异动行情下的原油-沥青场外期权套利策略

异动行情下的原油-沥青场外期权套利策略

序言
Tip 进入3月以来，原油与沥青价差一直维持在超低位，此时进行卖出原油看跌期权&买入石油沥青看跌期权套利，是个非常好的选择。

在新冠肺炎疫情的持续扩散，以及OPEC+会议破产的双重影响下，国际原油价格近期大幅下跌。WTI原油期货最大单日跌幅超过25%，仅差6分钱就突破20美元的重要关口，油价再次回到20年前的水平。原油价格如此大幅度的异动，堪称世纪之跌，直接带动原油产业链上的商品价格集体“跳水”。（见表1）

（表1 春节以来，石油产业链条各品种涨跌幅一览表）
石油沥青作为原油初级加工产品，是原油蒸馏后的残渣，通常原油经常压蒸馏分出汽油、煤油、柴油等轻质馏分，剩余重油进催化裂化装置再加工提炼之后，余下的残渣符合道路沥青规格时就可以直接生产出沥青产品。因此沥青价格受到原油价格影响非常大，统计原油期货上市后与沥青的相关系数高达0.85。本轮原油下跌跌幅46.98%，而沥青跌幅也达到了40.45%。原油价格的更大幅度下跌，使得炼厂的石油沥青生产利润非常高，为了锁定高额的利润，投资者可以进行原油沥青产业链套利。
统计自原油期货上市以来，原油与沥青的价差走势如图1，共计485组数据，平均价差值为-135.1元/吨，最大价差为175.8元/吨，最小价差为-519.7元/吨，超过-400元/吨的仅有41个交易日，占比8.45%，当价差偏离平均值时候，存在较大的回归可能性。

（图1 原油期货与沥青期货价格差走势图（原油*6.6-沥青），wind）
场外期权套利策略

基于两者的高相关性，以及原油沥青价差回归需求，可以采用做空沥青期货同时做多原油期货进行套利。由于场外期权有着自己的独特性，因此还需要分析波动率这一指标。本轮下跌中，原油和沥青的波动率迅速攀升，但是原油期货的波动率上升更快（见图2）。对比两者10日与20日历史波动率平均为：原油0.2758&0.2791，沥青0.2722&0.2751，相差仅1%左右，因此两者波动率亦有回归的需求，因此可以采用做空原油波动率&做多石油沥青波动率。

（图2 近一年原油和沥青期货价格走势及历史波动率变化，wind）
3月17日，原油*6.6-石油沥青指标达到了-425.1元/吨，大幅偏离平均值，投资者采用卖出SC2006看跌期权&买入BU2006看跌期权进行套利，并保持两者名义本金相同，具体如下表。（表2）

（表2 原油-石油沥青场外期权套利组合明细）
套利策略说明

情景一原油低位震荡，沥青补跌
此种情况出现概率较大：从供给端来说，原油价格已接近20年来最低位，产油国不愿意长期承受低油价，因此不会毫无限制的扩大产能，毕竟油价大跌对每个产油国来说都不是好事情。从需求端说，随着欧洲美洲新冠肺炎疫情的持续扩大，原油需求端短期难以好转。而由于沥青前期跌幅低于原油，亦很可能出现补跌状况。
假设一个月后，原油期货价格为240元/桶，而沥青价格下降为1900元/吨，则投资者总收益为 100*1000*（-240+250+20.69）+1200*10*（-143.16+2080-1900）=351.11万元。
情景二原油与沥青均出现反弹
由于期权存续周期一个月时间，时间较短，而原油沥青短期内跌幅已经创下历史记录，不排除未来一个月反弹的可能性，若到期后原油价格和沥青价格均超过行权价，则买入沥青看跌期权放弃行权损失权利金171.79万元，而卖出原油看跌期权收取权利金206.9万元，投资者可以赚取206.9-171.79=35.11万元套利金额。
情景三原油下跌幅度大于沥青
原油与沥青价差继续向下扩大，此种情况下，沥青的看跌期权收益无法覆盖原油的期权亏损，套利失败，投资者需要承担两者价差扩大的亏损。
小结

本策略基于对原油和石油沥青的相关性，原油-石油沥青价差回归和波动率回归三重考虑而设计。若两者均出现反弹，或者沥青补跌，投资者均可实现盈利。避免了原油沥青期货跨品种套利的反弹后价差不回归亏损的风险。场外期权作为衍生品的重要一环，有着独特的非线性损益特性，突破了套利仅有价差回归一种模式，还可以从波动率回归这个新角度进行套利。更多场外期权的精彩策略，详见我司微信公众号，也欢迎广大企业与海通资源合作交流。

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