【白糖期权周报】20200412

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■基本面情况：截至4月9日当周，宏观情绪有所稳定，但巴西开榨。原糖进入横盘震荡。清明后，郑糖缺乏方向，盘面上下受阻，陷入震荡。
■期权交易情况：截止到4月10日，本周郑糖期价上涨1.08%，总持仓量约为8.2万张，总成交量约为5.2万张。
■情绪指标分析：P/C成交量比例为0.63，P/C持仓量比例为0.62。
■波动率分析：主力合约平值认购期权隐含波动率为13.88%，平值认沽期权隐含波动率为16.20%，20天历史波动率为15.28%，20天历史波动率在历史75分位数以上的位置，当前波动率适中。
■策略推荐：推荐买入SR009-C-5300，卖出SR009-C-5500。

期权策略跟踪
■单一期权策略：认沽期权空头和认购期权多头本周盈利，认沽期权空头盈利较好。
■方向性债务价差：认购期权牛市价差盈利。
■波动率策略：跨式空头盈利。

市场分析
基本面情况

信息
1. 3月巴西食糖出口量达到144.5万吨，较2月增加10.4％，较2019年3月增加43.9％。食糖出口收入达到4.41亿美元，比2月份增长13.4％，比19年3月增长48.8％。原糖平均价格为298美元/吨，精糖平均价格为347.90美元/吨。普式预计，巴西的2020/21年度食糖出口在5月份开始回升，约为150万吨，9月份可能达到250万吨的峰值。由于燃料需求下降，该机构将其食糖比例从40％上调至43％，这意味着食糖产量为3370万吨。
2. Marex Spectron糖分析主管估计，由于COVID-19，糖消费预计将损失200万吨。巴西制糖比将回升至48%-50%，糖总产量将达3770万吨。糖的最低价格可能是10美分/磅，低于10美分的糖价格太便宜，如果发生任何事情，洪水，干旱等如此低的价格将变得难以为继。
3. 印度受疫情封锁影响，印度白糖出口几乎停滞。印度大多数的私人港口已宣布遭受不可抗力，但面临劳动力不足，因为政府实施的21天封锁措施要求人们呆在家中，避免病毒传播。5月白糖合约将于4月15日到期，若市场走势不利，持有空头仓位的交易商将面临损失，他们无法获得实货糖。
4. 印尼政府已颁发了15万吨白糖的进口许可证，预计6月底前开始装运。印度尼西亚通常每月需要22万吨白糖。到2020年为止印度还没有向印尼出口原糖。
5. 巴西咨询集团Datagro预计，到7月结束的2019/20年，俄罗斯的糖产量将达到创纪录的775万吨，上榨季为598万吨。目前累计产量达755万吨。Datagro还预计该国末期糖库存将创纪录，为290万吨，几乎占国内消费量的50％。预计俄罗斯的食糖出口量为100万吨。
6. 19/20榨季截至3月底，除云南外，其他省(区)大部分糖厂已收榨。全国已累计产糖981.18万吨(上制糖期同期989.7万吨) ;累计销糖476.95万吨(上制糖期同期489万吨) ;累计销糖率48.61% (上制糖期同期49.41%) ;工业库存504.23万吨(上制糖期同期500.7万吨)。

供需

原糖方面，宏观看来，原油市场因OPEC+减产预期落地后，进入新的震荡期。因全球疫情形势趋缓，美元短缺有所缓解，美元兑雷亚尔也从高位回落。宏观因素对原糖市场冲击下降，市场开始逐步回归基本面。基本面来说，前期原糖下跌逼近巴西制糖完全成本，使得巴西中南部20/21榨季增产600-1000万吨的利空有所体现，进一步下跌空间有限，并遇到较强支撑。但巴西20/21榨季开启，预期5月开始向国际贸易流市场流入大量新糖，导致2-3季度贸易流宽松。这将限制糖价上行。以上是造成原糖陷入泥潭的重要因素。另一方面，受到疫情影响，国际集装箱物流紧张，印度锁国也限制了出口；同时短期精白糖市场的需求旺盛。这导致了伦白糖市场有逼仓的风险，并维持高位和120美元/吨的高位原白价差。持仓看来，成交和持仓均保持低位，市场观望为主。但低位吸引商业多单持续增加。郑糖方面，产区现货报价维持低位，销区报价继续下调。云南糖价格低位，且物流成本占优，吸引中下游补货，因此销售连续几日放量，日均销量万吨左右。而其他产区却销量平平。基差因盘面小幅回升而修复。3月产销数据出炉，广西单月销量仅为41万吨，低于市场预期，但同时对近期价格回落有所解释。全国来说，除云南外，其他地区已经收榨，产量区间基本确定在1000-1020万吨。同时3月工业库存为504万吨，较去年同期500万吨基本持平。这对远月产生一定支撑，因此本周5-9价差从160元修复至100元左右。整体来说，国内平衡表存在支撑，但外盘低位，拉低远期进口成本，令国内基本面暂无方向。另外，进入交割前一个月的5月合约因现货持稳和仓单低位，支撑较强。买卖双方后期交割意愿值得关注。总结

总的来说，中期看来，原糖将大概率陷入震荡区，预计在10-11.5美分呈现反复。关注复活节后伦白糖5月合约交割和原油市场变化。郑糖基本面短期缺乏方向，关注消费回升和现货销售情况。同时5月合约买卖双方后期交割意愿值得关注。SR2009参考区间5300-5500。
市场分析
交易情况

图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货