熊鹏：如何理解中美利差

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盘古宏观4月11日易纲行长在博鳌亚洲论坛上提到，中国10年期国债收益率约为3.7%，美国10年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间，人民币收益率曲线比美元收益率曲线高80-100个基点是比较稳定的利差水平。
然而，随着近期美债收益率上行，中美利差不断收窄，跌破了60BP，4月20日更是跌至0.56BP，创2017年以来新低。与历史上中美利差处于低位时的情况相比，此次中美利差收窄是否相同？从中美利差与汇率的关系来看，当前中美利差的适当水平是多少？对此盘古智库高级研究员熊鹏撰文建立一个分析框架，分析美债影响中国国债收益率的程度和趋势。

本文作者系盘古智库高级研究员、盘古智库学术委员、全球宏观投资人熊鹏，原文发表于全球宏观投机。

一、理论和基准模型

在一个资金自由流动的市场，各国国债收益率应该保持一种稳定的利差关系。这就是利率平价理论。这个利差，主要是由利率变动预期，汇率变动预期以及其他制度性和结构性因素导致的。

所以，我们讨论的问题可以简化为：利率平价理论在中美国债市场成立吗？或者说，中美国债利率，多大程度上可以用利率平价解释？

二、现实和我的模型

现实是资金并不是全球自由流通的，市场不是自由进出的，同时，短期利率在很多国家成为货币政策工具，而短期利率终将会传导到长期利率，所以，长期利率常常也是货币政策目标。而货币政策则受制于经济和通胀目标。在美国，经济目标是用失业率衡量，而中国用GDP增速衡量，通胀目标同样也是千差万别，美国的长期目标是2%，而中国习惯上把3%作为目标。

从现实角度讲，中国和美国的利率分别受制于各自的一系列宏观因子。这些宏观因子之间有重叠项目，这些重叠项目就是相关性来源。也有不重合项目，这就是背离来源。

所以，我们的问题可以进一步简化：找到共同的宏观因子和不同的宏观因子，同时试图辨别哪些因子在不同时段成为主流偏见。如果：

A、中美存在共同的宏观因子，同时这个因子成为了当时两国债券的主流偏见，那么我们就会看到中美利率高度吻合的走势；

B、中美不存在共同的宏观因子，或者这个宏观因子在当时是次要因素，那么我们就会看到中美利率分化的走势。

上面就是根据我的宏观因子/主流偏见模型发展出来的中美利差模型。接下来我们用这个模型来分析市场。

三、过去和当前分析

虽然计量经济学家发展了各种非线性时间序列模型（例如协整），但是，对于交易员而言，最有效的分析工具还是“看图说话”。不要看不起看图说话，因为面对复杂系统，人类目前还没能发展出有效的分析工具。大脑神经的复杂图形识别系统似乎依然是最有效的方式。

   图中美利差2008-2018


左侧第一幅图中白线是中国10年期国债到期收益率，目前是3.53，另一条是美国收益率曲线，目前是2.96.

左侧第二幅图是中美利差图。右边是利差的统计数据。过去10年均值是101BP，中位数是116BP，标准差是66BP，分布图类似于对数正态分布，我们可以注意到分布在150BP的频数是较高的，这意味着有相当长时间中国的利率高于美国约1.5%。目前的利差是57BP，处于历史最低的27%水平。

第三幅图是中国利率和美国利率水平的相关系数。图四是中国利率与中美利差的相关系数。

限于篇幅无法介绍详细的分析过程（希望学习的读者可以关注作者的收费知识群），只能简单给出几个结论：

1、中国利率在过去八年持续高于美国，这是与更高的经济增长率和通胀预期相关的。但是，我们也要注意到，中国利率在2008~2010年持续低于美国。所以，如果我们将来看到中国利率低于美国，并不要吃惊，历史上出现过多次；

2、正如我的模型预测，中美利率变动时而高度相关，时而背离。比如2008~2009年，金融危机后两国都降低利率应对危机，而2010年中国通胀上来后，两国利率分道扬镳。2013到2014年，两国利率走势也接近。而2017年前半年两国利率走势迥异，中国利率因为金融去杠杆持续走高，而美国利率则因为对特朗普政府政策的失望持续走低。

3、中美利率水平的平均相关系数为0.26，属于非常弱的相关。有些时段的局部正相关系数达到0.9以上，负相关也有超过0.5的情况。在过去10年，中美利差变动一共出现过16次背离，每次背离持续的时间从2周到3个月之间。最新的背离是从2018年2月9日开始持续到现在，期间美国利率上升而中国利率下降。

4、我考察了中国利率与中美利差的关系，发现这个关系强于单纯的中美利率相关系数，过去10年平均的水平是0.31，但仍然属于弱相关。但如果仔细分析，我们会发现提升的相关系数水平来自于更加持续的数据关系。比如2017年以来，中国利率与利差一直处于正相关（意味着涨跌方向一致），但中美利率的相关性则是正负均有。

这个正相关说明：中国国债利率有倾向于与中美利差同步变化的趋势，虽然非常微弱。即当利差增加时，中国国债利率反而容易上升，而利差降低时，中国利率倾向于下跌。这是个有趣的现象，如何理解：

A、这也许是一种数据噪声，毕竟这是低相关
B、中美利差加大，意味着中国的经济/通胀前景相对于美国更加利好，所以，中国利率倾向于上升；而利差缩小，意味着中国经济前景走弱，利率下行。

但无论如何，我们可以得出结论：分析利差，而不是美国利率的绝对水平，更有利于预测中国利率未来变动方向。

5、中美利差当前处于较低水平，主要来自美国加息同时中国利率走低。我们看到，除了金融危机以后，中国利率一度低于美国，大部分时间都是中高美低。但是现在距离正常的利差只有57BP，非常接近34BP的支撑水平。简单说，如果不发生重大的经济意外，中美利差会阻止中国进一步降息。

但是，读者千万要小心，在看到这个结论时，要注意到利差只是决定中国国债收益率的一个非常不重要的因子，在过去10年仅有较低的相关性。

四、总结

经常有人咨询我中美利差，这次花了一些时间对这个问题进行了深入研究。我们发现，中美利率之间存在较低的相关性，而中国国债利率与利差则存在更加明显的正相关性。这种相关性，从理论和逻辑是成立的。但总体而言，中国利率更多受制于国内的经济和通胀前景，美国利率变动对中国影响不大。之所以这样，是因为中国的国债市场是一个低开放市场。