【中国期货】上海证券交易所ETF期权市场探索与展望

编者按2019年12月23日，中金所沪深300股指期权、沪深交易所的300ETF期权上市交易，意味着场内金融期权的发展又迈出坚实的一步。股指期权是全球金融衍生品市场版图的重要组成部分。股指期权的推出是完善我国多层次资本市场的重大举措，未来随着股指期权的平稳有序推出，其必将在资产配置、风险管理和资本市场创新等诸多领域扮演举足轻重的角色。
本期封面文章邀请上交所、中金所为我们解读股指期权的市场价值、作用，我国股指期权品种上市的背景、初期运行情况，以及对中国经济和资本市场的影响。同时，邀请证券期货经营机构详细分析股指期权业务带来的机遇和挑战，以及对未来中介机构业务发展的影响。

2019年12月23日，沪市首只跨市场场内股票期权——沪深300ETF期权正式上线，标志着我国股票场内期权市场进入多标的运行新阶段。2015年2月9日，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的上线拉开了我国场内股票期权时代的序幕。5年来，上证50ETF期权运行平稳，功能发挥良好，积累了一批成熟的投资者和做市商，为多标的期权市场的建设奠定了基础。相较上证50ETF期权，沪深300ETF期权覆盖更多A股标的，保险范围更广，资产定价效率高，能与上证50ETF期权发挥协同效应，构建起更完善的风险管理体系，对于降低A股整体波动、促进资本市场持续稳定发展有积极意义。随着期权试点工作逐步深化，期权的市场需求不断扩大，上交所期权市场必将发展成为产品体系丰富、交易机制完善、监管科学有效、投资者行为成熟的市场，与实体经济、股票市场形成联动发展的良性格局，成为我国资本市场稳定发展的重要力量。

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大力发展场内股票期权的意义
场内期权作为一种基础金融工具，在境外资本市场已经有近50年的历史，是国际市场上十分成熟的风险管理工具。从境外市场经验来看，期权有助于平抑标的资产波动，增加标的资产流动性，提升股票市场定价效率，增强投资者持有股票资产的意愿。具体而言，包括以下几个方面：
（一）完善市场结构与投资环境，丰富风险管理工具
2015年场内股票期权推出以来，资本市场逐步形成了包含现货、期货和期权的市场结构，为投资者创造了良好的投资环境。期权具备期货等其他金融衍生产品无法实现的市场化风险转移功能。期权的风险转移功能与保险功能相似，没有期权的资本市场，就如同没有保险的实体经济，风险分担无从实现。在当前中国经济转型升级大背景下，上市公司经营不确定性加大，尤其是科创企业具有业务模式新、更新迭代快等特点，投资者迫切需要相应的风险管理工具来为投资保驾护航。目前的场内期权标的对证券市场覆盖面不足，因此仍需大力发展场内股票期权市场，进一步完善期权产品结构，加快扩大期权试点范围。
（二）吸引长期资金入市，引导价值投资的理念
股票期权的推出有助于吸引长期资金入市，引导价值投资理念。一方面，股票期权能助力长期投资者实现多元化的投资策略，丰富包括保本产品在内的低风险产品类型，有效满足长期资金风险管理和增强收益的需要；另一方面，股票期权有助于提高现货市场流动性、提升市场深度，从而降低机构投资者大规模资金进出的市场冲击成本。因此，期权的保险功能和多样化的交易策略有利于投资者构建更为理性的资产组合，减少单一的趋势投机交易，为践行价值投资提供良好的市场环境。
（三）推动证券行业创新发展，助力证券行业与国际接轨
首先，股票期权可为行业创新发展提供基础工具，全面促进券商经纪、自营、资管、做市商和场外业务，推动基金公司、保险机构等的资产管理业务转型升级，提升行业核心竞争力。其次，在当前我国资本市场加速开放的背景下，适时推出股票期权有助于证券行业加快与国际接轨，更好地应对未来市场开放的挑战。
（四）提升定价效率，促进资本市场价格信号功能发挥
股票期权市场的丰富和完善，有助于优化现货市场价格形成机制，促进资本市场通过价格信号引导资源有效配置。从宏观层面看，股票期权有助于完善资本市场价格信号功能，提升资本市场资源配置效率和服务实体经济的能力。从微观层面来看，股票期权作为基础性的金融衍生品，交易策略丰富，其价格能充分反映市场信息，提升市场定价效率。

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上交所场内股票期权运行情况

上证50ETF期权上市近五年来，运行平稳，定价合理，市场规模稳步增长，经济功能逐步发挥，基本实现了试点初期的目标，得到了业界的普遍认可。
（一）50ETF期权市场运行平稳有序，监管制度科学有效
2015年2月9日，境内首只场内期权产品——上证50ETF期权正式上市交易，实现了场内股票期权“零”的突破。近五年来，上证50ETF期权市场规模稳步增长，投资者参与理性，市场总体风险可控，期权经济功能逐步发挥，已发展成为全球主要的ETF期权品种之一。为保障市场的平稳有序运行，上交所在股票期权上线之初就建立了一套自律监管制度安排，提出了底线监管、动态监管、联动监管、功能本位监管四项基本监管原则；建立了全球首个涵盖宏观风险监控、交易行为监管、做市商监管、期权经营机构监管和市场运行风险监控的五位一体自律监管体系；并总结出宏观监管、超前监管、全面监管、精准监管、大数据监管和预防性监管等六条监管实践经验。
股票期权业务上线近五年来，上述自律监管制度发挥了较好作用。总体上看，市场运行平稳有序，定价较为合理，投资者参与理性，没有出现爆炒、过度投机等风险事件，经受住了市场的考验。运行近五年来，包括合约挂牌、标的分红合约调整、合约停复牌等在内的全业务链运行操作均已顺利完成。交易运行总体上看平稳有序，交易组织安全高效，没有发生操作风险和过度投机等市场风险，特别是经受住了股票现货市场大幅波动、股指期货受限、指数熔断等重大事件对期权市场冲击的考验。
（二）市场参与较为广泛，市场规模稳步增长
上证50ETF期权上市至今五年来，投资者对期权产品的认识日渐加深，参与人数逐步增加，市场规模稳步增长。截至2020年1月15日，共有85家证券公司和27家期货公司取得了上交所股票期权交易参与人资格，60家证券公司取得自营业务资格，14家证券公司参与了股票期权做市业务（10家主做市商、4家一般做市商），市场参与人基本覆盖了所有具备两融资格的证券公司和规模较大的期货公司。截至2020年1月15日，期权投资者开户数为41.75万户，迄今累计参与交易账户数约16.10万户，日均参与交易账户数约2.02万户，日均持仓账户数约3.26万户。
在风险可控的情况下，上证50ETF期权规模稳步增长，经济功能逐步发挥，保险功能凸显。2019年以来，上证50ETF期权日均成交253万张，日均持仓342万张，日均受保市值突破200亿元，期权投资者账户总数超过41万户。上证50ETF期权的平稳运行在培育市场、培养人才、积累经验等方面都为扩大试点打下了基础。

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沪深300ETF期权上市开局良好

沪深300ETF期权上市初期运行平稳，定价合理，风控措施有效，投资者参与理性，舆情积极正面。
（一）市场运行平稳，结构合理
2019年12月23日至2020年1月15日，华泰柏瑞沪深300ETF上涨3.39%，收报于4.152元；上交所沪深300ETF期权日均成交量97.26万张，日均成交面值400.93亿元，日均权利金成交额6.22亿元；上交所沪深300ETF期权日均持仓量89.80万张，其中认购持仓量48.63万张，认沽持仓量41.16万张。截至2020年1月15日，上交所共挂牌88个沪深300ETF期权合约，其中虚值合约日均成交占比67.29%，当月合约日均成交占比77.88%，日均有5个合约触发7次熔断，少于上证50ETF期权的8次，均为正常价格波动。
上交所沪深300ETF期权上市以来定价合理，流动性较好。沪深300ETF期权市场真实成交价格与按期权定价公式计算的理论价格十分接近，未出现期权价格走势严重背离现货价格走势的情形；上市以来，上交所300ETF期权日均隐含波动率为15.42，与上证50ETF期权隐含波动率日均14.58基本相仿；上交所300ETF期权近月合约、全部合约的日均平均价差分别为0.05、0.04。
2019年12月23日至2020年1月15日，期权投资者开户数为0.77万户，累计开户数为41.75万户，日均有8291个账户参与沪深300ETF期权交易。其中个人、普通机构、专业机构（除做市商）、做市商账户数分别为7738户、33户、508户、12户，成交占比分别为43.56%、0.45%、15.17%、40.82%。
（二）对标的现货影响积极正面
上交所沪深300ETF期权推出对现货标的影响积极正面。一是标的规模显著增长，2020年1月15日沪深300ETF规模为106.23亿份，较2019年12月20日92.28亿份增长15.12%，表明沪深300ETF期权上市对标的流动性有正面促进作用；二是上线至今期权投资者净买入沪深300ETF 18.44亿份，净申购沪深300ETF 3.83亿份，占标的规模增长的27.48%，表明沪深300ETF期权投资者整体持有现货意愿较强；三是沪深300ETF期权日均沽购成交比和日均沽购持仓比分别为0.70和0.83，表明沪深300ETF期权投资者对标的走势持乐观态度。

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场内股票期权市场未来发展展望

目前，我国场内期权市场发展相较于境外成熟市场仍有很大差距，发展空间巨大。随着境内股票市场和ETF市场的持续发展，境内期权市场将迎来新的发展机遇，上交所将持续推进期权产品创新和交易机制优化。
（一）随着ETF市场发展壮大，期权市场将迎来新的发展机遇
上证50ETF期权近五年来的平稳运行和市场规模的稳步增长表明，ETF期权不仅为投资者提供了控制风险、增强收益、精准投资的有效工具，也为推动现货ETF和衍生品市场联动及健康发展发挥了重要作用。随着ETF市场的不断发展壮大，投资者对于现货风险管理的需求增加，未来期权市场将迎来新的发展机遇，更多ETF品种将被纳入期权合约标的，从而丰富和发展场内股票期权市场。这对于构建更完善的风险管理体系，降低A股整体波动、促进资本市场持续稳定发展有积极意义。
（二）我国场内期权市场相较境外仍有很大差距，发展空间巨大
在境外成熟市场中，期权作为金融体系中重要的风险管理工具，其标的资产涵盖了股票、指数、期货、债券等多种领域，已发展成为资本市场不可或缺的组成部分。我国期权市场起步较晚，相较于境外市场发展仍有较大的差距，主要表现为：一是期权品种不完善，投资者可参与品种少，制约了风险管理功能的发挥和投资策略的组合构建；二是场内期权与场外期权市场发展有失均衡，场外规模增速大于场内，场内品种有待进一步扩容。因此，我国场内股票期权市场发展空间巨大，未来上交所将不断丰富期权产品，为股票和ETF投资者提供更多的风险管理和保值增值工具。
（三）上交所将持续推进场内期权市场交易机制优化和产品创新
为满足投资者对期权产品的投资需求，近期上交所已推出股票期权组合策略保证金业务和行权指令合并申报两项机制。未来，上交所还将持续做好场内期权产品创新和交易机制优化工作，推动期权市场的稳健发展，将期权市场建设成为一个产品体系丰富、交易机制完善、投资者行为成熟的市场，与实体经济、股票市场形成联动发展的良性格局，成为我国资本市场稳定发展的重要力量。
（本文作者为上海证券交易所副总经理）
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