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小宇宙导读：从6月股市震荡以来，一直有一种声音将股指期货当做股市下滑的罪魁祸首，而清华五道口金融EMBA业界导师、中国银行业协会首席经济学家巴曙松告诉我们，股指期货不该是市场下跌的“替罪羊”！
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中国股市刚刚经历了一次巨大的震荡，并在各方努力下逐渐平稳下来。对于这场股市大震荡的反思，却依然在继续中。这种反思对于改进市场机制和监管体制，无疑是有重大的价值的。只不过，要想使这种反思产生积极的改进效果，就必须要将反思的重点引向有利于市场发展的方向，否则可能会产生南辕北辙的效果。如何评价股指期货在此次市场震荡中发挥的作用，就是一个直接影响到下一步如何看待股指期货市场发展的重要判断。
从2015年6月15日至今，伴随着上证综指的大幅震荡，股指期货作为风险管理、风险转移的市场工具，再次被放在了风口浪尖。以股指期货为代表的金融衍生品市场，是上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后的重要创新，历经40余年的发展已成为资本市场最重要的风险管理工具和金融市场基础设施中不可或缺的重要组件，是一个金融市场核心竞争力与话语权的重要载体。虽然各国市场都曾程度不同地出现过对股指期货的质疑，但经过多年的检验，其作为避风港和稳定器的积极作用现已成为全球共识，特别是在市场大幅震荡时期。
当前，在中国经济逐步走向新常态的进程中，金融体系也在出现剧烈的变革，迫切需要与之相匹配的风险管理市场。而中国金融期货市场起步晚、品种少、规模小、上市慢，困难和挑战十分明显。尤其是在股市下跌中，一些对股指期货较为情绪化的判断，需要从理论和实践角度予以说明，否则，如果因此而破坏了中国金融衍生品市场发展的良好氛围，相信是任何期望中国金融市场风险管理能力不断提升的市场参与者所不愿意看到的。
比如，有人质疑空头通过抛售股票的方式在现货上砸盘，从而实现股指期货空单的盈利。出现这种观点，是由于部分投资者对股指期货市场的基础知识、交易机制、运行原理等尚且陌生，在市场下跌剧烈时易出现误解。事实上，利用期指做空或操纵股票市场等，在实践中证明多数属于主观臆测，缺乏事实依据。值此各种观点莫衷一是之际，我们更应廓清误解、正本清源、正确认识股指期货的功能作用，才能更好发展金融衍生品市场，完善中国多层次资本市场建设，提升市场的风险管理能力。
首先，股指期货是成熟资本市场的基础“组件”，是被投资者最普遍采用的风险管理工具。不论发达国家，还是新兴市场国家，基本都推出了与股票市场相匹配的股指期货产品。且从这些产品的实践看，股指期货绝非做空股市的工具。在1987年美国股灾爆发后，也曾引起市场关于股指期货市场的广泛质疑和批评，但最终理论研究和各方认识均明确了股指期货非引起股灾的原因，并承认了股指期货在风险管理等方面的重要的经济功能和在股灾中的积极作用。2008年金融危机期间，在主要金融市场的动荡中，股指期货的避险功能得到了更充分的发挥。9月15日雷曼兄弟申请破产，芝加哥期货市场迷你标普500指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张，18日交易量更达到601万张，承受了大约3,600亿美元的抛盘，这对于分流股市抛压、缓解美国股市崩盘式下跌作用十分明显，客观上起到了稳定市场的重要作用。
从中国的实践看，中国首个股指期货——沪深300股指期货上市以来，期指市场累计开户30万户，约占全国期货市场总开户数的25%。2015年7月，股指期货成交量占全期货市场15.1%，成交金额占83.5%。2014年股指期货成交量在全球排名第四，次于迷你标普500股指期货、Euro Stoxx 50股指期货和RTS股指期货；成交金额排名第二，仅次于迷你标普500股指期货。
五年多来，中国股指期货经历了市场的完整牛熊周期，与股票现货价格相关性高达99.94%，期、现货价格相差1%以内的交易日占93.13%。股指期货市场风险控制有效，合约交割顺利，交易秩序规范。市场并未因为股指期货就一路上涨，也并未因为股指期货就跌无止尽。推出股指期货，对于改善中国股票市场运行机制、完善产品工具体系和促进资本市场改革发展发挥了积极作用，也为中国金融衍生品市场下一步发展积累了实践经验。
其次，中国股指期货市场仍发展滞后，规模还很小，通过股指期货要出现打压股市的目的，在实践操作中可以说实属天方夜谭。按照2015年8月24日的收盘持仓估算，目前股指期货市场规模仅1020.68亿元，如此小的市场，跟同期总市值达50.48万亿元的股市完全不是一个等量级。操纵规模较小的股指期货而希望在规模较大的股市上获利，根本无法实现，长期在股市和股指期货市场中操作的人都非常清楚这一点，而且从实践操作看，也可以推断出多属无利可图的买卖。
股指期货市场的多空头寸都是一一对应的关系，有空必有多，多空必相等。或者说，股指期货是一个零和博弈的市场，采取的是双向交易机制。对市场中某一类投资者而言，多空持仓可能会出现不平衡，即持仓净多或净空的情况；但从全市场角度看，每一张空单都和一张多单相配对，如没有对手方，单边的做多、做空都无法开仓。因此，股指期货市场并不会出现打压股市的净空头，也就是利用股指期货做空不能单独成立，那么所谓的做空打压市场也可以说是无稽之谈。
数据显示，2015年6月15日至7月31日，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌26.90%、24.56%和31.82%；相应股指期货主力合约跌幅分别为28.97%、26.09%和34.11%，与现货跌幅相近。尽管期现拟合度较前期有所下降，但仍维持在85%以上的较高水平，期、现货并未出现大幅背离，体现了衍生品市场的一般特性，也无从说谁在打压谁。
第三，从当前中国股指期货市场中各类型参与者来说，跨市场操纵的交易行为是相当不切实际的，风险极大。股指期货市场的参与者可分为套保、套利、投机三类。对于套保者而言，空头套保头寸须与现货股票仓位相匹配。股市下跌时，机构在期指上盈利，但现货上却亏损，且亏损甚至超过期指上的盈利。所以套保机构在股市上砸盘、期指上做空，根本得不偿失。实际上，许多机构在股指期货上做空的同时，在股市中进行买入操作，而不是抛出股票。对于套利者而言，他们往往同步持有期、现货头寸，其交易目的是获取价差收益，市场的涨跌并非其关注的重点，没有必要通过消息配合来做空期指。而且，股指期货市场的套利机制能够保证期现价格的收敛，如果有资金试图操纵市场，一旦出现股指期、现货指数的偏离，套利资金就会做出反应，将期现价差迅速抹平，操纵者无异于在给套利者送钱。对于投机者而言，他们基本都是中小散户，其持仓仅占较低比例，根本不可能撬动整个股市。
从持仓结构看，中国股指期货市场的空头持仓主要是机构投资者的套期保值持仓，此类套保空头持仓的目的不是打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性。机构投资者的空头套保持仓没有打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性，这可以从以下方面理解：
第一，机构参与股指期货主要是进行套期保值，空头持仓对应着其持有的股票现货。机构投资者通过持有期货空仓管理了现货价格风险，提升了其持有股票现货的信心，在市场下跌不需要抛售股票。
第二，机构投资者空头持仓规模远小于其股票市值，整体上仍是净多头。以6月15日股市大跌时为例，参与股指期货交易的证券公司合计期指空仓金额1,203.78亿元，而合计持有A股现货市值达2,598.69亿元，多空比例是2.16比1。
第三，机构套保持有空仓是为了管理现货风险，投机多头承接了套保空头，进而承接了转移而来的现货风险。股指期货市场始终自身多空平衡，没有给股市施加压力，反而承接了股市抛压。据统计，2015年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收的净卖压约为25.8万手，合约面值近3,600亿元，这相当于减轻了现货市场3,600亿元的抛压。
另外，中国股指期货的合约设计、交易机制、交割结算等制度及措施，基于审慎的考虑，较之许多海外市场，更能防范、隔离和化解市场操纵风险。
一是股指期货标的指数结构分散、市值较大，指数抗操纵性强。沪深300、上证50、中证500指数总市值分别占A股市场总市值的46.55%、24.75%、11.76%；三个指数成分股集中度不高，沪深300、上证50、中证500指数前10大成分股权重一般分别维持在35%、65%、7%左右，与境外KOSPI200指数等指数的股份权重高度集中形成了鲜明对比。
二是股指期货合约面值较大，不易操纵。沪深300、上证50、中证500股指期货合约面值分别约为90万元、60万元和130万元，在全球范围内同类股指期货合约比较，都属于规模较大的股指期货产品。
三是交割价计算机制强制期现价格收敛，股指期货并未走出“独立行情”。股指期货合约按照最后交易日标的指数的最后两个小时的算术平均价作为交割结算价，这样的设计使得期指合约的最终走势取决于股票现货市场的走向，二者价格最终将收敛，有效增加了操纵的难度。
此外，在股指期货上成功引入现金交割、分层结算、适当性制度、跨市场监管等制度及措施，有效防范、隔离和化解风险，没有出现强平、强减等情形，交割期间期现货市场价、量均保持平稳，没有出现“上窜下跳”的“到期日效应”。
综上所述，在市场震荡时期，一些针对股指期货的不少指责，实际上很难成立。股指期货在海外市场已成功运行多年，中国股指期货推出至今，持续健康成长，功能逐步发挥，它实际上并不是做空中国股市的工具，而是逐渐成长中的股市稳定器之一。这一次中国股市的大震荡，恰恰反映了整个市场在风险管理能力上是短板，而股指期货正好发挥了这样的风险管理作用，因此，理性的反思之后，我们得到的结论，应当是继续支持股指期货的健康发展，支持中国的金融衍生品市场在资本市场演进过程中自我调节，自我改进，为中国实体经济打造出风险管理的成熟体系，而不仅仅是停留在情绪化的、缺乏理论和实践支持的指责。
巴曙松其人
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职务：
清华五道口金融EMBA业界导师
中国银行业协会首席经济学家
哥伦比亚大学高级访问学者、博导
研究方向：
巴曙松研究员主要研究方向为金融机构风险管理与金融市场监管。主持了一系列重大课题的研究，并在国内外一流专业期刊发表论文多篇，编著、翻译和出版了40本左右的专业书籍。
代表著作：
[1]《巴塞尔新资本协议研究》，中国金融出版社2003年6月版，是国内最早系统介绍巴塞尔新资本协议（巴塞尔II）的专著之一
[2]《金融危机中的巴塞尔新资本协议：挑战与改进》，中国金融出版社2010年4月版，是国内最早系统介绍巴塞尔II.5的专著之一
[3]《巴塞尔资本协议III研究》，中国金融出版社2011年5月版，是国内最早系统介绍巴塞尔III的专著之一
[4]《巴塞尔资本协议III的实施：基于金融结构的视角》，中国人民大学出版社2014年1月版，是国内最早系统介绍巴塞尔III全球实施的专著之一
[5]《2008年中国基金与资产管理行业发展报告》，中信出版社，2008年4月
[6]《2009年中国资产管理行业发展报告》，中信出版社，2009年3月
[7]《2010年中国资产管理行业发展报告》，中信出版社，2010年7月
[8]《2011年中国资产管理行业发展报告》，中国人民大学出版社，2011年7月
[9]《2012年中国资产管理行业发展报告》，中国人民大学出版社，2012年8月
[10]《2013年中国资产管理行业发展报告》，中国人民大学出版社，2013年10月
[11]《房地产大周期的金融视角》，厦门大学出版社，2012年3月
[12]《城镇化大转型的金融视角》，厦门大学出版社，2013年9月
巴曙松：牛市基本支撑因素还在
巴曙松认为，资本市场在支持新兴市场创新方面则体现出独到的优势。从央行的角度来看，经济发展需要去杠杆。去杠杆既包括了收缩债务，也包括了增大资本形成。而通过股市形成的资本金，能有效地降低杠杆，比一味强调收缩债务来说，对于经济的冲击力要小。
“这一轮股市的上涨背后有一个非常大的政策原因，正是几个不同的宏观部门对于要有一个活跃的股市方面达成共识。而之前央行银监会对银行资金进入资本市场，是采取非常严厉的态度。”巴曙松认为。
投资者结构经过这一轮波动后，在实现中长期的转变。经历了前一轮的稳定市场的措施，监管部门采取的是比较成功的场外配资去杠杆措施，如果当时不这样处理，由于不知道场外配资有多大的规模，很可能酿成系统风险。
前一轮救市解决了流动性危机，决策权还给市场，对于这一轮转折性的股市下跌，银行、证券公司、期货公司、基金公司应该抓住这样的一个机会，促进投资机构的转型。
巴曙松认为，本轮救市，有不少值得改进的地方，经过这一轮之后总结思考，监管部门最终做的一个正确选择，救的是流动性和系统风险，而不是救指数。
巴曙松表示，从大方向上，欧美公布救市政策开始就宣布了怎么退出，给市场非常清晰的预期，而对于中国的救市，很多投机的人都在猜国家队的动向。如果下次救市可以更常规化成熟化。
此外，巴曙松认为，一定要防止在资本市场形成类似银行理财的刚性兑付。金融机构要自己有风险把控能力。放开涨跌停板会改变很多机构、个人的投资模式。
来源：中证网、百度百科、中国经济网
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