上市一个月，白糖期权比豆粕期权更容易赚钱吗？

华信期货智能量化研究中心王翔裴一帆

目前，白糖期权已经上市一个月时间，持仓量稳步上升。本文从隐含波动率、策略和希腊字母角度，讨论了大家都非常关心的两个问题。第一，在目前行情下，何种策略在白糖期权交易中表现比较稳定？第二，白糖期权比较容易赚钱，还是豆粕期权比较容易赚钱？
　　
一、白糖期权整体运行概况
　　
白糖期权于2017年4月19日上市，至今已经一个月时间，品种运行平稳而有序。这主要表现在以下三个方面。第一，白糖期权持仓量不断增加。由图1可知，白糖期权从上市第一周开始持仓量就不断增加，增加的速率也就是图1中红线的斜率非常稳定，截止到5月17日收盘，持仓量达到了7万手。第二，成交易稳定在一周4万手。除第一周8万手，第二周7万手之外，随后三周都维持在4万手左右，平均一天交易0.8万手。第三，行权数量和成交量相比微乎其微。图2显示了截止到5月17日为止的期权行权统计，表现出两个特征，首先是行权数量共有22手，这和每周4万的成交量相比，微乎其微；其次，行权主要集中在SR1707和SR1709合约，分别是4手和18手。
　　
图1 白糖期权上市五周的持仓量和成交量统计

　　（第一周包含三个交易日，第五周也包含三个交易日）
　　
图2 白糖期权上市一个月行权的张数

结论1：白糖期权持仓量不断增加，成交量基本稳定，该品种处于稳中有进的开始阶段。
　　
二、隐含波动率是否正常
　　
隐含波动率是期权价格的另一种表现形式，上市一个月来，白糖期权的隐含波动率合理吗，是否处于高位？这是广大交易者非常关心的问题。
　　
首先，白糖的历史波动率处于历史最低状态。白糖指数历史波动率20天均值如图3所示。由图可知，目前白糖的20天历史波动率均值处于8%到12%的震荡区间，最新数值在10.5%左右。进一步研究图4的历史波动锥可知，白糖的20天历史波动率的中位数和均值分别是15.5%和17%，10.5%处于历史数据的25分位数12之下。这表示目前白糖指数的波动率处于历史上的最低状态。
　　
图3 白糖指数历史波动率的20天均值

图4 白糖指数历史波动锥

其次，白糖隐含波动率处于偏低状态。与历史波动率相比，白糖主力合约SR1709对应的平值期权隐含波动率如图5所示。上市第一天，白糖期权的隐含波动率较高，维持在12.5，随后一路下跌，目前维持在10左右。由图5可知，在上市一个月中，前两个星期，白糖期权主力合约的平值期权隐含波动率高于历史波动率，后两个星期，隐含波动率稍低于历史波动率，这与现有经验并不相符合，后面会解释该现象。
　　
根据上市一个月的数据，可以得到以下两个结论。
　　
结论2：白糖期权的隐含波动率偏低，目前平值期权隐含波动率低于历史波动率。
　　
结论3：白糖期权的历史波动率处于历史上的最低位，历史波动率的20天均值处于25分位数之下。
　　
图5郑商所的白糖期权1709的隐含波动率的图（将历史波动率增加其中）

三、波动率SKEW—隐含波动率的进一步解读
　　
白糖价格对数收益率分布的偏度（Skewness）是白糖期权交易员非常关心的指标，它定义了隐含波动率微笑曲线的形状，曲线上出现的局部定价偏差可以用Skew来衡量。统计结果显示，白糖历史波动率的偏度为正，这表示白糖大涨的概率超过大跌的概率。
　　
图6郑商所的白糖期权1709的PC SKREW图（PC SKREW=IVput delta=0.25/ IVcall delta=0.25）

由图6可知，在大多数时候，白糖的隐含波动率的微笑曲线的偏度小于1，这与历史波动率检验的结果相符合。同时，偏度最小也有0.94，这表示白糖处于震荡行情，大涨的概率与大跌的概率基本一致。
　　
结论4：白糖期权的认购和认沽的隐含波动率曲线的偏度基本正常，没有出现明显套利机会。
　　
四、谁是最稳定的策略？
　　
上市一个月来，哪个策略在白糖期权上能够保持稳定的盈利？做卖方比较有优势还是做买方比较有优势？这些都是期权交易者非常关心的问题。以下针对这两个问题给出合理的解答。
　　
首先，白糖主力合约SR1709的在期权上市一个月走出一波震荡行情，具体见图7。在上市的4周时间内，从4月19日到5月17日，白糖SR1709从6790点开盘，到6746点收盘，白糖走出了一波震荡的行情，SR1709合约下跌0.65%。
　　
图7 白糖SR1709上市一个月的走势图

其次，白糖期货的波动具有明显的季节性。由图8可知，白糖期货的波动具有以下特征。第一，从四月到五月，波动幅度明显变小。第二，五月的波动幅度均值是所有月份中最小的，四月次之。这表示白糖期权上市的一个月，大家对于波动率有减小的预期。这也印证了第二部分的结论1（白糖期权的隐含波动率偏低，目前平值期权隐含波动率低于历史波动率。），因为隐含波动率是大家对于未来波动的预期。
　　
图8 白糖期货各月波动幅度情况

（波动幅度绝对值=ABS（月收盘价-月开盘价）/月开盘价）
　　
最后，为了验证何种策略比较有效，我们构建了常见的三种期权策略，做多策略、做空策略和震荡策略，比较他们在一个月之内的盈亏情况。为了便于比较，我们从4月19号开盘开始建仓，一直持有到5月17日收盘平仓，都针对SR1709合约（主力合约）的期权进行操作，一万块本金计算净值。
　　
图9显示做多的两种策略，在这一个月之内的净值情况。做多包含两类方法，方法1建立四种认购期权的多头头寸，方法2建立四种认沽期权的空头头寸。图9显示最终净值最高的是卖虚值两档的认沽期权。这主要是三个原因造成的，第一，由于过去一个月白糖期货是一个震荡行情，故期权在方向上损失较小，即delta损失基本为0；第二，白糖期权上市当天隐含波动率较高，随后出现明显下跌，做空期权会在vega上获得盈利；第三，在一个月的时间内，卖期权会赚取一个月的时间价值，即期权的空头可以在theta上获利。
　　
图9做多策略

（买认购和卖认沽的四种方式，1个月资金净值的变化）
　　
图10显示做空的两种策略在一个月之内的净值情况。做空也包含两类方法，方法1建立四种认购期权的空头头寸，方法2建立四种认沽期权的多头头寸。图10显示最终净值最高的是卖平值的认购期权。具体原因与图9相同。
　　
图10 做空策略

（卖认购和买认沽，1个月资金净值变化）
　　
图11 豆粕期权上市一个月震荡策略的盈亏情况

图11显示了震荡策略在这一个月之内的净值变化情况。震荡策略包含五种方法，方法1建立平值处的双卖头寸，方法2建立虚值一档处的双卖头寸，方法3建立虚值两档处的双卖头寸，方法4建立虚值三档处的双卖头寸，方法5建立虚值四档处的双卖头寸。图11显示五种策略净值都大于0，卖平值的跨式策略最终净值最高，卖虚值三挡宽跨式策略的盈利最稳定。综合各方面的因素，我们推荐卖出虚值三挡的宽跨作为推荐策略。
　　
这也是合理的。第一，从4月19号开盘到5月17号收盘，SR1709是一个震荡走势，符合宽跨式策略的特点。第二，白糖期权上市当天隐含波动率较高，卖宽胯相当于做了两手vega空头，因此隐含波动率下降获利更高。第三，卖虚值三挡，相当于卖了300个点之外的虚值期权，它表示标的有5%以上的波幅，才有可能被行权，根据图8可知，白糖期货四月和五月的波幅75分位数都小于5%，这证明了卖虚值三挡在这两个月被行权是小概率事件。
　　
根据以上讨论，我们可以得出以下结论。
　　
结论5：四月和五月，在白糖期权上卖虚值三档宽跨策略具有明显优势。
　　
五、白糖期权比豆粕期权更容易赚钱吗？
　　
很多客户在实盘交易过程中，都反映在现阶段白糖期权比豆粕期权更容易赚钱，这是为什么呢？本部分尝试从原理上进行解释。
　　
图12 豆粕期权上市一个月震荡策略的盈亏情况

图12显示了震荡策略在豆粕期权上市一个月之内的净值变化情况。显然，虚值三挡卖宽跨策略也是最优秀的策略，既稳定又有盈利，最终它的净值达到1.07。与之对应，由图11可知，虚值三挡的卖宽跨策略在白糖期权上净值达到了1.1，同样策略明显优于豆粕期权。这主要是三方面原因造成的，第一，现阶段，做空白糖期权的隐含波动率比豆粕更有优势。白糖期货的季节性特征比豆粕期货更明显，大家对于五月份白糖期货的波动率降低有预期，因此做空白糖期权波动率比做空豆粕期权有优势，即vega方面白糖期权有优势。第二，做空白糖期权的时间价值有优势。白糖期权虚值三档卖宽胯的Theta是0.9，豆粕期权虚值三档卖宽胯的Theta是0.6，20个交易日两者会相差20*（0.9-0.6）=6个点。第三，白糖期货震荡特征比豆粕期货更明显。期权上市第一个月，白糖期货主力的波动只有0.65%，而豆粕期货主力的波动是2%，对于卖跨策略而言，豆粕期权在gamma上损失更多。
　　
结论6：从4月到5月，白糖期权比豆粕期权更容易赚钱。这主要是由于白糖期货的波动存在明显的季节性特征。
　　
六、结论
　　
根据以上讨论，我们可以清晰的得到以下六个结论。
　　
结论1：白糖期权持仓量不断增加，成交量基本稳定，该品种处于稳中有进的开始阶段。
　　
结论2：白糖期权的隐含波动率偏低，目前平值期权隐含波动率低于历史波动率。
　　
结论3：白糖期权的历史波动率处于历史上的最低位，历史波动率的20天均值处于25分位数之下。
　　
结论4：白糖期权的认购和认沽的隐含波动率曲线的偏度基本正常，没有出现明显套利机会。
　　
结论5：四月和五月，在白糖期权上卖虚值三档宽跨策略具有明显优势。
　　
结论6：从4月到5月，白糖期权比豆粕期权更容易赚钱。这主要是由于白糖期货的波动存在明显的季节性特征。（来源：和讯网）