【白糖期权周报】20200329

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■基本面情况：截止3月27日当周，原糖随着金融市场情绪稳定，有所止跌，并开始回归基本面主导。郑糖本周主力换月，盘面上下受阻，陷入震荡。
■期权交易情况：截止到3月27日，本周郑糖期上涨0.05%，总持仓量约为17.2万张，总成交量约为11.6万张。
■情绪指标分析：P/C成交量比例为1.19，P/C持仓量比例为0.68。
■波动率分析：主力合约平值认购期权隐含波动率为15.56%，平值认沽期权隐含波动率为17.55%，20天历史波动率为14.80%，20天历史波动率在历史75分位数的位置，当前波动率偏高。
■策略推荐：推荐买入SR009-C-5400，卖出SR009-C-5600。

3月19日建仓，当期权到期日时，一手组合预计最大收益：1100，最大亏损：-900，收益平衡点为5490。

期权策略跟踪
■单一期权策略：看跌期权空头和看涨期权多头本周盈利，且看跌期权空头盈利较好。
■方向性债务价差：看涨期权牛市价差盈利。
■波动率策略：跨式空头盈利。

市场分析
基本面情况

信息
1. UNICA估计，到3月底，中南部将开榨68家工厂，到4月15日将达到198家工厂。3月上半月，中南部压榨了299万吨甘蔗，其中90％用于生产乙醇，食糖产量达到4.083万吨。2019/20榨季，巴西累计生产2653万吨糖，比去年同期增长0.61％，乙醇产量增长7.29％，达到3279万升。累计压榨5.83亿吨甘蔗。
2. 墨西哥经济部称，墨西哥预计将向美国出口142万吨，包括81.6万吨原糖和60.6万吨白糖。这是自2014年中止协议以来的最高水平。美国今年将需要165万吨的进口。预计2019/20榨季的墨西哥产量为567万吨。截至3月21日，墨西哥的糖产量为332.3万吨，同比下降17.35％。大多数工厂预计将在5月至6月停止运营。
3. 由于世界价格暴跌和冠状病毒造成的港口中断，印度19/20榨季的出口量可能降至400万吨。全国合作制糖厂联合会指出，巴西食糖很快就会进入市场，取代印度的出口。印度4月食糖销售配额为180万吨，向545家糖厂分配，与去年持平。截至3月15日，印度累计生产2158.2万吨糖，去年同期为2736.5万吨。目前有136家糖厂停榨，只有321家糖厂正在开榨。去年173家糖厂停榨，354家糖厂正在运营。北方邦生产了871.6万吨糖，去年同期841.4万吨糖。马邦生产558.5万吨糖，去年同期为1000.8万吨。卡邦生产333.5万吨糖去年同时产424.5万吨糖。
4、由于受新冠病毒疫情大流行和主要生产国之间价格战影响全球石油价格下跌，巴西国家石油公司表示，从周三开始该国汽油平均价格将下调15%，但将维持柴油价格不变。在本次汽油价格下调后，2020年Petrobras汽油价格累计下调幅度将达到约40%，而上周其已将汽油价格下调了12%。

供需

原糖方面，宏观看来，vix恐慌指数有所回落，同时原油市场进入震荡期，雷亚尔也有所止跌，种种迹象表明市场情绪有所稳定，流动性危机暂时得到缓解。因此宏观因素对原糖市场冲击下降，市场开始逐步回归基本面。基本面来说，前期原糖下跌逼近巴西制糖完全成本，使得巴西中南部20/21榨季增产得利空有所体现，进一步下跌空间有限，并遇到较强支撑。但巴西600-1000万吨得增产或将弥补全球供需缺口，令上行动力缺失。因此中期看来，原糖将大概率陷入震荡区。短期看来，5月合约在2季度亚太供需短缺和伦白价差走阔情况下，相对偏强。这在原糖价差结构上也有所体现。另外，因疫情导致得印度和巴西得物流风险，或给予5月合约风险溢价。持仓看来，随着市场情绪得稳定，基金净多单下降幅度减缓，同时低价也抑制了商业空单得交盘意愿。
郑糖方面，本周现货继续下调，再次来到开榨以来低位。尽管淡季成交清淡，但制糖集团销售进度较好，广西糖5600元/吨，云南糖5500元/吨继续下跌意愿不强。除云南外，南方主要产区基本收榨，但市场对疫情得消费下降程度出现分歧。3月得产销和工业库存数据受到关注。一方面是对消费得验证，令一方面也影响纯销售期得价格波动。我们预估3月全国销量在90万吨左右，工业库存约为490万吨。进口方面，1-2月累计进口32万吨，19/20榨季累计进口糖131万吨，同比增加32万吨。由于进口政策仍存变数，短期加工糖对市场施压不明显，但是进口价差扩大，施压远月。周末政策进一步导向复工复产，促进消费。在生产期末端和进口期尚未开启得时间区间，关注消费和企业补库得程度。成交方面，郑糖近几周成交缩小，显示基本面上下难为，令资金望而却步。
总结

总的来说，中期看来，原糖将大概率陷入震荡区，预计在10.5-12.5美分呈现反复。而近期即将交割得5月合约相对偏强。关注巴西开榨和南美州疫情发展。郑糖方面，宏观因素令商品市场难言乐观，消费恢复程度未知，上行动力不强。但国内糖价短期仍由产区定价为主，下跌空间有限。预计短期震荡为主，低位多单持有。关注3月产销数据和消费恢复情况。SR2009参考区间5400-5620。

市场分析
交易情况
本周，白糖期权总持仓量约为15.9万张，总成交量约为12.3万张。图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出
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种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货