重温高盛经典报告-大宗商品价格和波动率：新问题老答案（七）

前言
成立于1869年的高盛集团是全世界历史最悠久、最有代表性的投资银行。从当年的马夫门面店到今天的华尔街巨头，从一间地下室一个雇员到如万亿美元资产的影子操控者，高盛经历了无数次风雨沉浮，走过一个多世纪洒满鲜血的征途，终于登上全球金融的巅峰。从1929年起，世界上历次大萧条和美国之外国家遭受的狙击，高盛都在其中扮演着举足轻重的角色。从科技股到油价，高盛主导了大萧条后的每一次市场操作。一德能化对其部分经典报告进行了翻译，希望帮助投资者更好的梳理大宗商品价格分析的逻辑和方法论。

大宗商品价格和波动率：新问题老答案（七）
（原报告发表于2010年3月10日）

价格波动是由库存能力所决定的
商品价格波动与这种商品的储存能力密切相关
库存也是周期性大宗商品价格波动的关键。库存有助于弥补产品供应和需求之间的缺口。如果没有缩减或建立库存的能力，价格一定会变化从而使得供求达到平衡。从广义上讲，如果商品市场有无限的存货用来供应，而反过来又有储存过剩供应的无限能力，那么根本就不会存在任何价格运动。虽然事实并非如此，但我们长期以来一直认为，商品价格的波动与储存商品的能力密切相关。在最极端的例子中，例如电力，这种商品事无法储存的，因此它的价格是非常不稳定的。（见图44）

天然气和石油，这种类型的商品可以通过专门的基础设施存储，，当存在可以有效利用库存的时候，它们价格的波动率很低，但当基础设施作用达到一定瓶颈水平时，价格也会剧烈波动。例如，当库存接近枯竭或者储存能力已经达到极限时（见图表45）。举个例子，当库存耗尽，而需求又超过供应时，此时价格会一路飙升上行直到使需求下降到与供应相同的水平。相反，当库存达到最大储存容量而此时供应超过需求时，价格会下跌使得供给下降到与需求相适应的水平。

金属和农业在储存方面所受限制不像像石油和天然气一样大……
金属和农业与能源形成鲜明对比，因为它们不像石油和天然气那样容易受到储存容量限制的影响。对于金属来说，你所需要的只是一个停车场和一个链环栅栏，你可以把金属堆叠到你想要的高度，就像2009年的铝交易所的库存一样。因此，非能源商品没有像能源商品（除了煤炭）一样的的自我再平衡机制。因此，这些商品的波动通常较低，只有在库存接近枯竭时，才会出现波动（见图表46）

在这个背景下，我们可以区分波动的结构性和周期性两个方面。结构性波动是由于对基础设施投资不足造成的。投资越少，市场就越有可能受到库存能力不足的限制，从而使价格产生更高的波动性。周期性波动取决于市场处于哪个周期，也就是，市场是否接近现有的约束。

因此，波动率一般较低，只有库存接近枯竭时候才会有较大波动
近年来大宗商品价格波动的大幅增加反映了波动的这两个方面。除了美国天然气和一些特定的石油地区，最近几十年来，只有有限的投资转向提高能源储存能力方面，这增加了存储能力不足导致价格波动的的可能性。此外，在周期性的基础上，2007年末/ 2008年初大部分商品非常低的库存加剧了价格的波动性，因为低库存水平迫使价格在保持市场供需平衡方面发挥更多的作用。.与此形成鲜明对比的是，在经济突然和急剧下滑后，产生的的大量库存盈余，促使一些商品的库存达到最大值无法继续增加库存来降低供给，如石油。这再次导致了价格的较大波动，因为价格需要通过急剧下降，来迫使供应量下降，以符合需求。
总结到一起：整个周期
过去两年的价格模式在之前已经重复了一次又一次
总的说来，从历史上看，我们在整个周期的价格变动中发现了一种非常相似的模式，最近周期中唯一的关键差异来自于在过去周期中保持更稳定的长期价格发生的巨大变动。例如，在上世纪80年代末，由于非欧佩克国家的石油产量不断增加，为了争夺市场份额欧佩克国家不断增加全球供应，以及两伊战争结束后大量增加的产量使得石油大量过剩，这导致市场大幅贴水。这种期货“超级溢价”以即期和远期价格之间的极端价差为特点，突破了完全利差关系。这种情况下，当储存容量被用完之后，生产商会被迫削减生产以符合需求要求以及卖出期货锁定利润，这会形成在更低的价格水平上平坦的远期曲线。当产量的缩减解决了市场的失衡之后，现货市场开始再度收紧，最终导致回到较高价格水平和形成现货溢价远期曲线（见图表47）

最近一个周期与以往的关键差异是长期价格异常的大幅度变动，长期价格在过去的周期中一直保持稳定
同样，由于第一次海湾战争结束后，伊拉克石油重新投放市场，以及欧佩克为了市场份额而加大供给，使得市场在1997/1998出现了大量的库存盈余。在1997年伊拉克的供应冲击市场之前，WTI原油远期曲线有轻微现货溢价。然而，随着新的供应进入市场和库存水平的上升，远期曲线转向期货溢价以适应储存过剩产能的成本。过剩产能的规模很大，要求更大更贵的存储容量被利用，结合目前这种能力的限制，最后使得远期曲线在1998年6月转变为成期货“超级溢价”的状态。远期曲线在今年余下的时间会保持升水直到低迷的现货价格在使得供给和需求产生变化使市场恢复平衡，随后变为供应不足，使得远期曲线变平，最终随着基本面继续收紧转变变为现货溢价（见附件48）

在2006年，由于上述长期石油价格的大幅上涨减缓了石油需求的增长，并吸引了一些短期的的高成本供给进入市场，导致了市场产能过剩。虽然盈余不像1998年那样大，而且有更多的存储容量可用来调节库存，然而远期曲线形状的变化是相似的，随着存储水平上升，远期曲线从现货升水转为贴水。到2006年末，在供需因素的共同影响下，使全球市场开始进入供不应求的状态。在供给方面，欧佩克大幅度减产以应对2006年三季度产生的大量库存。同时，非欧佩克成员国的石油产量增长停滞不前。即使供应收紧，由于存在大量的库存以及人们对飓风破坏以及中东供应中断导致产量减少的忧虑的减少，价格仍然处于下跌趋势，这为需求提供了强大的刺激。在紧缩库存的环境下，原油远期曲线在2007年会回到现货升水的情况（见附表49）。

最后，在最近一段时期，由于强烈的需求增长以及停滞的供应增长而导致的2008年上半年市场紧平衡，使市场现货升水。然而，信贷危机及其严重的负面经济影响导致需求的崩溃将市场从极端的供给不足到供应过剩，推动市场在2008年底从现货升水转为贴水。这就形成了由信贷市场混乱引起的“超级溢价”了，它能防止关闭存储套利，如将过剩余油存储入库所需要的信用不是太昂贵就是不可用，迫使现货升水幅度远远大于基本面所反映的程度。然而，欧佩克产量削减形式的改进以及信贷市场的规范化都有助于减少升水，导致价格水平上升和远期曲线的走平（见图50）。总的来说，上面的例子只是几个而已。这进一步证明，过去两年中普遍观察到的价格模式在过去一次又一次地重复。

（未完待续）