【股指期货二季报】战略上乐观，战术上谨慎

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文：张革金融团队
转自中信期货研究部金融期货团队报告
   摘要

外盘冲击尚未结束：回溯2008年9月之后的行情，标普500在救市之后仍跌了近两个季度，美元荒缓解，信用利差下行、通缩预期改善是当时美股见底的前置信号。而当前正处于美元荒阶段改善的初期，后续美股仍将计价业绩下行等负面因素，二季度外盘冲击余威仍在。

资金面给予A股韧性：2008年10月之后A股与美股脱敏，契机在于四万亿政策，于是国内政策的强度决定A股能否走出独立行情。而从现有政策来看，基础设施建设、汽车消费刺激、LPR利率下调只能起到托底经济的目的，但短期内无法填补外贸恶化的缺口，外盘扰动难以避免。但资金面将给予A股一定的安全垫，一是2020年大量非标资产到期（如险资债权计划），资产荒逻辑进一步强化，二是保险资金历来有低估值区域增配权益的习惯，同时在会计准则实施之后，险资配置低波动、高分红个股的意愿进一步提升，有望成为二季度的关键增量资金，三是从美国地产市场的经验来看，居民杠杆率回落之后，地产复合投资回报率趋于下行，鉴于沪深300年化收益稳定在8%附近，未来居民入市是长期趋势，这可以从近期偏股型基金新募集份额持续新高进行交叉印证。

二季度先内需后外需：操作层面，二季度初期，A股仍会跟随美股磨底，纯内需板块如建材、食品抗跌，整体趋势性机会匮乏，上证综指预计围绕2750附近沿线震荡，考虑到这一轮托底或依靠险资等长线资产，IF在此期间或占优。而在二季度中期及后期，重点观察外贸环境是否有边际改善的迹象，若相关信号出现，届时外向型行业如电子、计算机开始补涨，IC此时超配。

多头替代优于Alpha：二季度股指期货基差预计是缓慢回归的过程，一方面即将进入现金分红高峰，股指期货周期性折价，另一方面海外疫情拐点出现之前，对冲仓位也不会轻易离场。在此背景下，买入替代收益会好于Alpha中性策略。

风险点：1）中型企业信用风险；2）全球粮食供给减少；3）海外疫情大幅扩散
   正文

一季度受疫情扰动，风险资产出现剧烈波动，全球央行货币政策转为宽松，但难掩全球通缩压力，石油、铜等风向标出现不同程度的异动。进入二季度，静态来看，资金入市的逻辑并未证伪，A股仍是大类资产中具有性价比的资产，战略上看多，但动态来看，伴随全球外贸环境恶化、民粹主义发酵，节奏上存在较大的不确定性，战术上需要跟随各类信号调整布局方向。

一、资金入市逻辑未变

静态来看，伴随负利率环境成形，风险资产相对于避险资产的性价比不断提升，资产荒逻辑驱动之下，A股仍不乏增量资金支持。

1.1 非标集中到期强化资产荒逻辑

第一层逻辑，2020年集中到期的非标资产有望强化资产荒逻辑，此处以公开数据相对透明的保险非标与理财非标为例。

2013年实施注册制以来，保险债权计划进入快速发展阶段，2013年、2014年各类保险资管产品规模分别达到3688.27亿、3801.02亿，如果假设其中有3/4的产品投资于债权投资计划（以2015年产品比例估算），那么2013年、2014年仅债权投资计划规模就达到5600亿。考虑到债权计划平均期限约为6年，这意味着最近两年有大量的债权投资计划到期。鉴于当前优质股权、债权项目较少，非标市场目前处于资金充足、产品稀缺的状态。在此情形下，险资除了继续配置优质信托、债权计划以外，产品到期之后增配权益资产也是潜在的选择。

理财非标方面，截至2018年年末理财市场规模已经达到32万亿，其中非标资产占比在17%浮动。鉴于2019年以来理财非标投资限制较多，理财收益率呈现下行趋势，非标产品续作难度加大，不排除理财配置流向权益市场的可能。计算2014年至2019年理财产品中权益类资产占比情况，可以发现近5年平均每年上行约0.5%，假设2020年维持该增速，那么潜在流入股市的理财规模将达到1600亿。

见微知著，结合保险非标、理财非标的现状，我们认为资产荒现象在2020年将强化，在此背景下，险资、居民资金有望加速流入股市。
图 1：理财产品非标资产占比

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 2：理财产品非标资产分布(2015)

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 3：保险债权投资计划规模

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 4：理财产品权益资产占比

数据来源：Wind  中信期货研究部
1.2 新会计准则下险资入市相对确定

首先是保险资金。从趋势来看，险资资金运用有投资化的倾向，2017年之后投资在保险资金运用中的占比稳定在85%附近。同时险资权益配置与沪深300走势密切关联，当估值进入底部区域时，险资往往有加仓的举措。此外，2018年IFRS9会计准则实施之后，权益资产被归入公允价值计价，并将其变动计入当期损益，新规之后将影响到利润表。于是近些年险资通过配置高股息、低波动的股票进行应对，一方面享受分红收益，另一方面提高权益投资占比，间接达到使用长期股权投资核算的目的。

2019年险资用于投资的资金规模达到16万亿，同时股票基金投资占比同比上升1.4%，如果2020年权益占比依然能够保持2019年的增速，这一假设下将为A股带来约2000亿增量资金。
图 5：投资在保险资金运用中的占比

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 6：险资股票基金存款债券配置占比

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 7：险资股票基金投资占比与沪深300

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图 8：险资债券投资占比与10年期国债收益率

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1.3 房住不炒基调下，居民入市意愿提升

其次是居民资金。房住不炒基调下，居民有望提升权益配置。统计中美两国居民资产配置情况，可以发现两个现象：1）中美在地产耐用消费品、股权基金的配置占比均在65%附近。相较于美国，中国居民配股占比仍有较大的提升空间，目前仅是美国的一半水平；2）地产配置占比与居民杠杆率密切相关。参考美国市场的经验，居民杠杆率下行一般与地产投资复合回报率下行同步发生，鉴于国内政策有意控制居民杠杆率的上行，地产作为国内最为安全的风险资产的逻辑也面临改变。结合沪深300年化回报率在8%附近，居民资产长期向权益靠拢是大概率事件。

图 9：中国居民资产配置情况

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 10：美国居民资产配置情况

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图 11：中国房地产投资回报率&居民杠杆率

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图 12：美国房地产投资回报率&居民杠杆率

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图 13：沪深300年化回报率与ROE均值

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这点其实已经在公募基金的认购上有所反映。统计3月新发偏股型基金份额，目前规模已超1400亿份，并创出近三年新高。由此可见，公募新发→居民认购→基金建仓→股价提升→公募新发的资金正循环正在形成。

图 14：偏股型基金新成立份额

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图 15：科技类ETF基金份额

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1.4 小结：场内不缺资金新会计准则下险资入市相对确定

简要小结，非标集中到期强化资产荒逻辑，同时保险资金、居民资金子弹充足，在上证综指PE倒数与10年期国债收益率差值进入局部顶部之后，资金入市逻辑将成为推动股市长期上行的关键逻辑。

二、疫情与外贸扰乱节奏

然而由于海外疫情的发酵以及外贸环境的恶化，作为厌恶不确定性的风险资产，股市节奏充满着不确定性。

2.1 外贸环境恶化相对确定

第一层风险来自于全球贸易环境，由于海外疫情的发酵，海外复工节奏难有准确的时间表。分别统计2019年日本、韩国、欧盟出口在中国进口中的比例，三者占比分别为8%、8%、13%，其中光学、医疗仪器、机电、运输设备进口较为依赖日韩（占比20%以上），考虑到上述细分行业供应链较长，二季度可能面临原料短缺以及销售受阻的困境，这会体现在企业的海外收入上。

统计2017年、2018年申万一级行业海外收入占到主营业务收入的比例，其中电子、家电位居前列，机械、纺织、军工、计算机等占比也超过10%。而统计宽基指数，中证500、中小创占比均超15%，整体来看外贸环境对于小市值个股的影响更大。

图 16：海外收入占比

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图 17：海外收入占比

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图 18：日本、韩国出口在中国进口中的占比

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 19：日本、韩国、欧盟出口在中国进口中的占比

数据来源：Wind  中信期货研究部
2.2 美股难言见底

第二层风险来自于美股以及信用环境。2010年长牛之后，美股市值一度跌去1/3，尽管美元荒现象在购买商业票据、美元互换、无限QE等措施之后阶段缓解，但我们倾向美股在二季度仍将面临极大的考验。

第一个视角，按照历史经验，美国企业债信用利差才是美股见底的同步指标，鉴于美联储现阶段无法直接购买股票以及信用债，理论上信用传导存有时滞，从QE到信用利差趋势下行还有一段时间。
图 20：Libor-ois

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 21：信用利差与美股

数据来源：Wind  中信期货研究部
第二个视角是有关PE。假设2020年一季度至四季度标普500净利润增速分别为-6%、-24%、12%、10%（高盛对于GDP的预测），同时假设3月20日标普500股价不再变动，那么理论上Q1-Q4的动态PE分别为16.44、17.55、16.99、16.61倍。而在2000年之后，标普500动态市盈率的5分位数为14.15倍，10分位数为15.23倍，于是理论上标普500未来估值仍有较大的下行空间，尤其是在二季度，安全垫并不充足。

图 22：标普500调整PE（假设股价在3月20日后不动）

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 23：标普500 PE百分位数

数据来源：Wind  中信期货研究部
在此背景之下，A股难免承压。我们统计了各个细分行业陆股通持股市值占比的情况。数据显示，一季度以来，景气度较高的计算机、通讯陆股通未现大额净减持，反而是家用电器、非银金融等蓝筹白马被大举抛售。

图 24：陆股通持股市值/行业市值

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 25：陆股通持股市值/行业市值

数据来源：Wind  中信期货研究部
2.3 从08年经验看美股触底信号

回顾本轮市场环境，我们发现与2008年9月有许多共通之处，不妨回顾2008年各类资产的表现：1）2008年9月美股重启跌势，期间美元指数以及信用利差同步上行，EPS下行预期与美元流动性恶化共同主导暴跌行情。之后在9月29日美国推出紧急救市法案，但直至10月27日美股才阶段性见底，期间见底的同步信号是美元指数见顶，这一阶段市场主要反映对于美元荒的预期；2）2008年10月27日至2009年3月9日美股反复拉扯，期间跌势未止。在此期间，其他风险资产纷纷出现拐点，先后顺序大致如下，Comex黄金见底（2008年10月24日）→企业债信用利差见顶（2008年10月30日）→LME铜见底（2008年12月23日）→NYNEX原油见底（2008年12月24日）→美元指数见顶（2019年3月3日）→欧洲Stoxx50、标普500见底（2009年3月9日）。在消化完美元流动性、企业信用风险、通缩预期、企业业绩底之后，美股才真正见底；3）上证综指则在2008年10月28日见底，触发契机在于四万亿的财政刺激政策，在此之后A股与美股脱敏，其后走出独立行情。

结合2008年的经验，我们认为2020年3月下旬正处于消化完美元荒的初期，美股未来见底至少等到通缩预期见底、信用环境改善之后。

图 26：标普500与美元指数

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 27：标普500与美国10年期企业债信用利差

数据来源：Wind  中信期货研究部
2.4 A股能否走出独立行情取决于政策力度

那么A股能否走出独立行情？回顾2008年的经验，当时A股见底有两个关键信号，一是国内开始采取积极的财政政策，以刺激企业的生产开工，二是美元荒现象已经得到了初步的改善。

而对于本轮A股，与2008年的差异主要体现在政策空间上。目前相对确定的刺激措施主要包括：1）通过发行地方债的方式刺激基建；2）通过鼓励购置新能源汽车、取消二手车限迁、鼓励以旧换提振汽车消费；3）引导LPR利率下行以降低企业以及居民资金成本。

但本轮财政政策、货币政策刺激的难点在于房住不炒，同时无法从根本上解决外贸恶化的问题，于是在海外复工信号出现之前，A股与美股本轮的联动性会加大，这会使得独立行情的概率降低。于是本轮A股的关键信号可能是外贸，进出口增速改善、运价指数上升、国际航班数量回暖或是A股重启反攻的信号。

三、外盘仍有冲击，但有安全垫

3.1 趋势与风格

外盘的不确定性可能扰乱A股的节奏。参照2008年美股经验，9月紧急救市法案推出之后仍历经不到两个季度的下跌，其中美元荒缓解、信用利差下行、通缩预期改善先于股市见底，而目前正处于美元荒改善的初期，信用环境以及经济衰退尚未完全计价，二季度A股存在跟随美股阶段调整的可能。

而若要脱敏，则取决于国内政策的力度，目前来看LPR利率下调、汽车消费刺激、基建建设只能起到托底经济的目的，如若房住不炒基调不变，本轮与美股脱敏只能等到外贸环境改善之时。

但A股现阶段安全垫也较为充足，伴随估值下移，A股无疑具备被战略配置的条件，一方面非标集中到期强化资产荒逻辑，另一方面险资、居民入市仍有空间，资金面提供安全边际。

于是二季度初期，A股仍会跟随美股磨底，纯内需板块如建材、食品抗跌，此时IF占优；而变盘环境取决于外贸环境能否改善，若相关信号出现，A股将重启反攻行情，届时外向型行业如电子、计算机补涨，IC在三大股指中最具吸引力。

图 28：市场节奏推演

数据来源：Wind  中信期货研究部
3.2 股指期货相关策略

3.2.1 基差难以快速收敛

一季度三大期指贴水幅度不同程度扩大，其中截至2020年3月20日，IF当季年化折价率达到7%，而IC当季年化折溢价率达到14%，整体折价率进入历史底部区域。

图 29：IF年化折溢价率

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 30：IC年化折溢价率

数据来源：Wind  中信期货研究部
观察两个指标，可以发现本轮贴水扩大是由对冲力量主导。指标一，3月以来股指总持仓持续上行，期间贴水扩大。指标二，IC2009持仓占比迅速抬升，而远月空头多为对冲盘。

我们认为二季度股指贴水难以快速收敛，一方面5月现金分红逐步计价，股指进入周期性贴水状态，另一方面本轮对冲力量上行的关键在于海外疫情的不确定性，在确诊人数下降之前，资金难以评估风险偏好何时回归，于是空单也不会轻易离场。

图 31：IC下季持仓占比

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 32：三大股指总持仓

数据来源：Wind  中信期货研究部
3.2.2 关注多头替代策略，Alpha策略面临基差损失

在此背景下，不同策略的收益情况也会有很大差异。对于Alpha策略，历史上月度超额收益与Wind全A指数涨跌幅呈现正相关，负基差在行情弱势时将拖累中性策略表现。同时建议关注多头买入替代策略，在交割日前一日移仓，同时1倍杠杆水平之下，2019年1月至2020年3月，持有IC活跃的收益相较持有中证500的超额收益可以达到14.4%，负基差下优势明显。

图 33：Alpha策略与Wind全A指数月度涨跌幅

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 34：1倍杠杆下的IC买入替代收益

数据来源：Wind  中信期货研究部
3.3 下行风险点

A. 中型企业信用风险暴露

统计2020年二季度同业存单以及公司债企业债还本付息规模，可以发现二季度压力并不大，但仍需提示中型企业信用风险暴露的可能。疫情之下，目前信贷目前主要流向两块，一是“战疫”资金，目前经济战疫信贷支持已经超2万亿，二是鼓励信贷进入民营企业、中小微企业，支持各类企业复工复产。但在结构性信贷导向下，中型企业可能面临比上比下均不足的状态，需提防上述企业现金流危机。

图 35：同业存单还本规模

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 36：企业债公司债还本付息规模

数据来源：Wind  中信期货研究部
B. 世界粮食危机

其次，需关注世界粮食供给减少的可能。上述担忧基于三个维度的考虑：1）据中国援巴基斯坦蝗灾防治专家介绍，一季度产下的蝗卵将在4月前后孵化，5月成虫，从旁遮普省姜县的蝗卵密度来看，届时该区域蝗虫数量可达百亿只，这可能会影响到小麦等作物的产量；2）越南海关3月曾表示将禁止大米出口，若疫情爆发导致主产区降低作物出口，并导致非自给自足地区粮食的短缺，这可能引发全球粮食价格的上涨；3）抗疫行动下，玉米酒精需求提升，这也有可能导致国内粮食总供给的减少。

图 37：主要粮食价格（以2017年12月为基期）

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 38：玉米库存

数据来源：Wind  中信期货研究部
C. 全球疫情不可控

截至3月28日，全球疫情确诊人数已超50万，其中部分国家死亡率快速抬升，显示医疗物资以及人手已经出现了短缺的迹象。若疫情在二季度无法得到充分控制，轻则导致外贸的停滞，重则引起民粹主义的发酵，并引发地区政治局势的紧张。

图 39：海外疫情确诊人数

数据来源：Wind  中信期货研究部
图 40：死亡率与病死率

数据来源：Wind  中信期货研究部

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