上周全球资本市场又是惨烈的一周，如果说A股表现很强，那么转债市场的表现就只能用超强来表述了——中证转债指数周跌幅还不到1个点。而且转债市场上周交易额较前一周再次翻倍，这个T+0且不设涨跌幅的交易品种，终于激发了投机资金的交易热情，部分个券已经沦为博弈的筹码。周五盘后两大交易所都表示，对“涨跌幅和换手率异常”的转债交易纳入重点监控，并及时采取监管措施。不过从结构上分析可以看到，上周7支过度交易的转债贡献了市场49.69%的交易额，而交易额排名第8的转债就立刻回到了历史均值附近，可见这远非市场主流品种和主流的交易方式，类似交易并不会影响到主流转债的价值发现和估值变化节奏。如果剔除这些品种，转债市场上周的均价上涨了约1.5%，其表现其实是反应了谨慎乐观的预期，这对于正股市场是个重要的先验信号。当然，现在的市场环境我们已经不能只就转债论转债，现在需要密切跟踪背景，才能建立起更理性的市场预期。先看引发全球市场剧变的导火索——新冠疫情的变化，上周伦敦帝国理工学院（Imperial College）的MRC全球传染病分析中心给出一份重量级报告《非药物干预措施对降低新冠死亡人数、减少医疗需求的影响》（Impact of non-pharmaceutical interventions (NPIs) to reduce COVID19 mortality and healthcare demand），直接影响到英美两国领导团队对疫情发展的认知，于是我们看到两国防疫措施的巨大转变，更多类似中国经验的措施正在加速推行，疫情得到有效控制应该只是时间问题。面对疫情事件的突发冲击，我们再来梳理一下美联储正在干什么，上周一它把基准利率水平一举推低至0-0.25区间，而且还史无前例得把DWL（贴现窗口借贷）利率降至0.25，取消超额准备金率，无惩罚地启动日内借贷便利，之后更是连续祭出08年的三大法宝PDCF（一级交易商信贷便利）,MMMF（货币市场共同基金流动性便利）和CPFF（商业票据融资便利），并大举扩张与全球各大央行的美元互换协议，成为全球美元流动性的总导演。这还没完，周末继续政策升级，纽约联储本周将加量买入MBS，回购每天一万亿持续到月底；联储更是将MMLF扩展到免税的市政型货币市场基金（相当于给美国的“地方债”兜底了）……但是市场反应如何呢？美国垃圾债券息差突破1000个基点，为2009年以来首次；抵押贷款债券（CLO）中AAA最高评级类债券的息差上周五一天内几乎翻番，达到500个基点以上，而在上周三这一息差为275个基点；回购市场已经极度萎缩，Dealers之间都不互相做市，更别提和外界进行资金拆借了。到目前为止，联储所有的政策都要依赖金融中介的行为来传导流动性，遵循的是2008年解决金融危机的老路，然而资管机构和对冲基金被动去杠杆、ETF遭挤兑等都是表象，这次是由于经济活动突然停滞造成的信用蒸发，信用风险主要暴露于非银部门，而金融机构现在根本没有意愿吸收信用风险（也受到沃克尔规则和巴塞尔III等监管的制约）。非银部门现在只能强行变现进行自救，流动性越好的资产抛售量越大，联储这一系列措施大体上只能是隔靴搔痒。按照现在的发展路径，美联储很快就要与财政部合作直接下场去兜风险资产的底，政府的刺激计划也必然是粗暴的“直升机撒钱”。危机当然会过去，但全球经济衰退、美国实施负利率逼迫期限结构陡峭化以及美国国债泡沫化都已不可避免，这其实对于中国是巨大的机遇。回到国内市场，中国疫情已经结束正在加速恢复产能和需求，无风险利率位于全球高位，A股有估值优势且处于半封闭状态，中国的经济结构和资本市场其实境外敞口都很小，具备极强的输入免疫机制，使得中国大概率会成为引领全球经济和资本市场走出衰退的引擎，转债市场作为最安全的权益投资入口前景十分可期。
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