任何净值曲线，皆是人生观与价值观的折射

有如一坛老酒，越品越醇，愈久弥香
三年多来，我们深度研究了上百位优秀的基金经理。我们发现：优秀的基金经理必然有其成熟的投资理念和投资体系，不会为市场短期的情绪或波动所左右。以价值投资为例，这是已为实践检验过的有效投资方法。虽然各分支流派理解略有不同，但有三点是一致的：1、寻找拥有护城河的优质标的；2、以合理或低估的价格买入；3、长期持有，和优秀的企业一起成长。做不到这三点，就不是真正的价值投资。

真正的价值投资者，一定是耐得住寂寞的人。他必须拥有坚韧不拔的意志品质，具备长跑的决心和毅力。他们管理的基金，净值曲线短期虽随市场有所波动，但长期必定是一条独立的曲线，按自己的节奏运行，穿越周期，具备不断创新高的能力。可以说，任何净值曲线，皆是基金经理人生观与价值观的折射。

广发基金价值投资部（傅友兴、王明旭、李琛、程琨、林英睿、田文舟）是我平时关注较多、研究较为深入的一个团队。他们对价值投资有深刻的理解，同时又有鲜明的个性。旗下基金长期业绩优异，波动和回撤相对较小，都是值得长期持有的好基金。今天把研究心得和大家分享一下。

一、长期业绩优异，波动和回撤相对较小

从他们的代表作来看，长期年化收益率均在15%以上。任期收益率均大幅跑赢同期沪深300指数，对沪深300指数的超额收益平均值达到55%。这样的整体业绩在业内无疑是属于较高水平。

来源：Wind，截至2020.4.7
在获取超额收益的同时，这几位基金经理也非常注重控制风险。上述7只基金年化波动率均低于21%，其中，6只基金近一年最大回撤低于同期沪深300（16%）。

价值投资部还有一位基金经理田文舟，由于任期较短，没列在上表中。他从2019年开始参与管理广发龙头优选，任职回报已经达到23.28%，具有虎将潜力。

这些基金长期回报优秀，超额收益能力突出，回撤较小，具备不断创新高的能力，都是值得长期持有的标的。

二、相同的价值投资内核，各具特色的实践路径

1、傅友兴：选股眼光独到，看重可持续增长
傅友兴加入广发基金已有13年，现任价值投资部总经理。代表作为广发稳健增长混合（270002），这是广发基金的老牌旗舰产品。傅友兴自2014年12月接手，任职回报128.72%，同类排名TOP10%。

来源：且慢，截止2020.4.7，下同
傅友兴的投资理念是以低估或合理的价格买入优秀企业，看重企业增长的质量和持续性。核心能力圈聚焦在消费和医药两大优质赛道，以自下而上选股为主，在股价低迷时逆势布局，在市场追捧、估值较高时逐步退出。

傅友兴选股眼光独到，善于从市场忽略的细分领域寻找潜在的大白马。他成功挖出了不少优质品种，例如我武生物、通化东宝、洽洽食品等。其中我武生物比较经典，2017年四季度进入前十大重仓股后，市值从2017年底的80亿元增长至2019年底的227亿元，增长186%。

傅友兴持股周期很长，2017-2019年的年度换手率均低于100%，持股集中度较低。操作中淡化择时，在市场出现极端走势的情况下会降低仓位避险。
2、王明旭：强调安全边际，组合配置均衡
王明旭，2005年入行，前期主要从事宏观策略研究，先后管理专户产品，2018年6月加入广发基金。代表作广发内需增长混合（270022），自2018年10月接手，至今任职回报45.6%，同类排名TOP21%。

王明旭的风格更偏向于格雷厄姆，“未虑胜，先虑败”。近10年的绝对收益投资生涯使其更加注重安全边际，组合配置均衡。广发内需增长自王明旭接手以来，每个季度均跑赢沪深300指数。

王明旭为宏观策略研究出身，对经济周期和行业景气变化比较敏感，善于自上而下进行配置。他主要关注两大类机会。一类是盈利能力较强、竞争格局较好、以内需为主的行业，如消费、家电、金融、医药等，进行长期配置。另一类是景气度在未来半年至两年走出上行的周期行业，如2018年四季度至2019年上半年养殖板块、2019年四季度以来新能源板块等。
3、李琛：自下而上择股，深耕消费品，便宜买好货
李琛自2002年广发基金筹建便与之为伴，至今已有18年，是广发基金内部非常资深的基金经理。代表作广发消费品精选混合（270041），自2016年2月接手至今，任职回报达82.93 %，同类排名TOP5%。

李琛的投资风格为自下而上选股，在企业价值低估时逆势买入，耐心等待企业价值回归带来的回报，高估时顺势卖出，及时锁定收益。

李琛扎根消费品领域十多年，功力深厚。她对消费品的研究兼具广度和深度，既能把握整个消费品产业链，又能从实际经营层面思考企业的市场空间、发展潜力，对消费企业的感知能力强。因此，她善于捕捉底部区间的优质消费品种，例如2016年，当白酒处于底部周期时精准布局。此外，在底部发掘多只食品领域的机会，比如广州酒家、洽洽食品、香飘飘、三全食品等。
4、程琨：深度研究奠定坚实基础，超额收益来自“错误定价”
程琨，2006年担任研究员，研究行业覆盖TMT、消费和机械，2013年担任基金经理。代表作广发逆向策略混合（000747），自2014年9月接手，管理至今任职回报为102.7 %，同类排名TOP32%。

程琨的投资理念是以买入并长期持有的方式分享企业长期复利增长，通过深度研究发掘长期价值被低估的机会。行业配置上聚焦于消费和高端制造等需求稳定、商业模式良好，竞争格局稳定的行业。持股周期长，换手率非常低，所选的重仓股具有高ROE和低PE的特征。

投资手法上偏好逆向投资，擅长寻找由于突发事件、市场错误定价等原因造成价值被低估、被市场忽略的优质股。例如，广发逆向策略混合曾逆向投资三一重工、宇通客车、洽洽食品等多只被市场忽略的优质股，最终都带来了良好的回报。
5、林英睿：积小流成江海，耐心寻找低估的机会
林英睿2011年入行，研究行业覆盖家电、零售、商贸、汽车等行业，2016年加入广发基金。代表作广发睿毅领先混合（005233），自2017年12月管理至今，任职回报40.98%，同类排名TOP6%。

林英睿的投资理念是挖掘低估股票，等待均值回归，偏向于逆向投资风格。持仓相对分散，以降低组合的波动，提高胜率。

林英睿的投资风格偏逆向，试图寻找经过各种利空因素考验后的低估值反转机会。通过对行业周期状态变化的把握，以及对未来供需关系的研判，寻找“低估+底部反转”带来的“戴维斯双击”机会，在左侧配置，持续累积超额收益，积小胜为大胜。广发睿毅领先从2018年1季度配置养殖股，其上涨部分对冲了市场的普跌，该基金在2018年回撤为7.18%（同期沪深300指数下跌25.31%）。

田文舟2012 年7月毕业后即加入广发基金，对企业的核心竞争力和长期发展有比较深刻的理解。他的投资理念是找到好公司并长期持有，通过企业的内生增长实现复合收益。目前田文舟主攻消费行业，管理的广发龙头优选混合（005910）前十大持仓以贵州茅台、格力电器等大市值消费龙头股为主。

三、横看成岭侧成峰

在对基金经理个体研究的基础上，又进行了横向比较研究。我们发现这五人皆具有鲜明的个性，可谓横看成岭侧成峰，值得细品。

就核心能力圈而言，这五人均深耕大消费行业。消费行业与人类生存息息相关，是永恒的主题，是一条很好的赛道。除了大消费之外，傅友兴在医药行业研究很深，王明旭钟情于低估值的大金融，程琨在高端制造等领域有所建树，林英睿专攻周期行业，都有自己深耕的领域。

在择股风格上，傅友兴、李琛、程琨是典型的自下而上择股，强调公司质地优良，拥有良好的盈利能力和护城河。傅友兴选股眼光独到，善于挖掘介于白马和黑马之间的“灰马”品种，在持有过程中慢慢变成“白马”。程琨擅长从市场忽视的行业和个股中挖掘投资机会。王明旭有所不同，他偏自上而下择股，强调安全边际。林英睿则是介于两者之间，从行业出发进行中观配置，以周期行业为主。

在买入卖出时机选择上，傅友兴、李琛、程琨、林英睿虽略有不同，但都是属于逆向投资，即股价低迷时买入，高估时卖出。王明旭不同，他是属于右侧交易。仅仅低估不会买，在行业景气拐点向上时他才出手。深耕周期行业的林英睿，则是强调在行业的周期拐点时布局。

在风控方面，他们的理念是一致的。将安全边际放在首位，追求绝对收益。买入时对估值的要求比较苛刻，估值高企时敢于卖出，严控波动与回撤。

为了便于大家理解，我们绘制了这六人的风格分布图。从下图可以看出，这六人的风格偏差不是很大，但也有一定的差异，并没有明显的交集，呈一定互补格局。

为了直观研究整体波动特征，我们用上述五只代表作基金按等权重构建了一个组合，在且慢上进行回测。近两年回测曲线是这样的：

来源：且慢，回测时间段：2018.4.9-2020.4.7
这条曲线给人第一印象是比较“抗跌”，组合在2018年和今年的回撤都明显低于沪深300指数。两年跑赢沪深300指数27.99个百分点，波动和最大回撤要优于对标指数。净值曲线明显独立运行，且长期趋势向上。

对提取的数据进行深度分析，我们认为这五只基金都是在按自己的节奏独立运行，均具备不断创新高的能力。相互之间存在一定的不相关性，彼此牵制，相互制衡，降低了组合的波动性。在个基风控的基础上，组合又进一步防范和化解了回撤的风险。

四、君子之交淡如水

公开资料显示，2018年，广发基金将负责公募基金的权益投资一部拆分成价值、成长和策略三个部门。本文研究的这六位基金经理组成了价值投资部。

我们清晰看到这六人的价值观非常接近。坚定不移地执行自己的投资策略，不为市场短期波动所左右。如前面分析，价值投资者都是耐得住寂寞，坐得了板凳的人。可以想象，他们的性格品性也应该是相近，工作中应该是一个和谐的团队。

在投资风格上，他们都是坚定的价值投资者。其投资实践就是对价值投资较好的诠释。他们将价值投资与个人的从业经历、资源禀赋等较好的结合起来，充分发挥每个人的特点，形成了鲜明的个性。产品形成一定的互补关系，具有较宽的覆盖面，能适应各种行情。

同时，广发基金以三年为主的考核周期为长期业绩提供了制度保障。较长的考核周期为基金经理提供了较为宽松的环境，使能其聚焦于中长期投资，落实投资策略。尽管因市场风格等原因，短期表现可能有所差异，但以三年以上的中长期视角来看，其净值曲线都是按自己的节奏独立运行，具备不断创新高的能力。

短期优异可能来源于个人能力，但长期优异一定是归因于团队优秀。广发基金通过合理的制度设计和制度保障，使其具备了优秀的长跑能力。

做出一条独立运行、穿越周期、迭创新高的净值曲线是每一个基金经理追求的目标，持有这样的基金则是投资者之幸运。任何净值曲线，都是人生观与价值观的折射。成功的投资，归根到底是人生观与价值观的胜利。

广发基金价值投资部，六位基金经理和他们管理的基金有如一坛老酒，越品越醇，愈久弥香。
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