文以载道 ┇期权市场中的做市商究竟是怎样一种存在？

俺是期权大讲堂，亲亲

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一、、做市商与期权市场的关系

期权市场合约数量巨大，且很多合约长期处于深度价内或价外势必导致流动性的匮乏。世界上大部分期权交易所推出了相应的做市商制度，以增加市场的流动性。

期权做市策略与其他资产如股票、债券、期货、外汇的做市并没有本质不同，最为核心的策略都是以获取买卖价差，规避单边风险为基础的。一个优秀的做市商策略是做市机构立足于市场的核心竞争力，被视为公司的核心机密。

总体来看，做市商的作用主要有两点，一是汇聚市场风险，二是调节市场供需平衡，让期权市场参与者知道在哪一点位可以进行交易。

如果没有做市商，市场参与者可能很难在一个时点找到跟其观点完全相反的对手方。比如，有一家产业客户想做6月25日到期的6300点看跌期权，但另一家产业客户可能想做6月26日到期的6200点看跌期权。如果没有做市商，这两个产业客户很难撮合到一起；如果有做市商参与，它就能比较清晰地知道这两个期权之间存在什么样的风险对冲关系，于是可以跟双方同时进行交易，通过收取很少的费用，把双方撮合到一起，并承接了两个期权差值的风险。

做市商通过做市制度来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。同时通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

二做市商盈利模式

做市商的主要利润来自于双向报价的买卖价差。因而，做市商需要计算期权的理论价格，在大量买入和卖出交易中，逐渐积累每笔交易价格和理论价格的差价，并根据持仓头寸特征，动态调整价差。由于做市商以被动成交为主，因而在一些对手方持续大量单边交易的情况下，做市商可能面临损失。

做市商的盈利模式不限于赚取买卖价差，他们还可以通过套利交易来赚钱。例如期权套利者利用不同合约定价上的差异，做多低估合约卖空高估合约从而盈利。另外，做市商也可以通过交易所返佣来增加收入，这对于充分竞争的美国市场上的做市商而言甚至是一个重要的收入来源，因为其期权价差已经如此微小以至于难以带来理想的收益了。交易所返佣的经典案例是纽约证券交易所，纽交所对“市场流动性提供者”返还佣金，鼓励他们频繁交易，从而保证市场流动性。

综上所述，做市商的盈利模式多样，但是每种方式都伴随着成本和风险，这需要做市商设计相应策略来应对。

三理论价格的确定

一般而言，做市商的做市过程是这样的。首先，在向市场进行报价前，做市商需要确定自己的“底牌”，也即是期权合约的理论价格。然后，根据市场风险、当前存货和目标库存、安全边际等设置一定的价差，得到买卖报价（当然，做市商的报价也可能是采用波动率进行的）。最后根据头寸情况和市场情况，及时调整报价策略，并进行对冲和风险管理。

对于做市商来说，期权交易的核心是对波动率的计算和交易。在期权做市系统中，对期权合约理论价格的调整，主要也是通过对期权隐含波动率的调整来完成的。因此，做市商首先需要确定期权合理的隐含波动率。对于市场流动性好，交易活跃的期权，合理的隐含波动率可以通过当前市场行情，及最新市场成交价来确定。对于流动性较差，交易不活跃的期权，则可以考虑利用历史波动率加上一定的波动率折溢价来确定合理的隐含波动率。除此之外，对于同一标的的期权，还可以利用波动率曲面模型来刻画不同行权价期权之间的价格相关性，用于对期权的合理隐含波动率进行调整。

根据得到的各个合约的隐含波动率后，做市商就可以拟合波动率曲面了。拟合过程中，需要注意的地方包括：
首先，单一期权买卖价差过大的，或者认购期权和认沽期权隐含波动率差别过大的，或者明显隐含波动率的值偏离其他合约太多的，在拟合时可以剔除在外；
第二，用模型拟合得到的波动率曲线应该被市场多数的买卖价格覆盖；
第三，曲线应该平滑，能够同时保证没有水平和垂直套利的机会。SVI模型、SABR模型等都能帮助拟合波动率曲面。

得到合理的隐含波动率后，通过期权定价模型即可以得到期权理论价格。目前业界主流的期权定价模型包括Black-Scholes模型、二叉树模型、Monte-Carlo 模拟定价模型等。对于欧式期权，基本的BS 模型和二叉树模型都可以满足为期权定价的要求。

其中BS模型由于有解析解，且计算较为快捷，在实务中获得较为广泛的应用。BS模型中，股票价格、行权价格、期权到期时间是可以直接观测的变量。利率和股息处于模糊区间中，需要加入交易员的判断，不过对于近月合约的影响相对较小。最后，输入我们已经得到的隐含波动率，就可以得到期权的理论价格。期权的理论价格是做市商的报价中枢。做市商在引导市场价格向理论价格靠近的同时，利用delta中性对冲期望实现盈利。当然，做市商也可以通过买入低估的波动率，卖出高估的波动率，达到引导市场合理定价以及保证自身盈利的目的。

四报价价差的确定

在确定了期权的理论价格后，通过设定报价价差，做市商就可以得到向市场报出的买卖价格了。关于报价价差，学术界主要使用存货模型和信息模型进行解释。而在实际操作中，报价价差的影响因素是非常多的。

1、存货模型和信息模型

报价价差是做市商的收入，至少应当覆盖做市商的成本。期权做市成本主要包括三个方面：订单处理成本、存货成本和信息成本。

其中订单处理成本就是在报单、清算、交割等环节所发生的费用，这其中包括了交易席位、场地租金、硬件成本、劳动成本、机会成本、手续费等。期权价格越高，订单处理成本的占比更低，价差比例越低。订单处理成本对于价差的影响相对简单，学界并无专门研究。

（1）存货模型
存货模型是德姆塞茨（Demsetz）于1968年在《交易成本》中提出的，这是做市商最早的理论模型。德姆塞茨认为买卖价差实际上是有组织的市场为交易的即时性（Intermediacy）提供的补偿。在国外实际做市中，做市商也会根据做市品种的存货大小来确定最优的报价形式。

存货模型通过存货成本来解释买卖报价价差的形成，也称为完全信息模型。存货模型假设所有交易者都根据自己的最优化条件以及做市商的报价来决定买卖行为，而做市商在避免破产的前提下，以最大化单位时间内预期收益为目标来决定买卖报价。具体来说，由于交易者提交的买卖指令是随机的，因此，做市商接收到的买卖指令是不平衡的。

为避免破产，做市商必须保持一定的头寸以应对这种不平衡。但是，持有头寸会给做市商带来成本，做市报价价差的存在即是为了弥补这种成本。因此，存货模型的关键是考察指令流的不确定性对买卖报价的影响。在对买卖指令流的性质进行假设后，我们可以根据使做市商最优化的条件来计算其最优买卖报价。

（2）信息模型

经过实证检验，存货模型对于市场价差的解释能力有限。1971年白芝霍特（Bagehot）提出信息模型，他认为信息成本，即信息不对称产生的成本，是未知情交易者对知情交易者付出的成本，是价差形成的主要原因。目前各大做市机构的主流策略也是通过对市场微结构（Market Microstructure），特别是对订单簿、波动性的研究来预测市场短期的走向。

Bagehot（1971）首次引入信息模型中的两个重要概念：知情交易者和非知情交易者。做市商在与知情交易者交易时总是遭受损失，因而必须设定合理价差，用来自与非知情交易者交易的收益弥补损失。

2、做市商买卖价差影响因素

（1）期权交易量
期权品种交易量越大，流动性相对越好，便于做市商在较好的价格上较快地交易期权，减少头寸持有时间和库存调整成本，从而降低库存风险，做市商所需要的价差补偿也就较低。

（2）标的资产价差和波动性
做市商在期权上建立头寸后，需要通过标的资产进行对冲。由于标的资产买卖有成本，期权价差需要大于标的资产价差。同样的，标的资产波动率越大，对冲成本也越大，做市商需要更大价差。

（3）期权品种价格
从价差的绝对额看，价格高的期权合约，其价差会大于价格低的期权；而从比例价差(报价价差相对于期权价格)看，期权价格越低，其比例价差越大。

（4）市场竞争压力
做市商的数量越多，竞争性越强，做市商为了获得更多的做市价差收入，相互之间进行竞争从而缩小了报价价差。

（5）库存状况
做市商将存货作为状态变量，放在其报价决策函数之中，实现存货的最优化。随着存货头寸的增加，做市商的报价更倾向于单边卖出，即降低买入价格和卖出价格，或者进行Delta对冲交易，避免做市商承担方向性的价格风险。

来源：期货日报，期权世界如有侵权，请尽快联系我们删除

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