【东海策略】2020年4月股指期货投资策略：估值、资金或将修复，短期上涨仍有空间

投资要点
整体估值偏低，未来增长有韧性。当前股票市场整体估值水平来看相对偏低，目前上证A股市盈率仅13.5，已低于历史40分位以下水平，未来继续下跌的空间十分有限。另一方面，本次国内疫情控制相对较好，国内经济受影响的幅度会相对而言小于海外经济，总体使得A股估值修复具备韧性。

海外流动性缓解，北向资金入场可期。受到海外机构资金流动性的影响，北向资金出现历史罕见的巨额流出现象，整个三月累计流出高达700亿元。随着海外主要央行近期宽松政策出台，境外投资机构流动性得到一定的缓解，欧元、日元也回到了之前水平，预计四月北向资金将出现净流入状态，增量资金有望回流A股市场。

政策调控力度加大，引导市场预期：疫情的出现不会改变逆周期调控基调，更多的是影响调控力度。近期政治局会议明确表示要加大宏观政策调节和实施力度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。政策支持力度加大，对经济托底影响也在加强，对短期市场预期形成支撑。

操作建议：以逢低配置IH，择机做空IC/IH比价。

风险因素：海外疫情超预期、国内政策调控超预期

一、走势回顾：
三月初市场还处于国内疫情修复改善预期中，2号到5号市场总体小幅上涨，上证综指从2899回升到3074。随着海外疫情蔓延加重以及OPEC与俄罗斯石油减产协议谈判失败，市场开始出现大幅波动，并在市场恐慌情绪影响下一路下跌至2646附近，跌幅一度接近14%并吐回节后以来全部涨幅。美联储三月底“一站式降息”以及无限量QE操作，海外流动性机构出现了一定的缓解,大盘也迅速反弹至2780水平。短期来看，我们认为大盘短期仍有上涨空间，一方面当前整体估值处于较低水平，未来下跌空间十分有限，另一方面随着海外资金流动性改善，北向资金在四月有望重新回归。

二、整体估值偏低，未来增长有韧性：
当前整体估值水平较低。从当前股票市场整体估值水平来看是相对偏低，目前上证A股市盈率仅13.5，已低于历史40分位以下水平，未来继续下跌的空间十分有限。从板块指数来看，龙头股票整体估值与大盘保持相同水平，但中小盘股票估值则明显偏低，从最新数据来看中证500指数对应的市盈率仅20.1倍，跌破20分位以下。从行业板块来看，传统周期类行业估值受到重挫，地产以及地产相关的行业如钢铁、建筑装饰等行业市盈率分别为8.6、7.3、10.6，均已跌破十分位以下水平；于此同时高端制造业和部分消费类行业估值却处于历史较高水平，计算机和电子行业。从上述的板块与行业之间的差异，主要是北向资金在整个3月开始大规模流出所导致的，由于此前北向资金的持仓特点就是偏行业龙头，在流动性趋紧的背景下，导致在沪港通的行业龙头股票遭到了大量卖出（可以参考部分头部地产公司股票近期表现）。

未来估值增长有韧性。从目前的情况来看，国内经济受到疫情的影响要相对小于海外经济影响。国内受到疫情最严重的时间段就是2月份，整个经济基本处于停摆状态。需要注意的是，从历史各个季度GDP占比结构来看，一季度产值占比大概在21%-23%之间；另外从了解到的情况来看，3月GDP占整个一季度产值超过百分之四十。因此客观的来看，一季度增速负增长几乎没有悬念，但相比较而言跌的幅度可能并没有市场预期的那么差，而且未来后续几个季度经济增速也有望对一季度进行一定的修复。反观海外，一方面各国在对抗疫情面前并没有实行有效的管理，导致控制疫情蔓延所需时间要大幅落后于中国；另一方面，2019年四季度，中国经济整体表现出一种弱复苏的迹象，表内外融资有所修复，企业库存开始出现企稳；而市场对美国经济看空预期却有所升温，而且长短端收益率全年时有出现倒挂的情况，而本次疫情的出现使得美国经济走向衰退的可能性进一步放大。因此从经济增长韧性角度出发，未来国内经济增长具备的有利条件将显著高于海外其他经济体，而股市作为经济反映的晴雨表也将表现出增长韧性。

三、海外流动性缓解，北向资金入场可期：
A股在3月份出现大幅回调最重要的因素就是北向资金的持续大幅流出，而背后的诱因来自于海外投资机构流动性紧张。在疫情蔓延未能得到有效控制的情况下，市场看空美国经济预期大幅抬升，股票市场开始出现一定深度下行。与此同时，受OPEC与俄罗斯减产协议谈判失败的影响，原油价格大幅下挫，期间一度跌破到30美元下方。由于两个影响叠加导致大类资产波动在3月份出现了罕见的趋同性现象，股票、信用债、大宗商品、外汇、黄金等主要资产价格纷纷下跌，而这种趋同性现象的产生催生了投资者赎回基金份额的需求，因此基金公司又不得不通过砍仓来应对赎回，导致了一个逆向的螺旋式挤兑现象：市场越跌，投资者越赎回，基金公司越砍仓，市场越跌。

上述过程也就解释了为什么3月开始有天量资金赎回的情况。回顾一下年后以来北向资金走势，从2月3号开盘后，北向资金开始大幅流入，当天流入达182亿，随着国内疫情逐步得到控制，市场预期也开始转向，资金流入开始加速，整个2月累计流入超115亿。进入三月，最明显的变化就是海外疫情蔓延影响，境外机构流动性受到赎回的影响开始持续出现紧张的情况，因此不得不通过斩仓的方式来应对投资赎回，这个三月净流出接近700亿，创下历史最大值。由于沪港通的股票一般都是行业龙头或者市值较大的股票，因此在大量资金赎回的情况下这些行业白马遭到了加大下跌，反观那些不在沪港通且行业排名靠前的股票价格并没有出现显著的回落，这也解释了三月份为什么大盘股指数下跌幅度要显著高于中小盘股下跌幅度。

随着美联储“一站式降息”以及无限量QE操作，海外流动性机构出现了一定的缓解。揭示这一现象的证据就是欧元、日元兑美元的掉期汇率。因为在全球资产价格波动大幅增加的背景下，机构投资者（尤其是非美投资者）有着天然的需求购买美元或者是美元资产来躲避风险，从而导致即期汇率和外汇掉期在此过程中出现大幅上升的现象。以欧元为例，从3月疫情蔓延开始发酵后，欧元兑美元快速从1.1130上升至1.1495，贬值幅度超3%，表明海外资金对美元需求激增，避险情绪蔓延。考虑到当前境外机构流动性出现一定的缓解，紧张的避险情绪释放后北向资金也有望重新流入。

四、政策调控力度加大，引导市场预期
在疫情还没有出现前，整个政策基调是以逆周期调控为主，因此疫情的发生并不会改变政策调控的方向，更多的是加强逆周期政策调控的力度，以达到熨平短期经济波动目的，预计全年财政、货币政策宽松将是大概率事件。一方面，近期政治局会议明确表示要加大宏观政策调节和实施力度：要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕；同时要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。要充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。另一方面，央行货币政策一季度例会中也指出：保持流动性合理充裕，保持物价水平总体稳定。有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，用好3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现专用额度和3500亿元政策性银行专项信贷额度。政策支持力度加大，对经济托底影响也在加强，对短期市场预期形成一定的支撑。

五、总结与操作建议：
综合来看，短期A股市场有估值和资金两方面的支撑。估值方面：从绝对估值角度来看，当前整体行业和板块估值相对较低，部分周期类和消费类的估值已经达到二十分位以下水平，未来进一步下跌的空间十分有限；相对估值来看，本次国内疫情控制相对较好使得国内经济受影响的幅度会相对而言小于海外经济，使得A股估值增长具备一定的韧性。资金方面：受到海外机构资金流动性的影响，北向资金出现历史罕见的巨额流出，在沪港通里的行业龙头股票超卖现象较为明显。随着境外投资机构流动性得到缓解，在整体股市上涨的过程中，大盘股反弹预计将超过中小盘股。具体操作上可以逢低配置IH，跨品种方面可以择机做空IC/IH比价。风险因素需要警惕海外疫情超预期以及国内政策超预期。