2019年场外期权年度报告

分析师：杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
研究助理：田钟泽

2019年场外期权年度报告

1. 2019年场外期权运行情况1.1. 监管体系升级完善，场外期权市场平稳运行2018年监管层密集发布场外期权的规章制度，初步实现了“行为监管+主体监管”的升级，场外期权监管体系日趋完善。2019年出台的监管文件则主要聚焦风险管理公司，例如2019年2月15日期货业协会发布的《期货公司风险管理公司业务试点指引》，该指引具体规定了风险管理公司开展个股场外衍生品业务的需要具备的条件，比如风险管理公司实缴资本不低于人民币2亿元、需配备专职合规法务人员等，还规定了风险管理公司开展场外衍生品业务需禁止的行为。指引特别要求期货公司评级不符合本指引规定相应级别的，应当自收到最新一期评级结果之日起，对风险管理公司相应业务规模控制，不得新增业务，且存续业务到期终止。
其他文件则对场外期权业务交易商名单和证券公司场外期权业务挂钩个股标的名单进行例行更新。证券业协会于2018年8月1日首次公布了一二级交易商名单，2018年底共有7家一级交易商和 21家二级交易商，2019年增加了6家二级交易商，2019年底证券公司合计有7家一级交易商和 27家二级交易商，期货风险管理公司中一级交易商无新增。从规章制度以及运行情况看，总体而言2019年场外期权市场在渐趋完善的监管框架下运行较为平稳。

我们对近两年的监管政策进行简单梳理和回顾。2018年主要着力于主体监管的体系化，升级完善了场外期权监管体系，2019年则侧重于风险管理公司业务试点指引，规定了开展个股场外衍生品业务的需要具备的条件和需禁止的行为等。
2018年5月11日，中国证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》(证监办发〔2018〕40号)，简称40号文，该文件涵盖交易商管理、交易对手方管理、交易标的管理、管理制度建设、禁止行为、过渡期安排、一级和二级交易商划定、规定场外期权对手方必须是符合条件的机构投资者等。
为了落实证监会40号文的相关要求，2018年5月28日，证券业协会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》。该通知是对2017年5月22日证券业协会发布的《关于加强场外衍生品业务自律管理的通知》(中证协发〔2017〕123号)文件进行更新。该文规定涵盖了交易商管理、标的管理、投资者适当性管理、数据报送等。
同样，2018年8月2日，期货业协会发布《关于进一步加强风险管理公司场外衍生品业务自律管理的通知》，同样的，该文也对一二级交易商制度、交易对手方管理、交易标的管理、管理制度建设、禁止行为、过渡期安排、强调个股和非个股场外衍生品的不同要求等。
2018年12月27日，证券业协会、期货业协会、基金业协会发布关于《中国证券期货市场衍生品交易主协议》的通知，该文是将《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014年版)》更名，文中协议内容一致。适用于除信用保护合约外的场外衍生品。
2018年12月27日，证券业协会、期货业协会、基金业协会、上海证券交易所和深圳证券交易所发布《中国证券期货市场衍生品交易主协议(信用保护合约专用版)》，该文是在2014年版基础上制定的，属于信用保护合约专用版。同日还发布了《中国证券期货市场衍生品交易主协议（信用保护合约专用版）备案指引》的通知，对主协议备案进行明晰。

1.2. 交易规模2019年，证券公司场外期权累计新增名义本金12556.33亿元，较2018年的6718.31亿元增长86.9%，年末未了结名义本金为4642.92亿元。2019年期货风险管理公司场外期权累计初始名义本金13924.15亿元，较2018年的9406.01亿元增长48.03%，年末未了结名义本金1368.85亿元（其中商品类1037.28亿元+金融类331.57亿元）。
证券公司场外期权业务开展场所主要是柜台和报价系统，从交易场所来看，其中柜台场外期权开展量占绝对优势，2019年底达到99.

1.3. 结构
从期权的交易标的看：
2019年底，证券公司场外期权标的主流仍是权益类和商品类。期权合约的标的构成，主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指，A 股个股、黄金期现货、以及部分境外标的。从组成结构来看，A 股股指期权以名义本金为维度进行统计，占比为42.72%；A 股个股期权以名义本金为维度进行统计，占比为7.57%，相比2018年内的16%下降明显，由于场外期权新规在交易标的上主要影响个股期权，上述结果在预期之内，A 股个股期权经历了2017年的快速增长后趋缓，占比连续两年下滑。同时证券公司商品类期权向黄金期现货倾斜，黄金期现货占比33.55%，成为第二大品种。
证券公司场外期权标的中A 股股指、A 股个股合计占比 50.29%，较2018年69%下降明显。黄金相关期权占比上升明显，这也与2019年黄金的涨幅较大相关。风险管理公司2019年年底名义本金月末存量中商品期权和金融期权分别占比76%和24%，2018年按名义本金计量的商品期权、金融期权占比分别为93%、7%，相比之下2019年金融期权的占比明显升高。
从期权的交易对手看：从证券公司场外衍生品合约的交易对手情况入手分析，商业银行、证券公司及其子公司、期货公司及子公司是场外衍生品市场的主要买方机构。在2019年12月新增期权交易中，商业银行、证券公司及其子公司占比较高，分别为 51.28%、25.12%。其他机构如私募基金、期货公司及子公司占比分别为13.47%、2.67%。从全年来看，证券公司及其子公司和私募基金占比上升幅度较大，二者在1月时占比仅为12.18%和5.81%。相比之下，商业银行下降幅度较大，从年初的69.39%下降到51.28%。而期货公司及子公司虽然基本不变，但是期间曾一度达到13.51%，年底又回落到2.67%，全年波动较大。

2019年以来证券公司新增期权合约标的情况：

1.4. 集中度
2019 年，场外期权月新增规模排名前五的证券公司(CR5)占当月场外期权业务新增总量的比例总体稳定，4月份一度下跌到65%，但后续又恢复到80%的水平。2019年场外期权新增规模集中度的平均水平为77.86%。
从新增名义本金排名来看，2019年12月份场外期权新增名义本金分别是华泰证券、中信证券、国泰君安、申万宏源和中信建投五家证券公司，场外期权业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为 1222.97 亿元，占本月场外期权业务新增总量的 77.08%。

1.5. 历史波动率
股指是场外期权的重要标的，为了对现货头寸进行保护，通常买入股指的看跌期权进行套期保值，相比于用股指期货来进行套保，用期权进行套保资金占用和成本支出都大为减少。股指标的主要有上证50指数、沪深300指数和中证500指数。股指的波动率对于场外期权的定价影响较大，波动率升高时场外期权的价格随之上涨，套期保值需要支付的期权费用也随之增加。
2019年三大股指的波动率排序大致为中证500>沪深300>上证50，一般而言，大盘蓝筹股市值较大，股票的波动小于小市值股票。总体来看，三大股指波动率走势基本一致，春节之前波动率逐步下降，春节之后行情上涨加速，波动率企稳回升，一二季度的波动率在全年处于较高水平，基本在30%左右，位于波动率的80%分位以上水平，波动率相对较高。在六月中以后波动率逐步走低，市场波动逐步回归常态，波动率下降的态势一直持续到2019年底，从二季度的30%左右一直下降到年底的12%（10%分位和20%分位之间）左右，全年波动率降幅较大。

我们还统计了2014年以来沪深300股指的历史波动率分布情况，选择的窗口滚动时间从20天到120天，并分别计算各滚动历史波动率的分位数，计算得出历史波动率锥图。从图中可以看出，波动率的分布较不均衡，90%的波动率数值在30%以下，而波动率的最大值则高达50%-70%左右，这体现了波动率急涨缓跌现象，标的大涨大跌的情况下波动率会随之大幅上涨。历史波动率锥反应沪深300的50%分位的波动率约为20%左右，从2019年的波动率走势来看，2月底到6月底期间波动率高于中位数水平，属于波动率偏高时期，而其余时期则低于中位数，属于波动率偏低时期。投资者通常依据隐含波动率在历史波动率中分布的高低制定投资策略，在波动率上涨期间使用做多波动率策略，而在下降时做空波动率获利。

2. 场外期权的核心-定价、对冲与风险2.1. 场外期权的定价场外期权的定价关系到交易双方能否顺利成交，因此合理的定价是交易双方都比较关注的问题。对于场外期权的卖方来说，一方面需要通过频繁对冲来规避风险，因此会产生较多交易费用，另一方面，场外期权卖方无法通过场内期权一样买入期权进行平仓，因此需要一定的流动性补偿，再者由于卖方受行情波动剧烈影响比较大，因此需要一定的风险补偿，综上三个方面原因，场外期权的卖方在定价方面往往比真实波动率对应的期权价格要高一些。对于期权买方而言，由于没有结算公司参与，场外交易面临一定的信用风险，因此买方需要一定的信用补偿。综合买方和卖方的诉求，最终得到一个双方都能接受的价格成交。
场外期权的定价同样需要依据期权定价模型作为定价基准。本文介绍两种简单常用的定价模型，分别是BS模型和蒙特卡洛模拟定价。最简单的期权定价模型是Black-Scholes模型，该模型由于简单便捷在很多场合仍然较为实用。BS定价模型依据的变量有：标的价格、波动率、到期时间、行权价以及无风险收益率。
BS 模型的应用需要具备几个假设条件：(1)标的价格波动服从几何布朗运动；(2)期望回报率、波动率为固定常数，不随时间变化；(3)资产允许卖空；(4)市场无摩擦，不存在交易成本和融券等限制；(5)不存在无风险套利机会；(6)市场交易是连续的；(7)无风险利率为常数。从假设条件可以看出BS模型的假设较为苛刻，也比较理想化，实际很难满足各方面条件，但这不妨碍其作为期权定价的参考。BS公式中标的价格满足：

其中 S是标的价格，
为期望回报率，
为波动率，W为满足维纳过程随机项。根据伊藤原理推导得到看涨期权和看跌期权的价格。

上式中K是执行价格，N()是标准正态分布的累计概率分布函数。BS定价模型中除了波动率这个变量之外其它变量都是确定的，因此期权的定价的核心就转化为确定波动率数值的问题。场内期权因为在场内交易有买卖价格，因此波动率是交易双方交易出来的，代表了市场对标的未来波动的预期。场外期权没有这种机制，因此最简单的方法是依据可得的历史波动率进行定价。通常的做法是在历史波动率上加上波动率溢价，例如加上10%的历史波动率作为隐含波动率进而得出期权的价格。
而对于奇异期权的定价则不同于普通期权，一般采用蒙特卡洛模拟的方法，通过随机抽样模拟标的价格的路径，这也是蒙特卡洛模拟的关键：

S为标的价格，i 意为第 i 次模拟， j 意为第 j 个节点，Z是服从标准正态分布的随机变量。在收益率服从正态分布的情况下，蒙特卡洛模拟得到的价格和BS定价公式基本相同。但市场中收益率并不完全服从正态分布，因此实际中需要对收益率的分布进行修正。在风险中性测度的情况下，根据到期回报贴现期望得到期权价格。场外期权的定价中均需计入波动率溢价。波动率溢价主要来源于对冲的交易成本、资金占用和风险溢价等因素，这些因素也同样影响场外期权的定价。

2.2. 场外期权的对冲
对冲能力是场外期权卖方的核心能力。对冲能力较强的卖方可以用较少的成本达到对冲目的，降低交易带来的损失，从而保证盈利，带来盈利空间的提升。反过来，盈利空间提升可以使得卖方在定价时比竞争对手报价更低，从而在市场上中获得竞争优势。一般而言，场外期权的对冲主要分为静态对冲和动态对冲。
（1）静态对冲。静态对冲指的是多产品组合之后可以抵消希腊字母风险，通过产品间风险对冲来降低整体风险，具有成本低、效果好的优势。但是这种静态对冲只限于产品较为丰富，市场占有率较大的场外期权卖出机构，例如大券商、银行等。对于一般的机构而言，产品线单一，产品之间能形成相互对冲的可能要低于头部大型机构。因此静态对冲方法具有较大局限。
（2）动态对冲。主要是指delta对冲，delta对冲是利用对冲头寸来使得整个组合的delta为0，由于资产价格是不断变化的，delta值也随时间不断变化。为了保证组合的delta中性化，需要动态调整对冲头寸。这里面涉及到权衡的问题，如果对冲过于频繁，则产生的交易费用将压缩利润空间，甚至有可能亏损，连续的对冲将导致交易成本升高，因此在实际中进行连续对冲并不可行的。通常的做法是采用定时或者定量对冲，允许一定的对冲误差存在，而不要求完全精确对冲。
定时对冲是指在固定时间间隔对组合的delta进行对冲，使得组合的delta保持中性。定时对冲最核心的问题是时间间隔问题。如上所述，时间间隔的长短直接关系到对冲频率和交易成本，时间间隔越短，对冲越精准，组合风险敞口越低，而交易成本则越高，反之时间间隔加长则有利于降低对冲成本，但是不利于降低组合的风险。交易成本和对冲风险之间的权衡直接决定了定时对冲方式的对冲时间间隔。
相比于定时对冲，采用定量对冲的做法更为实际。定量对冲不追求组合的delta始终为0，而允许有一定的偏差存在。delta最大的允许偏差即为对冲区间宽度，也就是偏离0的上下阈值区间，当组合的delta超过上限或者下限时进行对冲，使之重新回到对冲区间之内。对冲区间的设定和对冲风险之间也存在均衡关系，对冲区间设定越宽，有利于降低交易成本，但是交易风险将升高，反之，对冲区间设定越窄，对冲风险越低，而交易频率和交易成本将提高。另外定量对冲的对冲频率也与标的波动相关，标的上下波动越剧烈，则对冲频率也将提升。

2.3. 场外期权的风险场外期权因其灵活的特性，可以为客户提供定制化的保险工具。巧妙利用期权套保能规避资产的大幅波动风险，期权以小博大的优势得以凸显。然而投资者尤其是机构投资者在利用场外期权时不可不注意其风险。场外期权不同于场内期权，场内期权是在交易所内进行交易的标准化合约，而场外期权则是不在交易所交易的非标准化合约，因此并没有结算公司的监管，这种特性决定了场外期权面临的信用风险不可忽视。
在国外，投资者能接受场外期权信用风险的前提是卖出机构要么提供额外的回报率（溢价不能太高），要么通过抵押、担保或者第三方评级等方式来增加卖出一方的信用。国内的由于起步较晚，发展仍不成熟，因此投资者并不愿意承担额外的信用风险，因而只有信用登记较高的机构才能做为卖出机构一方，比如大券商、银行等。当前国际上通用的信用风险衡量方法有以下四种（4 C）:
Character：即卖出机构的信用资质。信用资质就像牌照一样表征着机构的信用，是决定投资者与机构达成协议的核心考量。信用资质越高的机构越能获得投资者的信赖，因而促成交易的顺利达成。一般而言，信用评级较高的券商、银行等机构信用资质都比较高，因此经常作为场外期权的卖出方。
Capacity：即卖出机构的盈利能力或者对冲能力。卖出机构的核心能力是对冲能力，对冲能力越强，意味着对冲策略亏损的可能性越低，策略的盈利水平将越高，因此机构破产的可能性也随之降低，卖出机构的对冲能力作为核心的盈利能力，保证了卖出机构的信用资质。
Capital：即卖出机构的资本。卖出机构的资本既代表了信用资质，也可以保证对冲策略拥有足够资金。例如当卖出机构使用期货来复制期权时需缴纳一定的保证金，卖出机构的资本充足保证了可用于保证金的资金较为充裕，因此可以避免突发的大福波动带来保证金不足问题，也不会面临单向爆仓问题。故对于突发事件的应对能力也越强，从而保证了卖出机构的信用资质。
Collateral：即卖出机构的合约抵押物。如果没有足够的资本来保证信用，也可以采用抵押物来增加其信用品级，常用的抵押物可以是有价证券等。