黑色系商品期货行情十年难遇多头盛宴何时休？

研客君说：本文是方正证券的一次会议纪要，主要分析了黑色系商品期货上涨的一些逻辑，以及未来的展望和一二级市场的联动等等一些情况，对于解读近期行情很有帮助。

“黑色系”商品期货走势强劲今年以来“黑色系”商品期货走势强劲，成为全市场的焦点。钢材、铁矿石、动力煤、焦炭、焦煤等品种轮番上攻，据粗略统计显示，这些品种涨幅都超过30%，其中焦炭涨幅接近60%，今天黑色系商品期货再次出现涨停潮，对应的股票市场来，钢铁、煤炭、有色等板块也成为今年以来表现最好的行业。即使今天在市场大跌的情况下，钢铁、煤炭、有色同样成为最抗跌的行业。我们四月推荐了供给侧改革主题投资机会，除了政策层面的催化因素外，还有一个很重要的基础就在于商品期货市场的上涨，因此我们也请到了行业里面的专家，给我们深入讲一讲，黑色系商品期货上涨的内在的一些逻辑。本报告为会议纪要。

四月主题继续主推供给侧我们四月主题首推供给侧改革的核心逻辑在于：中央、地方双轮驱动，供给侧改革加速推进；债务问题、职工安置两大核心问题有望破冰，供给侧改革迎来实质进展，因此建议关注煤炭、有色、钢铁的投资机会。

1、会议纪要。

主持人：各位领导大家好，我们今天召开主题第三期电话会议，全面解读黑色系商品期货的多投盛宴。

今年以来黑色系商品期货走势强劲成为全市场的焦点。钢材、铁矿石、动力煤、焦炭、焦煤等品种轮番上攻，据粗略统计显示，这些品种涨幅都超过30%，其中焦炭涨幅接近60%，今天黑色系商品期货再次出现涨停潮，对应的股票市场来，钢铁、煤炭、有色等板块也成为今年以来表现最好的行业。今天在市场大跌的情况下，钢铁、煤炭、有色也成为最抗跌的行业。我们推荐了供给侧改革，因此我们也请到了行业里面的专家，给我们深入讲一讲，黑色系商品期货上涨的内在的一些逻辑。

我们今天请到的专家是前中粮期货投资事业部副总经理杜总，请他给我们讲一下黑色系商品期货上涨的一些逻辑，未来的展望和一二级市场的联动等等一些情况，下面有请杜总。

杜总：大家好，今天给大家解读一下黑色系商品为什么在过去半年里面为什么会出现这样一个多投盛宴的局面，首先经历了连续几年下跌以后，整个黑色系商品，无论从钢材、铁矿石、焦煤、焦炭还是动力煤来讲，除了动力煤以外库存整个下降都非常厉害，从本身的产业周期讲是一个再库存的周期。这个时候，我们同时是在去年年底出现了供给侧改革，加上今年一季度有这么一个需求回稳的宽松的宏观条件下，这个导致了一个情况就是说，从供应端来讲是有一个供应左移的事实和预期同时在发生，需求上讲也是因为市场之前对行业是及其的悲观，现在的需求是超预期的好，发生的事情就是一个需求曲线向右平移，叠加供应曲线向左平移导致价格暴涨的这么一个现象。

这一波行情，启动点是2015年11月底12月初，表现在盘面上的顺序首先是整个黑色系的期货品种全部被打到了一个大幅跌水的状态，那么在这个时候第一个阶段的上涨是一个贴水修复，走的是一个超跌反弹，在超跌反弹这一波走完以后，现货市场上突然发现，尤其是华东地区热卷，热卷也是一个期货品种，但是因为成交持仓量比较小，大家平时不怎么关注和参与，热卷的需求缺口一下变的非常大，整个市场上找不到货，然后就开始暴涨。暴涨这一波带动的是钢材、矿石一起涨，这个时间段，焦煤、焦炭包括动力煤没有太大的表现，对于钢厂来讲，焦化厂是处于比较弱视的一家状态。所以双焦和动力煤涨价没有很快表现出来。

紧接着是有一个铁矿石1601和约的低仓，这个低仓带着整个黑色系往上又走了一波。低仓事件结束之后，我们都知道是在1月份的时候，当时的波罗的海海运指数叠破了2008年的低点，当时市场上突然有一个恐慌的情绪，就是认为如果航运崩盘了，我们将很难继续从国外进口铁矿石，因为我们现在由于国内的矿石成本比较高，而国内最大矿的运营成本比较低，所以我们的铁矿石对外进口依存度已经突破了80%，那是有一个预期就是说国内的铁矿石会断货，又一波涨上去了。涨上去以后市场的矛盾变成了需求正稳。春节以后，我们发现整个宏观预期包括大型机械的销售包括机件开工都是比市场预期的要好，所以在这种情况下，市场继续往上走。

往上走了以后，我们现在整个黑色系面临的是一个再库存的周期，就是之前的渠道中游包括下游库存量都是非常的低，个别的钢厂的焦炭的用量维持在不到一周的库存，2到5天左右，那么价格的上涨带动了市场的热情，一方面是贸易商囤货，加上下游备货，再有很大一部分的投机需求进来了，加上市场上因为现在我们的流动性比较宽松，所以整个形成了很强的正反馈。那么下面我们就逐一品种看一看。

首先是螺纹钢，螺纹钢从1600元附近反弹到了今天主力和约1610又是一个涨停板2592。这个价格其实如果我们对照着现在唐山的钢坯价格来看的话其实并不高，今天中午的时候，经历了连续几天的调涨今天中午唐山的新达把钢坯的出厂价再上调了130，现在是2590。正常的螺纹钢跟钢坯之间的价差是在200块钱左右，那么也就是说，其实现在期货对于现货还是一个贴水的状态。但是现在存在的一个问题是，我们三月份统计局给出的一个数据是钢材的月度产量达到了7065万吨。这个是创了一个历史新高。然后日均的产量227.9万吨比之前的历史新高229万吨只少1.1万吨。他么也就是说螺纹钢的复产其实已经在进行了，而且这个复产是很出乎市场预料的。因为我们的钢厂开工率现在还只是在80附近，等于开工率并没有回升很多，但是产量提高了这么多，那么在过去一周跟市场上一些投资人交流过以后，发现有很多小钢厂，还有很多的野钢厂上了很多的这种小电炉小生产线，等于说隐性的产能是在继续扩张的。但是与此同时，螺纹钢的社会库存量已经下降到了483万吨，这是一个非常低的水平线，很有可能在这个月或者下个月就会跌破400万吨。那么在这个时候产量达到历史新高，但是库存这么低。所以，潜在是说需求非常非常的好。但是这个时候就是说希望提醒大家注意一点，因为在期货市场上，很多时候出现价格上涨的时候，库存都没了，当价格开始下跌的时候，所有的隐性库存都出来了，因为贸易商手里的囤货是不会被统计在社会库存里面的。

铁矿石，铁矿石应该是黑色系里面压力最大的一个，过去9个月里面国内的港口库存是维持在1亿吨左右，海外的矿山因为铁矿石的价格从40美金反弹到了60美金，昨天的普市指数是62.75，上来以后，那么之前预期的国外大矿山的一个减产是不太可能发生的。然后，最近他们还宣布了一个史上最大铁矿石项目扩大投产了，年产量是9000万吨。那么其实在整个黑色系里面，是建议都是看好的，只有铁矿石应该是看弱，因为我们供给侧改革会把钢厂的产能最终是要去掉的，这样的话，对于铁矿石讲，他的供应端是持续扩张的，它的需求端是要下降的。是比较利空的。那么铁矿石这一块，现在也是市场里大家做黑色系里的人他们选择最终的一条空投的。

回到最近这一两周时间里面，我们发现涨的最凶的是焦煤和焦炭，最近大家起的外号叫“绝代双焦”。他们两个上涨是有原因和逻辑，第一是补涨，第二个基本面是真的支持。焦炭一直是属于一个受钢厂很受气的品种，焦化厂对钢厂的议价能力很低，所以钢厂很少会去备很大量的焦炭的货，然后现在因为钢厂的利润非常好，像钢坯如果今天到了2590的话，那一吨钢坯的利润大将是在700-800元左右，螺纹钢按2592算的话盘面利润应该在400到500左右。对于连续过了几年苦日子的钢厂来讲的话这个真的是难得的好日子。所以钢厂现阶段选择的事情就是全力以赴要复产，加快生产获得盈利。但是这个时候大家发现没焦炭了，问题就到了焦化厂身上。因为焦化厂属于一个劣势的位置，导致于第一焦化厂本来资金就很困难，加上一季度的放水里面，只有很少一部分钱流到了焦化行业里面，很多焦化厂现在面对着虽然价格很高，但是开不了工。没有钱去生产。像过去的进入4月份以来，河北、山西、山东的焦化厂，包括钢厂对于焦炭的收购价，基本上是两三天一涨，三五十这么涨，涨的非常快，即便涨的这么快但是也没有什么库存上来，我们做得平衡表看，焦炭已经从每个月过剩500万吨，下降到现在每个月过剩量只有98.96万吨。这代表了一个数字就是说我们现在的焦炭处于非常近平衡的状态，月产量在3600万吨，过剩只有98.96万吨。一旦需求再往上涨一涨，把焦炭变成需大于供的品种，按照今天收盘价格1009，很可能去到1200这个平台。像天津港今天准一期焦炭已经到了900块钱一吨左右，现在焦炭上今天同时有一个比较不好的情况发生，天津的交割库从8号到20号12天时间里面，交割库要准备的货源从102万吨上升到153万吨涨了50%，说不好的事情是不知道哪又冒出来这么多货可以来交割。

说完焦炭说一下焦煤，焦煤从基本面上看，比焦炭还要好，但是焦煤现在市场好象并不是特别的买账，因为焦煤的库存在去年的一年里面，基本上消耗殆尽了，然后面临的问题同样是没钱开工，加上和动力煤一样，有矿难，山西上个月发生了矿难，加上有安全局的限制，他们现在的供应量想要恢复非常的难。山西省3月份发了一个文，要把今年的煤矿生产时间从336天缩短到276天。4月1日起开始执行，目前执行的力度还没有非常强，随着供给侧改革政策的一步一步落实来讲，这个应该可以做到有保障的，现在就是说，供需已经进入到了近平衡的状态，除需求量出现问题以外，供应要说大面积的恢复很难。因为煤焦系不比钢厂，他们在产业里面的声音没有那么抢眼。

再说一下动力煤，动力煤是现在潜力最大的品种，虽然说他工序平衡表库存上讲并不如其他的几个那么好看。而且资金对于它的追捧程度也没有那么高。但是纯粹从基本面上讲，比剩下几个要好在于动力媒的需求是一个稳步上升的状态，从2013年开始国内的媒化工行业真正开始进入到一个发展的状态。然后，全国各地是有上了很多MPO，MPP煤制甲醇、煤制炳烯包括煤制甲醇、制炳烯和制乙烯的这些项目。我们知道塑料行业是现在所有大宗商品里面唯一一个还是维持很高额利润的行业，现在煤制烯烃的项目上马以后，他们要消耗掉大量的动力煤的。然后动力媒又面临着属于现在工业侧改革里面，算是执行的一个最好的这么一个品种和标的了，可能有一部分是因为煤矿真的是亏损很严重，大家想复产开不了工，整体这块讲，煤炭在未来的几个月里面的表现会比钢材要好。因为，钢材的复产已经出现了，随着开工率进一步提升，钢厂的产量是会继续上涨的。那么钢厂上涨的话，钢材量的供应上来以后，势必会对价格形成一定的打压，但是伴随着6、7百块钱的一吨的利润，钢厂对于原材料的采购，这一部分的需求是非常稳定的。煤焦的生产企业在剩下几个月应该日子过的都很不错。

从这个平衡表来看，唯一一点要注意的风险就是进口煤这一块，现在这一块具体的数字很难拿到。这一块就是属于说对于做期货投机这一块，我们毕竟跟煤炭这一块的现货贸易商的联系没有那么的紧密，从外蒙、印尼还有澳大利亚进的媒，不管是动力煤还是主焦煤或者三分之一焦煤价格也便宜，质量也好，像过去的一两年里面，已经是陆续的有人在进口这些货在盘面上做交割。利润状况也还不错。这部分的量有多大，他们能不能够顶上国内消减下去的量这块还是一个未知数。基本情况就是这些。

2、提问环节

Q：黑色系商品期货的上涨行情能够延续吗？能够延续多久？

A：这个行情就是过去十年里面从来没有见过这么涨的，这个疯涨行情的延续性应该说很难再持续太久，这种暴涨的时候不太好持续，现在来说，从盘面上来看，很多的老空头现在已经被打爆了，然后砍仓，现在已经进入了减仓上行的阶段，从期货上讲，减仓上行属于空投止损了那么多投行情快结束了，但是这个预计时间还可能会持续一到两个月，就是这种上涨行情，最理想的状态。因为这个就是说，现在主要是进入到了一个资金博弈的阶段，相对于现在的价格，可能已经有点涨过头了，涨的太快了。

Q：明白。你看商品期货市场跟二级市场的联动性强不强？

A：联动性还是很强的，我们从期货上讲的话，本身高杠杆做交易的时候，可能风险会比较大，但是从期货市场上倒推出来找二级市场的机会还是很多的，比如我们现在知道了钢厂的利润非常好，下一步他们去购买更多的煤矿，高价买很多的焦煤、焦炭和煤矿，这样我们知道接下来两个月煤企的利润增长都会好看，这个时候不管上涨势头能不能延续只要价格不要说一周的时间跌掉几百块的话，那么煤企的利润确定性是有的。

Q：最后一个问题，国内的商品期货类表现和国际市场商品期货类表现怎么点评？
A：国内和国际现在投资者的表现在于国内大家投机的心理比较强，国外的市场更成熟，现在从国内和国际的商品期货来看的话，国外现在投机的热情很低，基本上属于商业为指导，
国内是资金为主导的市场。

Q：比如像黑色系的这些表现，都是联动的吗？还是说独立行情？
A：这一方面现在就是黑色系品种里面能跟国外有联动的就是铁矿石，因为像国外就是说在螺纹钢、焦炭、焦煤、动力煤上期货做得并不大，铁矿石主要说我们要参考的一个是新加坡的那个商品交易所的铁矿石，再就是说每天会有一个现货指数就是普市的那个价格指数，是反应现货的一个成交情况。但是，现在其实由于我们大连商品交易所的铁矿石期货在成交和持仓量上都成长的非常迅速，等于说在过去两年内，老外会来看我们的盘面。国外市场要参考我们。

Q：杜总你好，我想问一下关于动力煤的问题，你刚才观点就是说对动力煤还是比较看好的我有两个担心，一个就是煤化工那块，我担心煤化工上涨对整个动力煤下游的占比能否那么大，比如说，电力或者水泥这些，如果需求萎缩的话，煤化工能抵挡这些下降的这一部分吗？再一个就是，如果到了6月份的话，水电的量上来以后，会不会对整个水电对火电的挤占也会对动力煤价格是一个利空呢？

A：这两个问题您提问的非常好，我先回答第二个，马上水电上来，对于动力煤的消费和挤压是确确实实存在的，但是这个季节性的因素是我们也要考虑，但是抛开季节性讲，从长期讲，动力煤主要的一个看好它的价格上涨的一个原因是在于它的供应端。因为如果煤矿就是说包括我们今年能看到黑龙江龙煤破产的新闻，这些其实都是伴随在低部出现的一个特征，接下来以后，如果说煤矿行业，我们举例以神华为代表开始进行并购整合，把不是很优良的矿产资源直接把坑填上，不再挖了，直接把供应端做一个剧烈的左移，那么煤炭的价格上升点主要在这，水电的因素可能说，在进入夏天会影响，夏天过去了就又好了。说到煤化工这一块，煤化工这一块主要是技术的问题和环保的问题。我一个朋友是做环保这一块，他们现在在山东，是大致的作出了煤化工在节水和减排的技术雏形，煤化工首先第一点是烯烃行业煤制烯烃这块，另外还有煤制油、煤制气这块都在，当然这个都是建立在一个整个的化石能源价格上涨的这么一个前提下。如果石油和天然气的价格在未来开始回升的话那么煤制油，煤制天然气都会迅速扩张，具体占比扩大到多少，现在也说不好，但是扩大是肯定的。

Q：这样看的话，动力煤的上涨其实是一个比较长期的一个过程了。

A：对，这是一个比较长期的过程。

Q：是这样的，我想请教一个问题，现在钢厂的利润五六百/吨以上您认为现在的复产对他利润的侵蚀大概会有多大呢？或者说维持一个比较高的利润的时间大概会有多久？

A：这个要看盘面，这个就是说，复产这一块，我们现在知道，现在是产量已经创下了新高，产量创下了新高以后，就是说库存的恢复上，就看需要多长时间了。我们知道钢厂的开工率现在还有继续提高的空间。因为现在其实并不告。现在很多的一些大的沙钢这些钢厂可能基本上开工率在95%以上，包括像之前山西很有名的海星钢铁厂不是破产了吗，海星应该是4月底5月初也要复产，一旦价格上来以后，可能这个高额的利润，我觉得3、4个月左右，具体情况要视需求看，如果需求能够维持，能够消化掉这些量的话，那么可能利润这么高确实是有点畸形，维持在两三百一吨是很可能的，这个需要就是说，我们现在在库存周期结束了，终端贸易商整个渠道里面，把库存都补到一个比较高位的情况下，然后价格再开始下跌。

Q：我最近有听说，有这么一个逻辑，现在钢厂的库存还有贸易商的库存都非常低，下游制造企业基本上没有太多的库存。然后，他们可能说一个观点是说钢价不太可能继续下跌，您怎么看？

A：短期看是这样的，但是与此同时我们还有一个情况是这样的，好比钢厂的上游是焦化厂和铁矿。钢厂的下游属于就是说，像地产开发包括汽车制造什么的，其实现在就是说，钢厂下游的这些企业，从制造业，建筑行业汽车业他们的利润的恢复的这个情况，并不如钢厂。然后，钢厂的上游的利润状况恢复的也不如他们，那么其实接下来能确定的一个事情就是说，因为钢厂在这一波四五个月反弹里面，拿走了大部分的利润，但是要看他的利润往上下游的分配，分配到多少。

再说到库存的问题，库存我们现在确实看不到库存，像2010年的时候，当时是PTA也做了那一波行情，连续涨了四个涨停板，全市场都喊没货，后来一个跌停板之后，所有的显性库存和隐性库存都出来了。这个是需要考虑一个问题，就是说一旦下跌，会不会囤货的贸易商把货全扔出来，这个是一个未知数，但是这是一个需要考虑的风险点，就是是不是真的没货。

Q：我这边有两个小问题跟您请教一下，您其实刚才非常细致的从供需这两个角度给我们展示了这样一个全貌。第一个我想问，因为钢铁厂现在有很好的盈利，我们在近月这边您也提到了焦炭要交割的仓单增长了50%，您从这个角度，从仓单角度上能不能给我们多讲一点，比如说近月的仓单的量以及远月的仓单的量，因为如果从这样一个逻辑去推演，近月的你可能交不出货来，但是远月的大家都能交出货来，这样套保的盘子压力到底有多大，这是一个，仓单的角度请您分析一下。第二个角度，我相信大家也能够有一个共识，现在很多品种持仓量都创了历史的天量，相信有很大的场外的资金进入到商品期货的市场里来，您中间也提到了一点，现在有一些原来的空单，特别是投机的空方现在已经撤退了，能不能从持仓量的角度帮我们分析一下，在某种情况下，他们会撤退的差不多了，或者说怎样一个位置会是一个结束的位置，从资金的角度上，从持仓量等等偏金融的属性上帮我们做一点分析，谢谢您杜总。

A：不客气，所以就是仓单、套保、资金量和持仓量对吧？

Q：对。

A：好，首先说仓单，仓单这个是不分近远月的，仓单就是仓单，我们在期货里面，仓单你是要在先向交易所申请套保额度申请交割额度，要把货拉到指定的交割库，检验、然后生成仓单，拿着仓单去交割。现在就是说之所以现在像螺纹钢十月贴水五月，一月贴水十月，是因为大家知道几个月以后，库存和产量肯定不是现在这么紧俏的，一定会宽松很多。而对于焦煤、焦炭给出来的是这种升水结构，是因为预期在远期的时候供应量会缩减。这是基本的升贴水结构。国内仓单这块在焦炭我不太清楚这两年怎么样，焦煤我知道去年和前年有这么一批混出来的货是非常可怕的，这一批货是符合所有的交割标准，但是不能拿来练钢。这一批货大家都不愿意要，属于钻了一个交割规则的一个漏洞。所以说焦煤、焦炭临近交割月的时候价格会很低，因为没人愿意接这批货。

另外从注册仓单的角度讲，其实三个交易所在过去这一两年都是在对于逼仓这个事情上有一些的制度上的完善，如果说价格出现了这种逼仓的可能性的话，那对于买卖双方都是可以申请增加套保和交割额度的，像价格现在涨的这么快，我想5月份可以看到非常大量的交割的。

现在另外一点就是说螺纹钢，螺纹钢现在10和约是一个天量的持仓，天量的成交量，这个情况下，涨的也很凶，但是有一点，就是说5月的螺纹钢，虽然今天也涨停了，但是5月其实到现在都还没有出现一个逼仓的势头，如果5月能出来逼仓的势头的话，我觉得10月上到2800到3000都很合理，但是5月的资金，现在的持仓量已经降到20万手以下了，那这样的话5月其实已经没有逼仓概念了，可能就是说从行业上讲，因为螺纹钢的交割上，基本上就是沙钢、日钢、瑞钢连这几家大钢厂在做，他们可能也不是那么的看好。

刚才说到套保这一块讲，其实现在应该钢企套的非常多了。他们套的量很大了。而且空头的止损盘不光是投机的盘子，很多钢厂和贸易商的套保盘也都是被打爆了，但是因为套保盘的话它在现货上是多头，只是说他期货上亏掉了现货的利润，如果它一笔一套的话。

然后对于未来的可能应该套的会更多。其实现在你问的这个问题就是说，焦煤焦炭未来的需求会很好，因为对于钢厂来说，现在最理想的状态是10月和1月先把套保单买进去，第二就是开足马力生产就好了。这是他们要做得一个事情。

然后现在市场上资金量这么大的话，这个确实是一个比较难回答的问题，因为资金量一旦大了以后，很多市场上这种基本面还有逻辑上的一些东西，就很难再达到应有的效果了。因为说实话，去年年底，我们看得见黑色的这一波上涨，但是能看到涨这么高的一个都没有。就是从基本面上讲，螺纹钢涨到两千二三，然后焦炭上个850，焦煤到700，铁矿石到400，属于是合情合理的涨的这么一个高度，像现在这样的话就是说，真的都看不懂。然后像大资金量的话，这个就是说会出现的情况，暴涨之后必有暴跌，长到什么时候是一个头，不知道，但是这个持仓量会有一个信号，就是说，空投的大量的砍仓，出现大的单边行情最后结束的点，除非是出现了黑天鹅事件，把盘子逆转了。剩下的可能性就是说，多投积累着浮赢还有整个的情绪，把空投最后连续的往上推，全都给打爆了以后，借着空投的砍仓单顺势出场反手然后价格开始往下，所以基本上就是关注大幅砍仓出现的时间，今天其实收盘有一点像。

来源：方正证券策略研究

黑色系商品期货行情十年难遇 多头盛宴何时休？

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