【期权天下】一份被精心设计好的非标期权——可转债

一、可转债兴起
可转债是1992年底开始进入中国证券市场的，简单的讲，可转债这个品种在过去十几年的时间内，一直没有得到市场的关注，规模相对其他的融资手段来说小很多，直到最近两年来才开始慢慢受到市场的关注和青睐，这中间一个最重要的原因是相对而言企业发可转债融资条件高，不容易发行；我们的资本市场上市企业要融资，大类分为债权和股权两种。债权融资的主要方式有银行贷款、发行债券和应付票据等，股权融资的主要方式包括配股、公开增发、非公开增发，可转债，可交债等。在我国要进行股权融资，须经主管部门发审委审核，依据我国《上市公司证券发行管理办法》中股权再融资方式的要求，发行可转债融资对上市企业的要求多，门槛高；相比之下，配股和定增在对上市公司的要求和门槛要低不少，特别是定增，对企业的质地，盈利能力、盈亏状态，发行规模都没有要求，所以在前些年的市场中，定向增发一直成为大部分上市企业重要的再融资手段之一；随着2017年定增新规的出台，以及股市后来的表现不佳，通过定增融资变得困难许多，规模也大幅减少，蚂蚁吃大象的时代也不复存在了，由此可转债开始进入到上市公司的视野里，也受到了管理层和投资者广泛关注，发行规模快速增长；资料记载可得，2017年以来，随着行情的变化，越来越多的企业开始采用可转债的方式融资，可转债作为一个投资的大类品种正在崛起，提供了越来越多的投资与套利机会。就2019年来看，年内可转债发行规模近2500亿元，同比增长295%，增发募集资金（以上市日计算）近6000亿元，同比下降15%，配股募集资金133亿元，同比下降29%，优先股募集资金2700亿元，同比增长140%。二、什么是可转债？可转债，全称是可转换债券，是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司普通股票的债券。简单而言，其本质上是一种债券，与一般债券的区别是，正常的债券借债还钱，约定每年的利息；但可转债多了一个将债券转换成发行公司股票的看涨期权特性，也正因为多了这么一个看涨期权的特征，所以通常其票面利率要比普通的债券要低很多，我们可以把可转债当做一份普通的债券，只不过我们将债券的一部分利息，去购买了一份约定好期限、执行价格的看涨期权。

三、可转债的要素和重要条款
（1）可转债的要素可转债首先是一张债券，不考虑其附加转股条件的前提下，单从债券的角度来讲，要计算可转债的纯债价值，我们看下利息和到期赎回的价格；我以浦发转债为例，每年利率如下图红色框中所示，到期赎回价格为110元。（到期赎回价格包含第六年的利息）。

我们都清楚货币的购买力是会随着时间的推移而变化的，类似于期权的时间价值，会随着时间的推移而逐步降低，2019年的100元和2020年的100元从购买力上是不一样的，是会下降的，体现在债券的票面价值上也是同样的道理，那么这个债券的价值是多少呢？这时我们需要找一个折现率，计算出该一个债券的现值，也就是纯债价值；折现率最简单的方法，是按目前市场上无风险收益率来合算，我们可以拿货币性基金的收益率水平来做考量，如果我们以3%为例，今年的100元相当于次年的103元；折现率所采纳的无风险收益率的标准不同，那么所合算出的结果也不同，折现率越大，纯债价值越低；反之，折现率越小，纯债价值越高；让大家去算这个，会比较麻烦，我也就不给各位码公式了，大家可以去东方财富的网站上找到你所关注的可转债，找到可转债详情，即可查阅到你关注标的的纯债价值。

一个可转债的纯债价值可以看作可转债的保底价，讲白了就是折现价，一般在市场相对正常的前提下，可转债不会跌破纯债价值，可以理解为一个股票的每股净资产的概念，绝大部分股票在绝不大部分情况下是不会跌破每股净资产的，可转债的纯债价值也是同样的道理；不过也会例外，而这个例外就是当股市长时间连续的下跌，就会出现可转债成片成片跌破发行价，甚至跌破纯债价值，主要是因为投资者认为随着市场的下跌，会导致转股的可能性变低。还有一个特殊情况，就是由于上市公司经营不善，而导致债券违约的情况出现，从理论上讲，可转债也是债，在不考虑自带的那份看涨期权外，它就是一份债券，所以就存在偿还的问题；当然截止目前，我国市场中还未出现这种情况，主要是因为我国的可转债发行审批相对严格，发行时对加权平均净资产收益率（ROE）、发行规模、近三年年均可分配利润都有要求，也就是说，能通过可转债发行融资的企业一般质地都是比较不错的。（2）可转债的条款我聊完了可转债的债性，回来我们再聊聊可转债的另一个特性股性，也就是看涨期权特性，期权的定义是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。可转债中的期权，约定的是将来某个时间段内按照一个固定的价格将债券转换成公司股票，当股票在约定的时间内达到或高于约定的转股价，这个期权就值钱，投资者可将债券按照约定的价格在约定的时间内转换成股票；若低于转股价，则期权就不发生效力；可转债期权这一块最核心的是转股价，转股价是公司和你约定的以什么样的价格把债券转成股票。

从上图可以看出，浦发转债约定的转股价为15.05元/股，转股的时间为2020年的5月4号开始，而2020年3月2日浦发银行收盘价格为11.04元/股,也就是说约定的转股时间和转股价均为达到条件，只有当时间和价位同时满足时，可转债中所涵盖的看涨期权才会发挥效力，即可行使权力。了解完上述的内容，相信您基本上对可转债有了一定的认知，平时当我们在谈论可转债投资时，有个要素我们始终绕不开，就是可转债的溢价率，它是指将可转债转换成股票后，其成本相比股票市场价格高估的幅度，当你非常看好一家上市公司时，此时你发现可转债转股溢价率又不高，你又想稳健投资，那么相比于买股票，此时更好的办法就是买可转债，因为当股价上涨时你既能享受转债价格跟随上涨，当股价下跌时，因为有纯债价值的保护，下跌幅度不会太深，相比买股票安全性要高。在了解完上述可转债要素的基础上，为了同时保护上市公司和可转债投资人双方的利益，在可转债的合同里，还有一些条款需要我们注意和研究的，如下修条款，强制赎回条款、回售条款；转股价与这三个条款组成了可转债看涨期权合约内容；从实际意义上来讲，个人认为，回售条款是保护可转债投资人的利益；强制赎回条款是保护上市公司原股东的利益；向下修正转股价条款对双方都有照顾，我们来一一分析一下。向下修正转股价条款以浦发转债为例，如下图所示，向下修正转股价的核心就是连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价低于当期转股价价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施；这里要注意的是，是公司有权下调转股价，并不是必须，选择在公司。

为什么说这个条款对可转债投资者有利的呢？如果公司股票价格长期低于转股价，投资者自然没有动力去把债券转换成股票，因为换成股票就等于溢价买了股票，高于市场价买股票一般投资者是不会愿意的。但如果投资者不换成股票，公司到时候就要还本付息，虽然相比普通债券而言，可转债利息很低，对发行主体很有利，但一般来说，发行可转债的规模都还是比较大的，如果有一种方法能让发行主体，借钱不用还不是更好嘛！当发行主体把债权人变成自己股东，发行主体就不用还钱喽，从这个角度看，发行主体是有极大的动力去下修转股价促使投资者把可转债转换成股票；据统计在我国市场中，90%以上的可转债都是以转股的方式退出的；所以你要相信，虽然只是有权下调，但如果股价长时间低于转股价，公司有很大的动力下调转股价。那么是不是发行主体想怎么下修转股价就怎么下修呢？有么有相关的限制条款？当然是有的。首先、比如有投票权的三分之二以上的通过；比如修正之后转股价不低于该次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价，比如修正后转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值；这三条是为了保护原股东利益。其次、比如发行主体董事会提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上未通过的，该债今后将无法再度实施下修条款了。回售条款一般来说，绝大部分可转债回售条款都是类似的，就是在最后一段时间内，股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债回售给公司；不过今天我们举例的浦发转债比较特殊，它属于无条件回售的一类，因为根据规定，发行可转债募集资金运用的实施情况与发行主体在募集说明书中的承诺相比出现变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售本次发行的可转债的权利。

需要注意的是，下调转股价是可下调也可不下调，可转债持有人不做主，公司做主。但回售条款做主的是可转债持有人，投资者可以回售给公司，也可以继续拿着不回售。也就是说，如果股价跌得太厉害，满足回售条款了，公司就必须认真考虑了，如果不想还钱，就必须下调转股价，或者使用更简单粗暴的方法直接做高股价，否则就会触发回售条款。无论哪一条，对可转债持有人都是实打实的利好，会促进可转债价格上涨。从这个角度讲，回售条款类似一个安全底，不管股票怎么跌，投资者表面上都亏不到哪里去。另外必须要注意的一点是回售条款的时间，一般来说可转债的回售时间是最后一年或两年。强制赎回条款强制赎回条款，有两个条件会触发赎回条款，一个是股票在连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价格不低于当期转股价的130%，另外一个是可转债未转股余额不足3000万元；满足强制赎回条款后公司有权赎回，可转债投资人做不了主。

我们依次看下两个强制赎回条款：股票在连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价格不低于当期转股价的130%，这意味着可转债价格至少涨到130元以上才会触发条款，要注意这只是触发，不代表公司一定会启动赎回条款，选择权在发行主体，价格继续上行是完全有可能的（取决于标的走势大好）；这个时候其实就是告诉你，我公司的股票形式好，钱我不想还了，给你15天的时间考虑，你把债换成股，如果不换，公司则以可转债发行的原价启动强制赎回条款，讲白了就是借你的钱加利息一起还你。强制转股的第二个条款是可转债余量很少的时候就会强制赎回，浦发转债的发行规模是500亿元，当转股面额不足3000万元时，说明绝大部分投资者都转股了，剩下的公司没耐心陪你们玩了，要么转股，要么拿点钱意思一下走人吧。这就是个扫尾的条款，所以主要还是看第一条。设置这个条款，就是让投资者在获利的情况下见好就收，同时还给了一般15天的考虑时间，所以投资者发现可转债已经上涨超过130元后，一定要注意了，要么卖要么转股，否则被公司以100元，外加一点利息的价格收回，到头来空欢喜一场；也因为有这个条款，导致可转债中超过130元的，溢价率一般很小甚至为负。平时可转债溢价率为负是投资的好时机，但这个时候溢价率为负一定要认真看下，除非你对正股相当了解，投资之前慎重想想，别光看指标就瞎冲。上述基本就是可转债的所需要注意的大部分内容，接下来来我们聊聊可转债如何投资。四、投资可转债玩法（1）借道“套利”想要投资好一个品种，就要先了解它的特性和规则，可转债有两大特性，没有涨跌停限制和T+0交易，就是由于这两个特性，给我们带来了一个“套利”的思路，我举两个例子说明一下。通鼎转债：历史上比较有名的通鼎转债(128007)，其正股是通鼎互联（002491），原名通鼎光电，传统业务属于光通信行业。通鼎光电于2015年1月19日开始停牌，可转债也跟随停牌。4月28日，通鼎互联发布重组方案并复牌，可转债也复牌。复牌后的通鼎互联连续17个交易日涨停，由于正股通鼎互联在涨停板上无人卖出，相较于二级市场上正股的一股难求，投资者借道转债间接持股。于是通鼎转债复牌当天涨幅为35%，随后不到一个月的时间里涨幅超过400%，创出了665.99元的历史纪录。金禾转债：2019年4月初由于盐城化工厂爆炸导致出现了一波化工股炒作，炒作的龙头之一金禾实业（002597）在4月4号涨停，正股一票难求，但似乎想到借金禾转债(128017)买入正股的人不多，第一天金禾转债涨幅只有7%。到了第二天，金禾实业继续涨停，大家都反应过来后，金禾转债遭到爆炒，盘中最高涨幅38%。虽然过后回落一地鸡毛，但这也提醒大家有这么一个渠道，当正股涨停买不到时，如果有转债，则可以借道，只是这到底是炒作还是价值回归，什么时候该退出，就需要投资者自己作出判断了。（2）可转债打新对普通投资者而言，参与可转债挣钱最简单的方法就是打新债。根据2017年证监会正式发布修订后的《证券发行与承销管理办法》，对可转债、可交换债发行方式进行了调整，将资金申购改为信用申购，打新债规则就是先申购，中签之后再付钱。不管账户上有没有钱，只要有股票账户，就可以申购新发行的可转债，中签之后再缴款。可转债的打新额度和账户有关，每个账户的额度都是一样的，所以多开一个账户就多一份中奖的几率。因此，可以用自己亲人朋友的身份证多开几个账户，打中几率会大很多。打新债和打新股类似，所以的券商都支持该功能，每次最高限额100万，中一签是1手，10张，1000元的面值，不用担心如果中了100万怎么办，因为你能中一两手就不错了，中10手都是极小概率的事件（中100万的概率，如同你在万里无云的大晴天，被雷连续劈了100次后，还能完好无损逗B），所以申购时直接满格申购就是了。打新股中签概率很小，收益很可观，打新债不同于打新股，打新债中签率还算可以，据统计，2017年平均申购两三次中一手，特别是2018年，股市行情不好，申购的人少，打新债中签率非常高，有时候申购一次甚至能中两三手，打中新债并不是稳赚不赔的，也可能第一天直接破发亏钱，尤其是在熊市，亏损的概率大，但也不会亏太多，市场行情整体较好时可以无脑打，因为市场行情较好时整体还是赚多亏少，据统计2019年一个空账户，一年打新债平均可以盈利5000—6000元，虽然不算多，但给父母换个新手机，给孩子买点零食基本够了，并且这个收益是建立在低风险不占用资金的前提下。当然，如果有你能力进一步研究可转债，那收益率会更高一点，如同我的一个朋友，研究投资可转债非常专业，目前已达到年收益15—20%的水平，且操作稳健。五、可转债投资注意事项（1）价格不要过高，投资的时候最好在100元左右，甚至更低，跌破纯债价值更好；对照的可转债的历史数据，在100附近买入大概率不会亏。（2）转股溢价率越低越好。转股溢价率反应的是转债的价格和转股价值之间的关系。大多数情况下，转股溢价率都是正的，它反映的是股价还要上涨多少，转债投资者才能获益。如果转股溢价率为负，大部分情况是债价超过130元，可能触发强制赎回条款，或者可转债刚刚发行没多久，还没到转股期，转不了股，这个时候转股溢价率没意义。（3）可转债剩余时间越短越好。这一点应该很好理解，如果到期时间不多了，股价低迷的时候公司就有很大可能性下调转股价，否则要么到期后还本付息，要么触发回售条件。因此，股价低迷的情况下，可转债剩余的时间越短，公司下调转股价的可能性越大。（4）正股波动率越高越好。可转债背后对应的是每一只股票，正股波动性指的是对应股票历史上的波动情况。因为可转债的涨跌和正股有很大的相关性，正股波动率越高，对可转债的持有者就越有利，因为正股上涨，对应的可转债也兑现期权的收益，跟着正股上涨；如果正股下跌，可转债由于有纯债价值的保护，跌幅不会很大，正股的波动率越高，投资者可做的选择就越多，获得超额收益的可能性就越大。（5）可转债评级越高越好。可转债也是债券，是债券就有违约风险，只是在可转债历史上，目前还没有发生过违约，但不排除将来有发生的可能性，和其他债券一样，可转债也有评级，评级越高违约风险就越低。因此，选可转债的时候，最好选那些评级较高的。（6）可转债的流动性问题。在日常交易中，如果没有特殊情况，大部分可转债一般成交也不太活跃，日内波动往往比较小，但是价格走势与正股价格的涨跌高度正相关，很多投资者刚刚开始交易可转债时，流行性有些问题，不容易成交量，不要担心，可转债市场就是这样，不过对普通投资者而言，可转债的流动性还是能够满足要求的，只是看上去不太活跃而已。（7）价格不高、溢价率低、剩余时间短、正股波动性大、评级较高这些特征一般很难同时出现在同一只可转债上。个人认为，最重要的还是要优先考虑价格，价格在100元附近的，在此基础上，再满足其他条件越多越好。六、可交换债最后介绍一下可转债的兄弟，可交换债。可交债是指发行人通过质押其持有的股票给托管机构，进而发行的公司债券。可交债的发行人，一般是上市公司的大股东，大股东用自己持有的股票作为质押物换取融资，可交债利率也很低，发行前，会事先和投资者约定好一个股票转让价格，所以发行可交债是上市公司的大股东融资的一个手段，对投资者来说，可交换债券的要素与可转换债差不多，同样包括票面利率、期限、换股价和换股比率、换股期等，但我们还是要注意可转债和可交债两者的区别。（1）最大的区别是发行主体不同可转债的发行主体是上市公司本身，可交债的发行主体是上市公司的股东，一般只有大股东才可以发行可交债，例如未上市的集团公司发行可交换当前上市子公司股份的可交换债。2016年6月，上市公司东旭光电（000413）与其大股东东旭集团，就曾利用可交换债完成了一次非常漂亮的资本运用（可查询相关公告）。（2）用于交换的股份来源不同，对上市公司总股本影响不同。可转债用来转换的股份，一般是新增的股票，所以可转债转股时，会使得股本增加，摊薄稀释现有的股权收益，但由于新增的股份不需要额外付出真金白银，所以上市公司还是很乐意促成债转股。但是，可交换债转换的股票，是债券发行人现在所持有的股份，不会影响总股本数量，也不会摊薄正股收益，所以可交换债发行对于上市公司的影响是中性的，通常是大股东不想减持股票，但又想通过较低的利息来发债获得融资时，会考虑可交债。七、总结可转债就如同一份精心设计好的非标期权，或者说场外期权，现在市场上有很多结构化的理财产品就原理这个思路所设计，大量运用了期权工具敲入敲出获得资金，分享收益，对普通投资者来说，如果不能深入研究，那么选择低价的可转债分散投资，定期轮动也是一个不错的策略；在资本市场中永远是聪明者游戏乐园，对于我们普通投资者而言，把握和熟悉每一个交易品种的规则，从中找到适合自己的玩法获取收益是铁律，中国资本市场未来的发展会越来越成熟，投资品种会越来越多，专业化程度也会越来越高，希望每一位投资者都加强学习，管住管好自己的钞票。投资提示：如想了解笔者更多投顾报告和投资组合，可至信达天下APP专家栏搜索投顾姓名，查询订阅相关投顾报告。笔者的报告和组合有：《火力全开1号投资组合》《A股猎手，笔墨江湖市场分析报告》；《“权”力护航期权投资报告》；《保“权”增利期权策略报告》。

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