期权丨单月巨亏的意外背后，我们应该如何看待一根净值曲线？

最近，在彭博上有一则新闻，在过去这个不堪回首的3月里，海外市场上一些做空波动率的对冲基金大幅亏损，有基金一个月的时间里几乎抹去了过去二十年的累计收益。如果说2018.11，J.Cordier在天然气暴涨途中的爆仓巨亏只是他的个案，那么在过去的3月里，国内外许多以做空波动率为策略的基金则是成片地倒在巨大回撤的面前。

每个人都会遇到想投资的时候，也都会遇到该投资什么的时候。市场上有着形形色色的理财产品，别说个人，即使是机构在选产品时，也很难静下心来听取基金经理对策略的理解，理解他们关键交易日处理问题时的苦心。经过了这个3月，面对国内外成片亏损的基金，我们真的太需要了解怎样的一根净值曲线才是长期健康的！

怎样的资管盘才是健康的

      管理别人的钱和管理自己的钱，看似都是做投资，但可以说是“天壤之别”。相比于管理自己的钱，一个资管产品，公司盯着你看，客户盯着你看，托管行盯着你看，你自己也会盯着净值看，这个压力是四重的。不仅如此，一个资管产品，会有预警线和止损线，这意味着有的时候或许能够“弹性形变”的净值就会变成“范性形变”，而管理自己的钱，在合理的仓位控制下，别把“子弹”用的太快，有一定的资金能够补足，很多危机最终依然能够扛过去。因此，对于一个资管产品而言，要判断它值不值得长期投资，是不是一个健康长久的体系，我认为有三大要点是必须事先检查的。
      第一个是它的策略信号有没有被过度优化。我在回测一个策略时，我通常不会加入超过3个输入参数，参数越少说明这个策略越纯粹，它在什么市场上表现好，表现不好会更加一目了然，我看到有些策略在回测时加了不下10个参数，这样的策略即便回测的效果再好，也很难确保往未来看会持续有效。数学上来说，输入的参数越多，策略失效的概率就会增大，10个参数合起来的失效概率，长期来看就可想而知了。
      第二个是它能不能免疫于一切“黑天鹅”事件。注意，这里说的是一切“黑天鹅”事件，因为对于一个资管产品而言，一次“黑天鹅”导致的巨幅回撤，就意味着生命的终结。在管理产品时，我通常会这样判断自己，如果这个策略让我整日惴惴不安，过于惶惶恐恐，那即便短期赚到一些钱，我也会认为这是很难长久的。尽管今年的疫情是一个意外，3月的“黑天鹅”是一个突发因素，但人在从事投资的一辈子里，是很难不遇到黑天鹅的，战争是黑天鹅，疫情是黑天鹅，恐怖事件也是黑天鹅。偶然中蕴含着必然，如果一个策略体系没有黑天鹅的防守能力，那么它还是只能用自己的钱去做，而不能用资管的钱去做。
      第三个是长期下来，它的胜率乘以赔率能否大于1。一个产品的长期收益取决于胜率乘以赔率，这个看似平淡无奇的公式，我也曾悟了很久，从2015年某一天，一天之内能够从千股跌停到千股涨停，再到千股跌停，我就非常清楚了一件事，如果一只期权产品，永远只做卖方，不懂得有买有卖，它的长期胜率乘以赔率一定会小于1，这样的产品或许运气好，能躲掉一两次黑天鹅，但一定躲不过1987年那个“黑色星期一”，一定躲不过1929大萧条时期的连续下挫。

黑天鹅交易日的表现

      在过去的无数次路演里，我发现几乎很少有资方会问我黑天鹅交易日的表现，通常都是三件套：“收益多少，回撤多少，收益回撤比多少”，如果只是需要了解这些，其实我们大可直接把路演材料传过去即可，而我是多么希望别人在投资我时，能先了解我在处理黑天鹅时的心情和方式。       当我看到一根期权产品曲线时，通过曲线的形状，我基本上可以看出每个月它的gamma敞口是正还是负。通常而言，做期权买方（long gamma）的净值曲线，平时不太好看，或是一路走平，或是来来回回，但只要这位基金经理坚持做下去，玫瑰总有绽放的那一刻，属于低胜率高赔率的曲线；而做期权卖方（short gamma）的净值曲线，平时胜率很高，一步一步看似很稳，但如果遇到一个黑天鹅事件，一旦仓位较重，或者兜底止损做得不及时，就可能面临一个十分难看的回撤。
      从这个角度看，一个期权资管产品要有长期的生命力，我认为负gamma的敞口是绝对不能够太大（我这里说的是资管盘，并不是管理自己的钱），这也是为什么在过去的文章里，我曾经“无数次”提过在期权交易里“有买有卖”是多么重要。可以这么说，不论你的事后防守有多精巧，只要事先的负gamma敞口超过一定数量了，美伊打仗也好，疫情扩散也罢，只要一个千股跌停，之前的收益就会立马打回原形。所以，如果我投资一个期权类的资管产品，除了看一下那些客观的、量化的收益风险比指标以外，一个产品在运作期间有没有经历过黑天鹅，在黑天鹅交易日有怎样的操作，操作思路是什么，有没有先把多余的义务仓平掉，当天开盘的gamma敞口是否降到了0，这些内容我才最为在意。
      曾经听说过一个这样的说法：“说期权卖方的回撤都会随着降波和时间回去的”，这句话对个人自营资金而言或许是可以，然而对于资管产品，则完全不是这样。这就好比开车，管理自己的钱就是开自己的座驾，这条路堵住了，想换条路开就换条路开，但资管盘就好像是在外开专车，随便换条路，可能会受到乘客的质疑，耽误了乘客的时间，多花了乘客的金钱，别人就要投诉了。所以说，观察一个人在黑天鹅压力前后的操作与逻辑，是对一个人心理素质的终极认知。

对于一个期权产品，我们真正应该关注的是什么?

      每个基金经理都想穿越牛熊，您也很可能听说过，“期货、期权可以穿越牛熊”。然而，实盘经历过的您立刻就会知道，穿越牛熊谈何容易。我会说期权可以在牛和熊的行情中提供赚钱的机会，但我从不会轻易说一个工具能带您穿越牛熊。因为要穿越牛熊，这不是一个工具所能带来的，而是一套体系、一套原则带来的。回头看，我们当然能在每一个波段都寻找到一种最为契合的期权策略，2019一季度买购，2019四季度卖沽，2020一季度买沽，但这样的描述只是一种看图说话，并不能告诉您我是如何实现每个季度之间的“买卖”转换。
      所以，要全面地评价一根业绩曲线，是需要了解它背后基本的逻辑体系的。而所谓的逻辑体系，主要就是了解它的入场逻辑、仓位逻辑、合约选择逻辑、以及离场逻辑。
      对于一个做“股票+期权”的产品，需要了解的基本点大致有：它的现货端和期权端仓位分别是多少？在牛市、熊市、震荡市里，期权分别是怎么套保的，是一直用单腿买认沽套保的，还是一直用领口期权套保的，还是按某种规则轮动套保的？如果是按某种规则轮动套保的，这个规则大概是什么指标，是均线理论，还是其他指标等等。
      对于一个做“固收+期权”的产品，需要了解的基本点大致有：每个月是按什么规则决定买认购还是买认沽的？每个月拿出多少利息来买期权？如果上个月买期权买对了，下个月会拿出收益的一部分加仓买期权吗？如果这个月买期权买错了，是让剩余价值自然消亡，还是会有一个移仓换月的操作？等等。
      对于一个做“波动率交易”的产品，需要了解的基本点大致有：每一天是按什么规则调整gamma的正负的？是按什么规则判断波动率处于高位区，中位区，还是低位区的？卖方头寸的仓位会控制在什么范围内？过去几年里，有多少个交易日隔夜是正gamma的敞口，有多少个交易日隔夜是负gamma的敞口？遇到“黑天鹅”，又是怎么善后？实际上，在过去的文章里，我们也曾介绍过卖期权的一道非常重要的风控线，在标的站在所有均线下方的那一刻，把买沽与卖沽的数量调整为1:1，在标的站在所有均线上方的那一刻，把买购与卖购的数量调整为1:1，如果一个资管产品真的能十年如一日始终执行，即便是今年的3月，它也能避开这一轮灾难性的回撤！       投资这件事就是这样，纸上谈兵到实盘过是一个飞跃，实盘过到经历过黑天鹅又是一个飞跃，经历过黑天鹅后，处理不好和处理好了，又是一个飞跃。对于一个资管产品，成功与失败，就在于它是不是以最小的代价建立了最有效的风控体系。从某种角度说，我们平时投资一个产品就是认同了某个原则或体系，于是这个产品就成为了我们的一个投资标的。
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