期权 · 市场风起云涌，期权大有可为丨二季报

作者：曹柏杨/Z0012931/、周静怡一德期货期权分析师
[h2]一、四足鼎立的金融期权[/h2]
1. 期权扩容，规模稳增
2019年12月23日，随着沪深两只300ETF期权及中金所股指期权的携手上市，金融期权市场告别了上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权“一枝独秀”的局面。金融期权扩容以来，总体成交及持仓规模平稳上升，期权土壤在经历多年培育下，300ETF期权及股指期权已迅速成为活跃的期权品种。

值得注意的是，2020年3月23日中金所沪深300股指期权日内交易限额放宽至100手，单月日内开仓限额及深度虚值开仓限额均进行了调整，该标准将持续至2020年6月19日。

尽管3月下旬股指期权交易限额有所放宽，但股指期权成交量并未有所放大。以华泰柏瑞300ETF期权成交量为标准，观察股指期权自上市以来的（股指期权日成交量/HT300ETF期权日成交量）这一数值，该指标自股指期权限额调整之后虽略有提升，但仍处于该指标调整前的均值水平。因此，我们仍然期待股指期权交易限额的进一步放宽。

2. 风起云涌，波动为王
自2019年12月23日金融期权扩容，至2020年一季度末，国内金融期权市场波动率变化较为剧烈，整体呈现持续走升的趋势。具体数据如见表2，图5为金融期权四品种在上述时间段内的波动率走势情况。

回顾一季度金融期权隐含波动率走势情况，我们认为可以将波动率的运行划分为三个阶段：春节前低波动率阶段，国内疫情防控下的中波动率阶段，全球恐慌下的高波动率阶段。下面我们以50ETF期权为例：

Ⅰ. 春节前低波动率阶段：自金融期权扩容至2020年1月底，金融期权四品种隐含波动率基本处于10%至20%之间，整体处于历史地位运行；
Ⅱ. 国内疫情防控下的中波动率阶段：春节假期期间，受疫情影响，全球市场出现不同幅度的下跌，在此背景下，2月3日国内市场开盘，各指数跳空7%以上，金融期权隐含波动率大幅高开，其中看跌期权隐含波动率达40%以上，看涨期权隐含波动率达20%以上。至2月底，随着市场的逐步回暖，隐含波动率逐渐走低，整体处于20%附近。在此阶段，国外疫情处于起步阶段，从VIX指数可以看到，在国内市场大幅波动的情况下，VIX指数相对平稳；
Ⅲ. 全球恐慌下的高波动率阶段：三月初至三月末，在国外疫情全面爆发，原油市场大幅波动，以及美元流动性危机的多因素叠加下，海外市场出现剧烈波动，VIX指数快速走高，3月18日最高触及85.47，仅次于2008年金融危机时的89.53。国内市场方面，在全球恐慌的背景下，市场连续下探，金融期权隐含波动率长时间处于30%至50%之间高位运行。
四月份以来，在市场逐步回暖的情况下，金融期权隐含波动率已有所回落，平值合约隐含波动率已回归至20%附近。从波动率交易角度来看，若后市重现三月份波动率行情，可考虑高位做空波动率，此外，在全球疫情仍未完全控制的情况下，波动率进一步下行的空间有限，因此，隐含波动率处于15%以下位置做空波动率需做好风控。
3. 波动率套利策略分析
金融期权市场扩容以后，多品种的市场为我们带来了跨品种套利机会。从波动率套利角度来看，由于上证50指数与沪深300指数具有高度相关性，因此，我们统计了自2012年以来，沪深300指数与上证50指数60日历史波动率的走势情况，以及该时间段内历史波动率的差值情况，如下图所示：

从两指数的历史波动率走势来看，60日历史波动率基本重合，仅在2015年A股市场大幅下跌的情况下出现较为明显的差异，从60日历史波动率的差值分布来看，波动率差值主要集中于[-2%,2%]之间。从当前数据来看，沪深300指数历史波动率与上证50历史波动率基本相等，因此，沪深300ETF期权及沪深300股指期权近月合约隐含波动率应基本与上证50ETF期权近月合约基本一致，隐含波动率差值应稳定在一定范围之内，若超出该范围，投资者可考虑进行跨品种的波动率套利机会。我们进一步统计了金融期权扩容至3月底，金融期权平值位置合约隐含波动率差值的分布情况，如图所示：

从上图可以看到，各品种看涨期权合约之间跨品种波动率套利机会及空间相对较小，看跌期权方面，上证50ETF期权与嘉实300ETF期权、上证50ETF期权与中金所股指期权存在一定套利机会及空间，但考虑到嘉实300ETF期权及股指期权流动性问题，该套利组合需谨慎。对于二季度而言，全球疫情影响尚未止步，在市场大幅波动下，仍可进一步关注跨品种波动率套利机会。
[h2]二、百花齐放的商品期权[/h2]
1. 新品上市，多点开花
商品期权市场方面，正如2020年年报所提及—“百花齐放的商品期权”。2020年1月16日，菜粕期权于郑商所上市，3月31日，LPG期权于大商所登台。目前，场内商品期权已形成多点开花、百花齐放的格局，品种已覆盖农产品板、能化、黑色、有色、贵金属等多板块。场内期权品种的逐渐丰富，一方面将进一步推动相关产业风险管理及贸易模式的再升级，另一方面，也为其相关的场外期权提供了可参考的定价基准及风险对冲路径。
在商品期权品种逐步丰富的同时，商品期权的成交及持仓规模也在稳步增长。我们分版块统计了不同品种在一季度（2020.01.01-2020.03.31）的成交及持仓规模，如下：

2. 黑天鹅频出，关注波动率机会
针对当前场内商品期权，我们将各品种按照板块划分，统计了各品种一季度以来波动率情况，如下图所示：

从各品种隐含波动率一季度的变动来看，在新冠疫情全球蔓延、原油市场剧烈波动等多因素叠加下，商品期权隐含波动率均在一季度走至历史高位。农产品方面，天然橡胶期权、棉花期权在三月中旬隐含波动率升至50%以上；能化期权及铁矿石期权隐含波动率也于三月中旬涨至50%以上的历史最高位；沪金期权在市场大幅波动下，隐含波动率也由上市初期10%至20%的水平升至40%高位。目前来看，多数农产品期权隐含波动率已回落至正常范围，但棉花、天胶等期权品种，以及能化、铁矿石等期权品种，隐含波动率仍高于历史均值水平。
3. 高波动环境下的豆粕期权策略回顾
Long Gamma策略是指通过买入期权，同时用标的资产进行Delta对冲，以达到组合的市场中性目的。在用标的资产进行Delta对冲过程中，动态地调整组合中性，在标的资产波动率变化过程中获取收益。

2020年一季度以来，豆粕期货波动率处于历史同期相对高位，因此，考虑做多波动率策略，在标的资产价格大幅波动或波动率升高过程中获取收益。我们针对1月至3月下旬这三个月期间的行情，进行了Gamma Scalping策略回测。在合约选取方面，我们选取Gamma值较大且流动性较好的以M2005为标的的平值看涨期权合约，并使用M2005期货合约进行Delta对冲；在数据选取方面，我们选择日数据进行回测；当期权与期货合约组合超过止盈或止损位置，则进行平仓处理，并重新构建Delta中性的组合。在以上原则下，Gamma Scalping策略净值曲线如图所示。

可以看到，在高波动环境下，Gamma Scalping策略能够在标的价格出现较大波动的情况下产生较为明显的盈利。如果未来在策略中加入波动率的择时条件，则会对策略效果有进一步改善。

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排版 | 雅琪 · 编辑丨沐沐△ 请认真阅读投资报告类《免责声明》
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