11月豆粕期权策略

来源：海通期货

一、全球大豆市场情况

USDA11月报告将2019/20年度全球大豆预计产量较上月预测下调200万吨至3.37亿吨，较上一年度下滑2165万吨，其中美国、巴西、阿根廷本年度预计产量与上月预测持平。

同时，全球大豆期初库存较上月略微下调至1.10亿吨，较上一年度上浮10.64%；大豆使用量虽下调至3.50亿吨，仍高于上两个年度；期末库存较上月下调至9542万吨，不及2018/19年度贸易战导致的高库存，且较2017/18年度更低。

（一）美国

美豆主产区近期天气情况未对大豆产量造成重大影响。10月20日数据显示，美豆总体生长优良率为54%，远不及去年同期的66%。目前美国收割进度不断加快，已接近尾声。截止11月17日，美豆收割率已达91%，基本与去年同期持平，略低于五年平均95%。

USDA本月报告中并未对美豆收获面积及单产作出进一步调整，预计收获面积维持7560万英亩；单产为46.9蒲式耳/英亩；预计产量保持9662万吨，同比下滑19.8%。

此外，本月预计美国国内大豆期初库存不变；压榨量较上月轻微下调41万吨至5729万吨情况下，期末库存略有上升至1292万吨，远低于去年因中美贸易战导致囤积的大量库存，仅略高于2017/18年度。

（二）南美

USDA预计本年度巴西大豆产量约为1.23亿吨，同比上浮5.1%，超过2017/18年度的1.22亿吨。CONAB本月报告也将巴西大豆产量预测上调至创纪录的1.2086亿吨。

根据AgRural数据, 2019/20年度巴西大豆播种面积预计较上年提升1.5%。当前巴西大豆种植进度稍有落后，截止11月14日，大豆种植进度为67%，落后于上年同期的80%。从大豆主产区未来15天气温及降雨情况来看，暂未提供天气炒作机会。

根据USDA本月数据，2019/20年度阿根廷大豆产量预计约为5300万吨，同比下滑4.2%。

BAGE周度报告显示，截止11月13日当周，阿根廷大豆种植进度约19.7%，较上一周提升11%，但去年同期为21.7%。过去一周大豆播种面积新增347万公顷，依此数据推算，预计2019/20年度大豆播种面积为1761万公顷左右。

二、国内豆粕市场情况

（一）供给
目前南美大豆仍为我国大豆进口主要来源，海关总署数据显示，9月70.34%的大豆进口来源于巴西及阿根廷。2019年度前10个月我国进口大豆合计7069.22万吨，较上一年度下滑8.11%。

9月当月进口量为819.66万吨，较8月下滑128.41万吨，同比增加2.33%。

其中美豆进口量约为173.02万吨，去年同期仅为13.22万吨；今年1-9月，美豆累计进口约为1014.77万吨，上一年度同期约为1650.38万吨。

巴西大豆进口量为478.89万吨，较上月下滑189.59万吨，低于去年同期759.03万吨。今年1-9月巴西大豆累计进口4519.26万吨，同期下降9.8%。

自阿根廷进口大豆约为97.65万吨，较上月出口量65.46万吨有所回升，高于2017年同期为73.85万吨，但低于2016年度145.25万吨。截止9月，累计阿根廷大豆进口量约为510.86万吨，高于2017年同期的450.56万吨。

截止11月22日当周，全国油厂开机率约为48.84%，较上周略有上升。11月22日，巴西、阿根廷大豆盘面榨利在257元/吨、211元/吨；美湾、美西大豆压榨亏损分别为724元/吨、642元/吨。南美进口大豆盘面压榨利润颇丰，美豆盘面榨利仍在低位。

天下粮仓数据显示，截至11月22日当周，全国大豆累计压榨量约为7466万吨，同期回落6.4%；国内大豆库存约为440.5万吨，较上周继续下滑，低于去年同期因贸易战大量囤货造成的755.2万吨库存；国内豆粕库存约为39.85万吨，较上周略有回升，低于过去两年同期112.62、67.25万吨，已处于历史低位。

（二）消费

当前非洲猪瘟仍无有效治疗手段，生猪及能繁母猪产能下滑态势不改，但下滑速度已出现明显好转。农业部数据显示，截止2019年10月，全国生猪存栏量环比下降0.6%；能繁母猪存栏量环比增长0.6%。

截至11月22日，全国外三元、土杂猪价格分别为32.8元/公斤、31.78元/公斤，较去年同期上浮159.5%、168.2%；全国仔猪价格为118.06元/公斤，同比上涨378.0%。

猪价高企一定程度上刺激了压栏现象，根据农业部数据，10月当月生猪屠宰量约为1053万头，较上月下降14.64%，同比下降46.02%。
11月以来，生猪养殖利润已出现快速下滑迹象，但仍处于近几年来历史高位。截止11月22日，外购仔猪生猪、自繁自养生猪养殖头均利润分别为1039.3、2400.2元。

从饲料总体产量来看，9月饲料产量约为2325.7万吨，较2018同期上升3.0%，较2017年同期下滑16.8%。近期豆粕消费未有提振，但较高的生猪养殖利润对下游补栏积极性仍有一定刺激作用。

而近日鸡蛋价格略有回落，截止11月22日，鸡蛋全国现货价格为4.32元/斤，仍高于去年同期4.1元/斤。蛋禽养殖利润随之跳水，截止11月22日，蛋鸡养殖利润仍保持在56.76元/羽。肉鸡养殖利润回升至0.61元/羽。

三、基本面总结

预计2019/20年度全球大豆供给相对宽松状态未改。11月USDA报告未调低美豆单产，巴西、阿根廷大豆产量预计不变，后续需继续留意南美大豆种植生长情况。

就大豆需求而言，非洲猪瘟疫情尚未得到完全控制，生猪及能繁母猪存栏量继续下滑，但目前下滑速度已有明显改善。当前猪价已现回落态势，但仍处历史高位，目前压栏现象明显，极高的养殖利润将继续刺激下游补栏，但对豆粕需求回升仍需一定时间。

中美贸易摩擦方面，十三轮谈判过后暂无明显进展，此前路透社消息称中美第一阶段贸易协议的完成或将推迟到2020年。尽管当前贸易战炒作情绪已较为冷静，但后续需继续留意相关消息。

总体而言，目前豆粕供需面情况无明显变动，短期内豆粕预计将维持震荡态势，长期易涨难跌。

四、期权策略分析

结合基本面情况分析，预计豆粕价格短期震荡，长期易涨难跌。因此考虑在搭建牛市价差组合的基础上，在下方同时卖出虚值看跌期权，即买入一份平值或虚值看涨期权，卖出一份虚值看涨期权的同时，再卖出一份虚值看跌期权。

由于标的主力合约m2001对应期权合约将于12月初到期，综合考虑流动性、收益效果及到期风险等因素，采用m2005对应期权合约进行头寸构建，计划持有至期权到期。

以11月22日，标的m2005收盘价2744元/吨为例，可构建如下表所示策略组合。策略建仓时产生权利金净收入1元/吨。（案例中所有未到期期权价格均为推算的理论价格）

策略组合构成为买入行权价为2750元/吨的浅虚值看涨期权，同时卖出行权价为2850元/吨看涨期权，下方看跌期权行权价格取2650元/吨。根据持有时期不同，该策略组合损益情况可见下图：

该策略适用于预计标的震荡或小幅上涨的情况，标的小幅下跌的情况下亏损有限，且持有期权组合时间越长，效果越为良好；短期内标的价格于期初点位震荡时，亦可通过赚取时间价值，实现增强收益的效果。

策略风险点在于下方裸露的风险敞口，标的价格大幅下跌时将造成一定损失。结合对基本面判断，将下方止损点设置在2650元/吨。如市场出现新消息或导致标的价格突破看跌期权行权价格，考虑平仓止损或调整策略。

此外，该策略组合在标的行情有所上涨的情况下，赚取收益速度较慢，如出现南美大豆主产区遭遇恶劣天气等可能导致行情意外大幅上涨的新消息，当标的突破上方2950元/吨时，考虑平仓离场或及时调整策略。

计算标的在安全区间内变动时，策略组合最大资金占用约为3934元/套（考虑交易所组合保证金优惠），根据持有时期不同，以最大资金占用量估算策略组合收益率情况可见下表：

此外，该策略组合开仓及平仓时均需警惕期权瘸腿风险。