑卖出认购期权与领式组合期权
　　
备兑卖出认购期权（covered call）是期权辅助标的资产交易最为常见的投资策略，投资者在持有标的资产的前提下，卖出该标的的认购期权，通过牺牲一部分的价格上升空间来获取一定的安全垫。如果是个股期权，持有标的股票的情况下，使用备兑开仓指令投资者不需要准备额外的准备金。
　　
covered call的主要用途
　　
covered call主要是利用期权辅助完成标的的资产配置功能，其用法主要有以下两种：
　　
（1）获取额外收益。长期看好并持有标的资产，可以通过滚动卖出call获取额外收益，近月深度虚值的合约是较好的选择，选择近月合约是因为其时间价值损失得更快，选择深度虚值合约是因为其不易被行权，可以长期持有资产；如果短期内并不看好标的走势，认为会出现盘整或者微跌的情形，也可以选择近月平值的期权进行卖出。
（2）锁定卖出价。如果投资者对持有的标的资产有卖出的目标价，那么可以选择该价位为行权价的call进行卖出，如果到期日标的价格高于该价位，投资者便可顺利地在目标价出货，如果没有达到该价位，投资者仍能获得全部的权利金。
　　
covered call与collar之间的转换
　　
covered call属于中性偏多的策略，但我们可以注意到，该策略下行风险是无限的，当市场偏离预期大幅下行时，可以买入一个行权价更低的put加以保护，形成领式组合期权（collar）。当然，较为谨慎的投资者也可以在构建组合时直接买入collar，锁定下行风险。

　　
2.2.2 卖空认沽期权与牛市价差
　　
在看涨后市的前提下，可以选择卖出虚值或平值认沽期权（short OTM or ITM put）来获取权利金收入。行权价选择的越低，期权被行权的概率越小，但收取的权利金收益也就越少。
　　
short put与covered call的区别
　　
可以看出，short put和covered call有着相似的到期损益曲线，然而二者的用法上却有不同。short put是保证金交易，covered call则需要持有相应标的资产，其成本高了数倍，因此短期的方向性交易最好使用short put，而covered call更多的用做标的资产投资的辅助策略。
　　
bull spread的用法
　　
同covered call与collar之间的转换相似，short put策略在市场偏离预期大幅下行时，投资者可以买入一个行权价更低的put来规避标的价格继续下跌的风险，此时形成的组合为牛市价差（bull spread）。较为谨慎或交易频率较低的投资者可以在建仓时直接买入bull spread组合，锁定下行风险。
　　
bull spread同样可以通过买入行权价较低的call，卖出行权价较高的call构成（买“低”卖“高”），该策略的收益和风险都是有限的。理论上如果两个行权价相同，无论是使用call还是put，到期日的损益曲线应该是相同的，然而，实际期权交易价格会跟理论价格出现偏差，因此，究竟使用call还是put，可以看哪个组合比较“便宜”（既可以比较损益图盈亏平衡点的位置，选择盈亏平衡点较低的组合，也可以根据隐含波动率的高低做判断）。
　　
行权价的选择上，需要根据自身的风险收益偏好来确定，买入的call/put行权价越低，获利的概率越高，但最高收益就越低，卖出的call/put行权价越低，组合的成本就越低，但最大损失就越高。一种可行的方法是较高的行权价选在“阻力位”上，较低的行权价选在“支撑位”上。

　　　
2.2.3 牛市比率价差
　　
牛市比率价差（bull ratio spread）是一种非常灵活的投资策略，通过买入1份行权价较低的call并卖出N份行权价较高的call组成，该策略配合标的资产使用亦能产生很好的效果。
　　
bull ratio spread的用法
　　
如果单纯买入bull ratio spread，则组合通常会在标的价格小幅上涨的情况下获利，其下行风险有限而上行风险无限（如选择的N较大，甚至可能在价格下跌时盈利，但此时价格大涨的情况下风险更大），属于中性偏多的策略。
　　
如果在持有标的资产的情况下买入bull ratio spread，则相当于在某一价格范围区间内做出杠杆，放大价格上涨的速度，N选择的越高，杠杆就越高。
　　
假设期权为个股期权，股价现为20元，如果投资者判断股票长期目标价为24元，但近期只能小幅上涨，此时在持有该股票的基础上买入1份行权价为20元的call，卖空2份行权价为22元的call，只要到期日股价达到22元，投资者就相当于在24元的目标价位出货。因为期权组合的成本很低甚至是最初收取权利金，所以此时下行风险与持有股票相当。

　　
2.3 快速下跌熊市行情
　　
与快速上涨牛市行情类似，在快速下跌的熊市行情下，买入虚值认沽期权（long OTM put）是最好的策略，这同样发挥的是期权的高杠杆功能。融券卖出标的资产的杠杆最高仅有2倍，而买入虚值认沽期权的杠杆率最高可达20倍以上，且不用承担融券的利息成本。在合约的选择上，同样是近月合约为首选，行权价需要根据自身预期加以选择。
　　
2.4 温和下跌熊市行情
　　
2.4.1 卖空认购期权与熊市价差
　　
在看空后市的前提下，可以选择卖出虚值或平值认购期权（short OTM or ITM call）来获取权利金收入。行权价选择的越高，期权被行权的概率越小，但收取的权利金收益也就越少。
　　
bear spread的用法
　　
short call策略在市场偏离预期大幅上涨时，投资者可以买入一个行权价更高的call来规避标的价格继续上涨的风险，此时形成的组合为熊市价差（bear spread）。较为谨慎或交易频率较低的投资者可以在建仓时直接买入bear spread组合，锁定上行风险。
　　
bear spread也可以通过买入行权价较高的put，卖出行权价较低的put构成（买“高”卖“低”），该策略的收益和风险都是有限的。同样，究竟使用call还是put组合，可以看哪个组合比较“便宜”。
　　
行权价的选择上，需要根据自身的风险收益偏好来确定，卖出的call/put行权价越高，获利的概率越高，但最高收益就越低，买入的call/put行权价越高，组合的成本就越低，但最大损失就越高。

　　
2.4.3 熊市比率价差
　　
熊市比率价差（bear ratio spread）与bull ratio spread相似，通过买入1份行权价较高的put并卖出N份行权价较低的put组成。bear ratio spread属于中性偏空的策略，在标的价格小幅下跌时可以盈利，策略的下行风险无限，当市场偏离预期大幅下跌时，既可以平仓买入N-1份行权价较低的put，转换成bear spread，也可以买入N-1份行权价更低的put规避下行风险，此时损益图类似于我们后文将要介绍的蝶式价差组合。

2.5 中性市行情
　　
如果不明确未来的多空方向，但预期未来一段时间没有大幅影响标的价格变化的事件发生，标的波动率保持不变甚至下降，在这样的中性市里，宜采用卖出策略。卖出期权会获得负的vega和正的theta，这样可以从波动率下降和时间消耗中获利。中性市策略需要在收取的权利金足以覆盖标的价格波动的情况下才能取得盈利。
　　
2.5.1 卖出跨式套利与买入蝶式价差
　　
在看空波动率的中性市里，可以卖出同一到期日同一行权价的call和put，此时即为卖出跨式套利组合（short straddle）。由于平值期权包含的时间价值最多，因此选择平值期权为宜，到期日最好选择近月。此时，组合delta约等于0，收取两份权利金，只要到期日标的价格偏离行权价不超过这两份权利金之和便可获利。
　　
由到期日损益图可以看出，组合的上行和下行风险都是无限的，如果市场偏离预期大幅上行时，可以买入一个行权价更高的call来规避上行风险，大幅下行时，可以买入一个行权价更低的put来规避下行风险。当投资者同时买入这两个期权锁住两端风险时，变形成了铁蝶式价差组合（iron butterfly spread）。
　　
同样，较为谨慎以及交易频率较低的投资者可以在建仓的时候便买入iron butterfly spread，此时收益和风险均是有限的，但其可以获得盈利的区间相对于short straddle小了很多。
　　
仅使用call或者仅使用put也可以得到和iron butterfly spread相同的损益曲线，此时需要买入1份行权价较低和1份行权价较高的call/put，同时卖出2份行权价中等（前两份期权行权价的平均值）的call/put，卖出的期权一般选择平值期权，此时的组合成为蝶式价差组合（butterfly spread）。构成相同损益曲线的这三种组合，投资者同样可以选择较“便宜”的进行建仓。

　　
2.5.2 卖出鞍式套利与买入铁秃鹰价差
　　
如果将short straddle中的两个平值期权替换成虚值的call和put，则构成了卖出鞍式套利组合（short strangle），相比于short straddle，该策略可以取得盈利的价格区间更大，即获利的概率更高，但可以获得的最大收益也相应更少。
　　
同样，该策略的两端风险是无限的，当市场偏离预期一端风险加大时，可以买入行权价更高的call或者行权价更低的put规避风险，当同时锁定两端的风险时，构成的策略就变成了铁秃鹰价差组合（iron condor spread）。
　　
仅使用call或者仅使用put也可以得到和iron condor spread相同的损益曲线，此时需要4份不同行权价的call或者put，其中买入行权价最高和最低的call/put，同时卖出中间两个行权价的call/put。构成相同损益曲线的这三种组合，投资者同样可以选择较“便宜”的进行建仓。

　　
2.5.3 买入日历价差
　　
上面我们提到的策略使用的均是同一到期日的合约的价差进行套利，期权当然也可以进行跨期套利，日历价差（calendar spread）便是其中的一种。Calendar spread通过卖出1份近月call/put，同时买入1份相同行权价的远月call/put构成，这利用的是近月合约时间价值损耗速度大于远月合约的特点。行权价的选择上，平值期权是最佳选择。
　　
组合的delta近似为0，由到期日损益图可以看出，该策略收益和损失均是有限的，只要标的价格不发生大幅波动便可获利。

　　
2.6 波动市行情
　　
如果不明确未来的多空方向，但预期未来一段时间会有大幅影响标的价格变化的事件发生，如公布年报等，标的波动率大幅上升，在这样的波动市里，宜采用买入策略。买入期权会获得正的vega和负的theta，这样可以从波动率上升中获利，但要承受时间消耗的损失。波动市策略需要标的价格波动范围超过买入期权成本时才能取得盈利。
　　
波动市基本交易策略采取和中性市策略相反的买卖操作即可，即为买入跨式套利（long straddle）、买入鞍式套利（long strangle）、卖出蝶式价差（short butterfly spread）、卖出铁秃鹰价差（short iron condor spread）以及卖出日历套利（short calendar spread）。
　　
其中long straddle和long strangle风险有限，潜在收益无限，但成本较高，出现大额收益的概率比较低，此时可以卖出期权转换为short butterfly spread和short iron condor spread，通过削平部分上涨空间来降低组合成本。
　　
此外，在预期事件发生、波动率如预期上升之后，投资者可以就此平仓了结获利，而不必持有到期，来规避波动率随后下降的风险。
　　
3、交易需要注意的其他问题
　　
以上介绍的只是最为基本的期权交易策略，可以发现，部分策略有着风险有限收益也有限的特征，如牛市价差、蝶式价差等，这些策略既可以作为单独的策略使用，也可以成为其他策略的后续策略。
　　
当然，投资者也可以根据自身的收益风险偏好，充分发挥想象力，通过改变使用的合约及其数量，构建出更为精妙的策略。然而随着策略复杂程度的增加，交易中会出现其他一些需要注意的问题，包括分步建仓、保证金管理、持仓管理等。
　　
3.1 分步建仓
　　
有些策略如蝶式价差、铁秃鹰价差涉及到了三个或三个以上的期权头寸，有些策略covered call会涉及到交易所的不同品种，此时便会用到分步建仓（legging），即分多次交易完成各头寸的构建。虽然有些交易软件也提供组合交易的功能，但很可能出现无法及时成交或者即使成交成本会过高的问题。
　　
分步建仓要遵循“先难后易”的原则，首先交易最难成交即流动性较差的合约，然后再交易较易成交即流动性较好的合约，这样可以以较小的成本完成建仓。策略越复杂，涉及的头寸越多，则建仓的成本也就越高，这也是选择期权策略时不可忽略的一方面。
　　
3.2 保证金管理
　　
由于卖空期权是保证金交易，因此包含期权空头头寸的策略便涉及到保证金管理的问题。与期货不同，期权的保证金是非线性的，这给投资者的保证金管理增加了难度。以行权价和现价均为13元的个股期权为例，由图26可以看出除了深度虚值的期权，其他期权的保证金变化是非常快的，因此卖空这些期权需要注意留出足够的保证金以防止爆仓。
　　
仿真阶段个股期权和股指期权均未实行组合保证金制度，每一个空头头寸都会单独收取保证金，相比于组合保证金这会大大增加组合交易的保证金成本，从而影响组合交易的收益，这也是期权上市后需要注意的一大问题。

　　
3.3 持仓管理
　　
当投资者使用的策略比较复杂，或者同时使用了多种基本策略，持有的期权头寸比较多时，这时候需要对整体的持仓进行管理。我们需要监测整体持仓的风险，这时可以再次使用到“希腊字母”，delta、gamma、vega及theta这些希腊值在同一标的的不同合约之间可以线性相加，不同标的的合约之间则需要转换成delta金额、gamma金额、vega金额及theta金额后再线性相加。通过这些希腊值，可以清晰地了解整体的风险暴露，协助我们对不想承受的风险进行对冲。
(摘自：期权世界作者：渤海证券徐莉莉)

[h1]第三部分：期权为什么对我们很重要[/h1]中国证券市场的大起大落，为何中国证券市场的波动就是比西方的市场大呢？很多人把中国的证券市场简单的解释为不成熟，在市场的初级阶段，这个解释是牵强的，因为大多数初级阶段的市场，是一个没有成交量的市场而不是大幅度波动的市场。

大幅度波动的市场首先是要有市场的搅水者、投机者，同时市场机制有缺陷，已经是市场发展到一定阶段才会有的，我们的市场到现阶段到底是哪里出现问题了呢？

笔者认为，中国股票现阶段由于期权的短腿，造成了市场的极大不稳定。我们虽然开展了期权，但期权的交易受到诸多限制，股民开具期权门槛极高，导致交易量太低，无法对市场形成有效的稳定制约作用。我们历史上也有类似期权的权证，权证交易的爆炒导致的暴涨暴跌给市场很大的伤害，因此导致大家认为期权的全面放开会导致市场更大的波动，但这个认识是不全面的，在有股指期货以后，问题是变化的，要整体认识。

成熟市场下期权的作用主要体现在这三个方面：1. 有权利没有义务的杠杆 2.正确操作低买高卖，维护股市稳定 3.股灾时，持有股票太多可以买入认沽期权对冲。下面我们将深入进行分析。

说中国的股票市场现在成交量冠绝全球，而如此巨大的成交量背后，为什么有这么大的成交量？有人简单说中国的M2比较高，但中国的货币大量是社会存款，并不在资本市场，与外国是本质不同的，中国的股市有如此大的成交量是有原因的，笔者认为恰恰是没有足够的期权交易存在的产物。如果有期权的存在，短线投机和高杠杆资金，主要的交易对象就是期权了，如果计算期权相关的金融衍生品交易的话，西方市场的交易额就远远大于中国股市了！

而且进一步讲，期权是带有巨大杠杆的，比如我们交易一个一块钱的期权，他背后的认购或者认沽的股票可能是100块钱的股价的，如果没有这个期权交易而交易股票的话，则意味着是股票的100元的交易！

因此没有期权的市场必然交易量巨大，而且对流动性的依赖巨大，会因为流动性的变化大幅度波动。美国市场的交易量是没有中国大，但美国的金融衍生品市场巨大，期权交易量巨大，还有不少场外交易，如果把这些期权交易换算成对应的股票交易，则中国的交易量就远不如美国了，而且美国的证券市场比中国要稳定的多。

使用期权进行交易巨大的好处就是对流动性的要求很低，因为期权是带有自然的杠杆的，我们要买股票，我们必须有股价相对应的资金，没有就要融资，我们买入股指期货，市场波动下方向不对的时候，我们会要追加保证金或者被强平，而期权则不会面临这个问题。

这微观的差别到宏观层面在发生股灾的时候会表现的特别明显，因为股票的融资会因为风险撤退或者要求更高的利息，股指期货的保证金也会增加，股指期货的强平压力也会让你多拿资金，但股灾下大家都有流动性需求的时候，流动性反而因为股灾而离开股市，造成股市的流动性枯竭而进一步下跌，引发正反馈导致越跌则流动性越少，流动性越少则更跌，这是中国股灾很重要的一个原因。

但如果此时有期权，市场同时还有牛市的预期，那么就会有大量的做多期权的资本了，这些资本做多期权与做多期指不一样，做多认购期权，空方是无法让他们的期权爆仓的。而且以期权套保锁定的股票，以后空方是无法买回来还券的，那么空方打压的动力和胆量就要消除很多了。期权是个权利仓位，不是义务仓位。股票运行于我有利，我可能获得巨大盈利，股票运行和我预期的反方向走，我最大损失为最初的原始投资，期权不会爆仓带有与融资融券不同的巨大好处。期权本身对融资融券是有相互作用的。

而在国外期权更是一种发行股票的手段，通过发行期权和行权而发行了股票，可以避免大量股票发行带来的市场波动和流动性不足。我们的可转债实际上是一张债券加上一个以转股价和转股期限设定的期权二者捆绑买卖，流动性是利用了债券市场的流动性，在股票市场仅仅是期权的概念，这也是一种与期权性质有关的股票发行方式。还有公司的股权激励计划，公司给员工的持股计划，西方成熟市场更多的不是直接让员工买入股票，而是期权奖励，员工必须做好公司这个奖励才是真的奖励，激励机制更有效。

所以以期权行权这种方式的股票发行，比定增和配股更公平，是市场决定的，也是你必须把公司基本面搞好，大家愿意行权才能发行股票的。而我们当初的权证，就是为了股改的市场稳定而设计的，股改的全流通和非流通股东给流通股送股，本身就是对市场的一个对流通股东的股票发行过程。后来市场爆炒权证，但全流通的股改股票的走势都是良好的，股改顺利完成，对当年权证的作用我们不能仅仅看负面的。

国外的期权很多也是机构发行的，给机构带来更多的收益，同时国外也有做市商制度，做市商在市场上的行为，除了高抛低吸的维持股价稳定外，更多的是以期权的买卖来稳定股市，期权的操作需要的流动性更小作用更大，所以个股期权的意义有很多层面。

对本次股灾，我们一直在谴责裸做空的问题，这个问题有人拿西方成熟市场的情况说事儿而不接受中国的股指期货裸做空是恶意做空的概念，而期权存在以后，裸做空的概念就不同了。西方市场是期权完善的市场，这里没有可比性，明白这些就知道为何中国对做空是仓单限制的，规避限制的裸做空不但违法违规，而且法规是有市场依据的，不是对恶法的钻空子，跨市场的套利就是恶空。

在这里说事儿的人如果有专业水平，则是恶意偷换了概念的。在具备成熟完善的期权市场下，你做空认购期权则可能风险无限大，对期权的做空与做多是不对等的，例如著名的保时捷收购大众事件，血淋淋的事件面前，再有做空的基本面理由，期权也不像期指那样可以放胆恶意做空的。

而你看空市场做多认沽期权进行做空，大量的认购认沽期权使得认沽期权暴涨，市场看空气氛浓厚，不但是认沽期权的价格上涨使得你做空是在高位买入期权降低了你做空的收益，而且如果你是裸做空没有持有股票，则在你行权的时候，必须买入股票来进行认沽行权，你如果是散户可能影响不大，但如果你是要操纵市场，持有巨量的期权进行裸空，则很可能是你买不到股票行权的！更可能是你买入大量股票准备行权的行为本身就叫股票大涨了！而你为了对冲这个大涨再买入认购期权，就已经是做多了，且如果此时再跌，你的空方操盘依然是失败。

所以在为了行权而股票大涨和当初购买认沽期权价格大涨的双重压力下，你行权则买入导致大涨，如果不行权则白白损失期权价格，若再以认购对冲，也有损失风险。所以即使是市场大跌，在期权层面上的做空都是可能亏损的，这才是问题的关键。

同时我们还要知道的就是如果有谁是裸卖出认沽期权，并不对市场构成巨大的下行打压，因为这意味着你准备在那个点位买入，你已经不是空方了。最近的案例我们可以看到，债券大王格罗斯2015年4月开始说做空债券是他一生一次的难得机会，然后他大举做空了，而且市场也确实如他预测的那样债券大跌，但是令人大跌眼镜的事情是，他不但没有暴赚，而且是亏损了，而且是巨额亏损！你只有想明白为何他会亏损，才是真正理解了在有期权的市场，期权是怎样的对做空有抑制作用。

在同样的状态下，期指则与期权的行为根本不同，把期指价位压低了则是可以期现套利，直接拉低股价的。因为对期指是有一张空单就有一张多单，二者是对应的，而期权是单向权利，有认沽未必有对应的认购，期权是一种选择权。就如你持仓期指空单和股票的套保，在股市下跌趋势时你有动力先抛售股票，再让经过抛售打压的股指空单平仓得到更多的利益，这个时候套保就变成裸做空了，但如果变成你持有股票和认沽期权的套保，你先抛售股票以后如果要行权，还要把股票买回来，不会有前面那种套保的投机需求了。因此在裸做空的问题上，期指是有更高的投机动力的，相反期权是要限制做空动力的。

期权也是与期指类似可以成为股票的套保工具的。比如我买入和持有股票，同时我又担心股票大跌太多，那么我就可以在这股票我害怕下跌太多的点位买入认沽期权。如果我卖出了股票害怕踏空，则我会在卖出股票后买入认购期权。这个买入的套保，在股市大幅度波动的时候，成本是固定的，资金的投入是固定的，不会出现股票和期指的套保需要增加大量的保证金的情况，升水和贴水的套利也因为期权是选择权而不容易。

更关键的是期权的套保是与个股更紧密的，在西方发达市场，个股期权发达，股票与期权的套保更多是在个股，而期指则很难与个股挂钩，空头坐庄个股，做空个股是不容易赚钱的，没有大盘期指这样打压整个市场的机会，而打压整个市场的外部恶空势力，容易被个股做多势力以期权抵抗。

在西方成熟市场，一般有经验的股民会做多期权，股票上涨时，不管持有的是认购还是认沽期权，期权对应的股票行权价值增加，股民如果不想风险太大会卖出一部分股票；股票下跌时，期权对应的股票行权价值减少，股民不想失去太多股票仓位可以选择买入一些股票。

这个过程，就实现了低买高卖，和追涨杀跌完全相反，是对市场起到稳定作用的。举例说明就是在行权价格为20元的时候，如果股票涨到30元，期权行权价值是10元，则股民可以卖掉股票仓位只拿着期权，拿着期权与拿着股票是类似的，这样股民的资金回流了；而如果股价跌到10元，认购期权的价格会稳定在一个很低的机会值，这个时候股民需要的就是买入股票了。

更进一步的就是期权的杠杆率只有股价与行权价比较接近的时候是巨大的，股价高企和过低，杠杆都是减少的，比如还是20块的行权价，股价到100时，期权行权价值80（这里近似的不考虑期权选择概率的溢价，世界通行的期权定价模型（OPM）——由布莱克与斯科尔斯在20世纪70年代提出。

通过模型的数学运算，该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关；变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关。模型表明，期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。

为了简单说明问题我们只考虑股票价格和行权价格的利益），这80对100，杠杆是很小的，期权约等于股票；而股价在25时，期权价值5块对股票的25块，这个杠杆就非常大了！

在股价高于股票的时候，股价与期权差的近的时候，股价25块，行权20块，期权价值5块，5块的期权对应25块的股票是5倍，而到100块，80元的期权价值对应100元的股票价格，只有1.25倍了，杠杆大幅度降低。更要注意的就是股价在20元以下的时候，期权不会被行权，对应的是0股股票，在20元以上时才会行权，则期权对应的是1股股票，这零到一的变化，对市场的影响也是巨大的。

这个例子当中股票价格在25块行权价格20块的时候，期权的价格肯定比5块高很多，因为有机会选择权的利益价值，我们在这里仅仅是以行权价值来论述其杠杆价值的，对此再举个极限的例子，为了方便起见，假设离认购期权到期只有不到1天了，我们暂时忽略期权的时间价值，不考虑波动性的变化，只考虑认购期权的内在价值。

对于100块钱的股票，105的认购期权价格趋近于零（也许只有0.25的时间价值），但如果股票在最后一分钟涨停，那么105的认购就变成5元了（可以行权105买进股票，110卖出），期权价格从接近0涨到5，就是巨大的杠杆效应。但如果股票当天跌停，认购期权价格就变成0（没有义务要105买股票），持有期权是不会爆仓。

这个规律与股票融资的杠杆规律恰恰的相反的，人们炒股是融资经常是越来越多，结果就是炒到最高的时候杠杆最大，本次股灾就有很多仓位是这样的情况，造成严重踩踏也与之有关。而期权的选择权价值，在市场的波动当中，更起到了对冲和稳定的作用，这个价值高低直接与市场稳定有关，其高低是对冲市场波动的，以后我们会论述。

期权的杠杆还可能是非常巨大的类似彩票，彩票期权的大量存在，对市场波动率的平抑作用更大。认购期权的行权价从高于股价向与股价接近的时候，期权的杠杆可以非常巨大，期权的杠杆就是delta，认购delta在0个1之间变化。

你可以在0.05delta的时候买进，如果后来股票大涨，delta变成1了，你就是20倍，这才是杠杆的威力，股票20元，行权价20块，50元认购0.05，我花1元可以买20个认购，等股票涨到50或100，这20个认购就几乎控制20股股票的起伏，所以期权是个动态杠杆，和期指和融资融券的固定死杠杆不一样，所以有意思，巨大的杠杆有时候可以和彩票类似了；反之认沽期权也是类似的。

在股票价格高位的时候，对很多锁定仓位的大股东，可以卖出认购期权额外得利，同时也会有很多人会在低位卖出认沽期权，不是以行权为目的而是赚取期权费，是对市场低位的有效支撑。所以这些期权的存在有助于平抑市场的波动。

这种期权真的能够行权的机会是很小的，平时delta接近于零的期权就如彩票差不多，能够行权的机会和中奖的概率机会一样，但在市场暴涨暴跌的时候，就会发生巨大的力量，所以这些期权出来，市场就难以大幅度波动跳出这些期权行权价构筑的区间，市场就在这个区间形成稳态，除非有特别的走势打破这个稳态，这些期权就要是暴利了，就要带来整个市场的量跃。

我们的涨跌停板和T+1的股票交易在本次股灾当中也受到了巨大的非议，其实涨跌停板和T+1的制度与期权是可以联系起来的，涨跌停板制度也可以从期权层面上来看。涨跌停板某种程度上类似期权，应该大力发展期权市场。

中国每天买卖的股票，由于涨跌停板，类似于股民在做一个当天的10%的期权交易。买入股票，其实相当于买入股票，卖出一个当天涨停板的认购期权，同时买入一个当天跌停的认沽期权；卖出股票，相当于卖出一个当天跌停的认沽期权，同时买入一个当天涨停的认购期权。而且涨停板上的这个期权，行权需要一天，行权一天与T+1交易锁定你的股票一天是等价的，原来的T+0就与T+1对等了，而卖出股票等于买入一个当天跌停板的认购期权，也是行权一天，买入股票是一天后可以卖。如果是选择不行权，当天的钱就可以买其他股票了，就是T+0不变。而对于T+1的交易，可以当天卖出一个期权对冲的。

有了期权的概念，其实涨跌停板和T+1是可以对冲的。也就是说，股灾时大面积的跌停下，股民对于股票的操作（卖出），所隐含的期权操作都是错误的，等于在错误的位置卖出了期权。所以我们比涨跌停板和T+1制度更需要的，是引入个股期权，完善期权市场，是要通过期权市场的规律来有利市场稳定发展。

在股票与股指、股票与期权的两种套保以外，其实期指和期权也是可以套保套利的，使用期权与期指的套保套利与股票不同，我们做空期指可以以买入相关股票来对冲，也可以用买入相关认购期权进行对冲，这个对冲不需要全资购买股票，所需要的流动性要少很多，而且期权在发达国家以个股为主，是个股期权和大盘期指的一种对冲套保。而个股上期权做多与做空的力量完全不对等的，个股期权很多是与员工股权激励等挂钩的，认购期权的数量远远多于认沽，外部势力抛售个股的时候，会遭到个股期权的抵抗，做空会比在中国困难的多。

所以在期指市场和期权市场都发达了以后，期权就不再如我们以前的权证那样成为波动的工具，有很大的正面作用。期权的开展，对股市的牛熊的影响是完全不对等的。因此在期权加入以后，市场的稳定状态与以前就不同了，变成了股票、期指、期权的三者套保对冲，极大的增加了市场的稳定性，保障了牛市的进程。

因此如果没有完善的期权市场，只开设了期指，则会由于期指造成市场更大的不稳定，但有了期权这第三条腿的支撑制衡，市场就稳定多了。现在的大起大落的问题，就是股指期货不受制衡的波动的问题，我们的期权市场太弱小的缘故。而且光有期权没有股指期货的市场，也是不稳定的，他们之间的制衡关系才是重要的，我们要从整个市场体系来认识期权和股指期货的意义，对他们的认识不能片面的从体系当中孤立出来。

再进一步的就是期权在微观层面会带来股票的稳态，我知道的是很多人在工商银行等相对稳定的股票上，在上面几分钱挂卖单，下面几分钱挂买单，随着股票的价格波动，让股票自然成交，这个策略是让很多人赚取了不少钱的。

这其实就是在炒作股票的波动率！如果有了期权，如此的做法变得更加容易，你可以在股票上同时买入认购和认沽期权，这样无论股票的涨跌，你都可以赚到钱，而且这样的操作与我们老股民前面所述的挂单不一样，你不用支出全额的现金，是有很大的杠杆的！而这个操作只有股票不太波动的时候才会赔钱，这里期权的价格，就是被波动率大小所影响的，最后会达到一个平衡。

我们的股市造成的股灾，就是恐慌下的大幅度的抛售所造成的，在股票大幅度波动的时候，市场的流动性是不足的，但在这个时候如果有期权，则股票的波动性就要受到限制，因为会有大量的期权出现，大量的人在做股票的波动率，这些期权会遏制你抛售的冲动，也会对冲套保降低波动的损失。

由于有大量的股票期权存在，股票的波动就要减少，因为流动性紧张导致的抛售就会降低很多了。出现股灾的情况下，波动率上升，手上的期权即使个股价格不变，价值也会上升。更有可能是通过标的股票的大幅波动实现了盈利。这就相当于通过期权的非线性属性对投资组合进行对冲，在股灾的时候增加流动性。

期权在宏观层面也带来市场的稳态，ETF的期权本身是可以巨大的影响大盘的，因为期权本身是可以限制市场的波动率的，你可以同时买入看涨期权和看跌期权，这种时候无论是股票涨跌，你都是赚钱的，只有股票价格不变，你会损失。

就如本次股灾开始前后，本人从突破4500点以来一直提出大家最好的投资产品就是期权的波动性，不论股票的涨跌都是赚钱的，当时时常是一天之内一个方向的期权上涨100%以上另外方向的只下跌10%多，当天就可以翻倍的！

期权的特性在于选择权，在做对方向时可以大涨，而反向则不会太跌，这与股指期货是不同的，因为你可以不行权。由于有大量波动性套利的期权投资者的存在，这就要遏制波动率的高涨。我们股市的快涨快跌是波动率大的表现，但如此特性给了期权波动率套利巨大的机会，我们的期权定价模型下市场的波动率高，期权的价格就要暴涨，就会有更多的期权发行出来得利，而发行期券按照我们前面的论述是要锁定股票或者买入股票行权的，期券的存在直接影响了股票的交易，让股票的买卖和走势与波动的趋势相反，市场波动受到遏制。

在期权套利可以大量增加的情况下，波动就要被遏制，因此西方的证券市场，波动率比我们的市场小，期权工具的影响不可忽视，在这些成熟市场，期权甚至二次衍生，有专门的波动率看涨期权和波动率看跌期权，丰富的期权产品与期指交织起来，维持了市场的稳态。

综上所述，借鉴西方成熟市场的经验，我们要让市场稳定，就要给市场更多的金融工具，期权的杠杆大同时对市场的流动性需求小，在流动性紧张时有更大作用。期权和期指是相互作用的，仅仅有期指没有期权是加大市场波动的，市场的波动需要有期权工具来遏制。所以我们需要充分认识期权、期指和股票三者在整个市场体系当中相互作用的制衡关系，消除对期权认识的误区，扩大期权市场规模降低准入门槛，完善市场机制，深化改革，对稳定证券市场非常重要。
(摘自：量跃资本作者：张捷、谢军)

第四部分：俺村的要求

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