重温高盛经典报告-大宗商品价格和波动率：新问题老答案（八）

前言
成立于1869年的高盛集团是全世界历史最悠久、最有代表性的投资银行。从当年的马夫门面店到今天的华尔街巨头，从一间地下室一个雇员到如万亿美元资产的影子操控者，高盛经历了无数次风雨沉浮，走过一个多世纪洒满鲜血的征途，终于登上全球金融的巅峰。从1929年起，世界上历次大萧条和美国之外国家遭受的狙击，高盛都在其中扮演着举足轻重的角色。从科技股到油价，高盛主导了大萧条后的每一次市场操作。一德能化对其部分经典报告进行了翻译，希望帮助投资者更好的梳理大宗商品价格分析的逻辑和方法论。

大宗商品价格和波动率：新问题老答案（八）
（原报告发表于2010年3月10日）

深入探讨商品库存的主要驱动因素
如上文所述，商品库存是商品曲线形状和最终价格的关键决定因素。那么是什么推动了库存呢？库存主要受需求和供给的影响。
需求驱动
一种自上而下的理解需求的方法通常是适当的，因为宏观经济变量是几种商品的主要需求驱动因素，特别是对经济周期最为密切的商品，如石油和金属。对于石油，我们发现工业生产（IP）和个人消费支出（PCE）与需求之间的关系最为密切（见图51）。对于金属来说，IP在需求方面具有强大的解释力（见图52）。

在农业上，需求的主要驱动因素取决于不同的需求类型。人类吃的农产品的需求主要取决于人口的增长。因此，主要用来让人们吃的农产品，如小麦，其需求是人口增长紧密联系在一起的。畜产品的消费，例如“饲料”的需求，主要是受到宏观经济变量的影响，因为在发展中国家，人们的收入增长会增加蛋白质消耗的人口，反过来，能够促进牲畜饲料的需求（见图53和图54）。因此，鱼饲料有关的农产品玉米和大豆，其需求在很大程度上受到GDP的影响。

最后，在国家政策授权的推动下，农产品也越来越多地用于生产能源。这些对于玉米（广泛用于生产乙醇）和用于生产生物柴油的大豆来说最为重要（见图55）。除了这些基本需求驱动因素外，价格也是某些商品需求的主要驱动力（见图56）

供给驱动因素
成熟的生产倾向于随着自然损耗率增高而下降，自然损耗率最近由于投资的限制而加速增高。
与需求自上而下的方法相反，理解供应需要更多的自下而上的方法，这种方法可以分为两部分。第一，鉴于增加供应的新投资如何有助于现有的生产，例如，新的石油井或离岸生产平台，铜矿或种植面积，会增加多少？他们的产量会是多少？第二，在考虑能源的自然损耗率、金属中的矿石降解以及农业中的其他驱动因素后，未来的产量将如何？
推动投资决策是对回报潜力的经典评估，包括对价格、成本和风险的预期。此外，在国家政策鼓励投资的范围内，有一系列政策可以使用，例如，通过税收优惠、开放获取政策和健全的法律和政府机构，为生产者/投资者提供保护和追索权。或相反，通过相反的税收制度和限制参与、准入等其他保护主义政策来阻止投资。此外，一旦作出投资决策，就必须根据自然资源的质量和数量，以及技术提取的效率来确定潜在收益率。
然而，现有生产的情况的重要性与新的即将上线的供应一样。一些商品具有自然递减的特性，如果不采取增量行动，产量将下降。这种下降在能源方面尤其明显。例如，根据国际能源机构（IEA）最新的估算，非石油输出国组织整体的下降率为每年7.7%（截至2008年7月），这表明如果没有采取行动遏制这种下跌，市场将从非欧佩克损失的产量大约为400万桶/年。在更成熟的地区，如北海，近年来下降率已高达15%（见图57）。因此，新的投资将不得不增加这一数量产量的石油，还仅仅能保持生产平稳。对于天然气而言，北美常规生产的递减率非常高，平均每年估计约为20%，这种下降率所造成的产量减少通常是新页岩气第一年产量的三倍以上。这种产量递减的概念并非孤立于能源方面。金属也经历一定程度的矿石退化，在开采材料中铜的百分比每年下降约2%（见图58）。

在农业中，土壤在经过一轮收获后其中的养分会减少，在其他条件相同的情况下，最近被利用过的土地生产力比没被使用过的要低。然而，各种耕作技术，如作物轮作，以及科技（诸如转基因生物（GMO）技术可以提高植物的产量，生物技术保护种子免于疾病，肥料用来滋养种子）也增加了土地的产量，在土地数量以及其他条件相同的情况下。例如，我们估计，在过去的几十年里，上述因素使美国玉米每年的产量增加了大约2 BU/英亩（参看图59和我们2009年10月的文章，农业：它仍然是与天气有关的）。

总结
以上讨论可以归结为一个简单的事实：商品价格变动的关键是库存和边际成本。虽然存货将随着经济周期和短期供求冲击而波动，但大多数商品的边际成本在未来几年内可能会上升，这主要由于对于大宗商品投资的政策约束，使得生产增长成为更具挑战性的项目。然而，宽松政策的有力结果，鼓励了投资，并最终在天然气和镍等大宗商品上实现了技术突破。这表明商品价格水平的上升并非不可避免。
然而，可能会发生重大的物理性破坏，以激励决策者采取行动。近年来，滚动的灯火管制，停气，没有冷却，关于食品价格的游行在EM和DM国家都被证明不足以激励采取行动。此外，经济低迷造成的暂时降低的价格环境使决策者对商品危机和石油危机的关注程度有所降低，哥本哈根会议的失败证明了这一点。这表明，不仅是价格上涨，而且价格暴涨可能即将发生在大多数大宗商品上。
（完结）