2018年场外期权年度报告

分析师 / 奕丽萍（执业证书编号：S0890515090001）
研究助理 / 吴昱璐

1.1. 主体监管成体系，信用保护合约专版落地1. 2018年场外期权市场运行情况

2018年场外期权市场延续了十九大以来加强金融监管、防范系统性风险发生的精神，重点着力于主体监管的体系化，初步实现了从行为监管到“行为监管+主体监管”的升级完善，核心围绕交易双方的主体资质。
2018年以前，围绕中国证监会《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》(证监办发〔2016〕81号)的要求，监管的重点落脚于直接/变相融资、违规非标通道等行为的防范。
同时考虑自然人等客户直接或间接、无序参与场外衍生品交易的风险性，2017年开始监管对于交易对手审慎管理的意识上升，并在主体监管未成体系之前叫停了相关业务：2017年9月27日，期货业协会发文叫停风险管理公司与自然人客户的场外衍生品业务；2018年4月初，基金业协会对投资范围涵盖场外期权（主要针对个股期权）的期货资管产品暂停备案；2018年4月10日，证券业协会窗口指导叫停证券公司与私募基金开展场外衍生品业务，主要是核查到部分私募基金存在场外期权份额拆分行为、违背了合格投资者适当性；2018年4月12日，证监会发布《场外个股期权交易风险警示问答》、提示投资者警惕互联网平台非法的场外个股期权交易服务；2018年4月16日，期货业协会窗口指导暂停私募基金作为期货公司风险管理子公司场外衍生品业务的交易对手方。
2018年5月11日，中国证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发〔2018〕40号）。围绕主体监管的系统化要求开始构筑。
通知内容涵盖交易商管理、交易对手方管理、交易标的管理、管理制度建设、禁止行为、过渡期安排（2018/8/1）等。将参与场外期权交易的证券公司分为一级交易商和二级交易商，其中一级交易商可直接开展个股对冲交易、二级交易商仅能与一级交易商开展个股对冲交易。通知明确要求证券公司场外期权业务交易对手方必须是符合条件的专业机构投资者。
作为对40号文的响应，2018年5月28日，证券业协会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》。
文件重申一二级交易商制度、未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。交易商应当建立交易对手管理台账，对交易对手进行穿透核查。全文规范内容包括交易商管理、标的管理、投资者适当性管理、数据报送等多方面。规则的落地也意味着，在符合规定的情况下，此前被叫停的私募基金场外期权业务可同步重启。
根据前述通知和文件精神，证券业协会定期评估、公布场外期权业务个股标的、股票指数标的范围。证券业协会据此自2018年7月27日起每季度公布证券公司场外期权业务挂钩个股标的名单。除个股标的外，场外期权合约可挂钩由沪深交易所、中证指数公司、深圳证券信息有限公司公布的符合证券业协会相关规定的指数标的。
交易商方面，证券业协会于8月1日首次公布了一二级交易商名单，并后续两次公布了新增二级交易商名单，截至2018年底共有7家一级交易商和21家二级交易商。
类似的，2018年8月2日，期货业协会下发《关于进一步加强风险管理公司场外衍生品业务自律管理的通知》。
期货业协会的通知主要比照证监会40号文的相关要求。基于风险管理公司开展场外衍生品业务的视角落地类似一二级交易商的制度，对开展个股场外衍生品业务和非个股场外衍生品业务提出了不同层次的要求。并就交易对手方管理、交易标的管理、管理制度建设、禁止行为、过渡期安排等进行了规定。其中，股票类场外衍生品业务的挂钩标的参照证券业协会公布的标的范围。与证监会与证券业协会文件不同的是，期货业协会在交易对手方管理上的要求仅限于“权益类场外衍生品业务交易对手方”，而证监会与证券业协会要求的交易对手方管理更严格，为“场外期权业务交易对手方”。
2018年8月24日，期货业协会公布了7家符合开展个股场外衍生品业务要求的风险管理公司名单。
此外，为拓宽民营企业融资渠道，2018年10月央行发文引导设立民营企业债券融资支持工具，银行间市场信用风险缓释工具再受追捧，而交易所也在11月2日启动了信用保护工具的试点（主要信用保护合约）。为适应上述变化：
2018年12月27日，证券业协会、期货业协会、基金业协会发布关于《中国证券期货市场衍生品交易主协议》的通知，将《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014年版)》更名为《中国证券期货市场衍生品交易主协议》，协议内容保持不变。适用于除信用保护合约外的场外衍生品。
同一天，证券业协会会同期货业协会、基金业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所在《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》基础上，制定了《中国证券期货市场衍生品交易主协议（信用保护合约专用版）》。适用于信用保护合约交易。

1.2. 交易规模：商品发力，风险管理公司反超证券公司
2018年，证券公司场外期权累计初始名义本金6718.31亿元，较2017年的5011.36亿元增长34.06%，年末未了结名义本金2762.81亿元；期货风险管理公司场外期权累计初始名义本金9406.01亿元，较2017年的2937.97亿元增长220.15%，年末未了结名义本金619.16亿元。
风险管理公司场外衍生品规模反超证券公司，主要原因是商品场外期权自2018年下半年开始集中发力，单月交易额均在600亿元以上，交易高峰月份集中在8月和11月，交易额分别达到了3103.78亿元、1087.33亿元。
证券公司场外期权业务开展场所主要是柜台和报价系统：
从交易场所看，2018年柜台市场累计开展场外期权初始名义本金6418.62亿元，报价系统累计开展场外期权初始名义本金299.69亿元。柜台市场场外期权开展量占比95.54%，与2017年的87.83%相比进一步巩固了集中度优势。
从月度数据看，2018年证券公司场外期权成交呈V型走势，交易量从逐步萎缩过渡到逐步回暖。其中，7月份缩量至381.78亿元，创年内最低点。主要原因是2018年5月场外期权新规开始发布实施，而一二级交易商名单确立存在时间成本。

1.3. 结构：证券公司权益类期权向股指倾斜
从期权合约标的看：
截至2018年底，证券公司场外期权标的主流仍是权益类，A股股指、A股个股合计占比69%，与2016年、2017年基本持平。商品类期权合计占比23%，与2017年基本持平。风险管理公司2018年按名义本金计量的商品期权、金融期权占比分别为93%、7%，结构基本稳定。
细分场外期权标的看，2018年证券公司权益类期权向股指倾斜，A股股指、A股个股不再基本等分，A股股指占比53%，成为第一大品种。而A股个股占比从2017年的34%锐减至2018年的16%。由于场外期权新规在交易标的上主要影响个股期权，上述结果在预期之内，A股个股期权经历了2017年的快速增长后进入了有序发展阶段。同时证券公司商品类期权向黄金期现货倾斜，黄金期现货占比19%，成为第二大品种。
从期权交易对手看：
2018年，证券公司场外期权的交易对手主要是商业银行，按新增名义初始本金统计，商业银行占交易对手的51%，这与商业银行2018年瞄准结构化存款作为吸储利器不无关系。其他机构如证券公司及子公司、期货公司及子公司、私募基金占比分别为13%、10%、10%。其中私募基金一季度占比在20%以上，自4月份叫停证券公司与私募基金的业务、及至5月份对私募基金门槛要求较高的新规出台，私募基金交易体量逐步萎缩。

1.4. 集中度：TOP10券商市占率90%
2018年，场外期权月新增规模排名前五的证券公司（CR5）占当月场外期权业务新增总量的比例略有下降，从年初的85%以上降至围绕80%上下波动。
新规对交易商的申请要求以及过渡期安排也影响了部分原场外期权业务领域的头部券商。但从头部优势看，交易量排名前10的券商占据的市场份额整体保持了一个较高的水平，接近90%，7家一级交易商悉数在榜。其中，中信证券、中信建投、中泰证券分列2018年交易量的前三名。

2. 场外期权ATM隐含波动率
场外期权的报价形式多以百分比为主，即以标的资产报告期价格的百分比作为期权的报价。我们持续跟踪了2018年场外期权的波动率，由于中证报价系统所给出报价都以100%为执行价，因此可以视为ATM波动率。2018年全年我们可得报价一共是89期，据此刻画不同维度的波动率情况。

2.1. 香草期权隐含波动率走势
我们首先跟踪了香草期权跨品种的隐含波动率，挂钩标的包括上证50指数、沪深300指数和中证500指数。
比较不同挂钩标的的香草期权，2018年年终，看涨期权隐含波动率依序为：上证50指数>沪深300指数>中证500指数；看跌期权隐含波动率则反之，依序为：中证500指数>沪深300指数>上证50指数。其中，上证50指数、沪深300指数和中证500指数的看涨期权隐含波动率全年总体比较趋近。但上证50指数看涨期权隐含波动率总体高于沪深300指数，而中证500指数看涨期权隐含波动率多有穿插。此外，不同挂钩标的看跌期权隐含波动率的相对位置与过去两年是一致的。但50指数看跌期权隐含波动率在年中多次赶超300指数，有重叠乃至反超的情形。现货指数的波动率方面，上半年维持中证500指数>上证50指数>沪深300指数，而下半年三者差值明显收窄，尤其是上证50指数和沪深300指数，而中证500指数相对另外两者的波动率仍较高。
无论看涨还是看跌期权，上证50指数和沪深300指数的波动率上半年高度趋同，延续了2017年四季度以来的情况。
比较不同时间点上的隐含波动率，可以发现，香草看涨期权和香草看跌期权的隐含波动率2018年趋势性微抬、呈M型走势。其中，香草看涨期权隐含波动率年初下探至20%以下，二季度初上升至26%以上，5月份再度下探至20%左右，7月底再度上升至25%以上，随后平缓微降、在8月中旬有过一个低波动率坑。上证50指数和沪深300指数香草看跌期权隐含波动率年初下探至15%~20%，二季度初上升至30%以上（与看涨期权时点一致），5月份再度下探至25%左右（与看涨期权时点一致），7月初较看涨期权率先上冲至35%左右，随后平稳微降、在8月中旬有过一个低波动率坑（与看涨期权时点一致）。现货指数的波动率方面，三大指数波动率全年趋势性走高，由年初的10%~15%上行至年底的25%左右。
比较香草看涨期权和香草看跌期权在相同时点上的隐含波动率，不同挂钩标的的香草期权表现出了不一样的特点。上证50指数看涨期权波动率在7月底反超看跌期权波动率，随后走势愈发强于看跌期权波动率。沪深300指数看涨期权波动率的反超时点偏晚、接近年底，年中看跌期权波动率高于看涨期权。中证500指数看跌期权波动率恒高于看涨期权、与过去两年的情况一致、且全年差值较为稳定。
比较场外期权隐含波动率与挂钩标的的已实现波动率，以沪深300为例，无论是看涨期权还是看跌期权，其隐含波动率高于现货波动率的情形逐步衰减，全年平均差值分别在5%、10%左右，但接近年底几乎都与现货波动率收平。这与我们前述隐含波动率全年震荡而现货波动率全年走高的表述是一致的。

我们总结，影响2018年隐含波动率走势的关键因素有：
（1）负基差收窄趋稳，50/300/500基差成本依序上升。2018年，尽管A股市场持续震荡下行，IH/IF/IC三大股指期货的负基差成本较2017年略有收窄。其中，中证500股指期货的负基差成本在三者中仍是最高的，约9.0%，因此不难理解其对应的看涨期权隐含波动率最低，而对应的看跌期权期权隐含波动率最高。
（2）市场波动率抬升，场内场外隐含波动率联动响应。场外期权隐含波动率年初的下探与2月份的上跳与场内期权隐含波动率几乎完全同步（尽管隐含波动率绝对数值不一致）。在市场波动率抬升的大趋势下，场外期权隐含波动率开启了一波震荡上行走势。
（3）估值业绩双杀背景下，避险情绪趋向大市值标的。2018年，上证50指数、沪深300指数、中证500指数全年跌幅均较大，但下半年开始，避险情绪抱团大市值的迹象有所显露，上证50指数整体震荡而沪深300指数、中证500指数仍处明显的下跌通道。从主观预期角度看，上证50指数的预期更偏正向波动，上证50指数看涨期权波动率在7月底反超看跌期权波动率，一定程度上反映了这种预期。

2.2. 波动率回归限制后市想象空间
从2017年年报开始，我们跟踪场外期权隐含波动率、现货标的当前历史波动率、现货标的长期历史波动率的相对位置。目的是观察隐含波动率、当前历史波动率在长期波动率水平中的位置。
对投资者而言，这是决定未来实行波动率空头策略还是波动率多头策略的参考依据之一，对于报价商而言，这是决定所售波动率具备多大的安全垫空间的重要参考。当然本文观察的场外期权报价存在各类噪音项，包括汇总误差、各家报价商利润诉求、报价时滞、日历日与交易日日期差等。
更新后的数据显示：2002年以来，沪深300指数各时间期限上的历史波动率中位数在20%~25%之间，与截至2017年的结论一致。其中，在较短的期限上，历史波动率震荡空间较大，波动率分散于10%~45%区间；但有接近70%以上的概率会处于25%波动率以内。随着周期的拉长，历史波动率震荡空间逐渐收窄。在较长的期限上，历史波动率震荡空间较小，波动率集中于20%~40%区间。
300指数香草看涨期权隐含波动率（含各噪音项）显示，2018年底的90天隐含波动率与历史波动率相比，处于70%分位数位置，属于相同到期时间周期历史波动率的较高水平。这与我们在2017年年报中得出的“波动率回复”预期是一致的。
从300指数历史波动率数据看，2018年底市场波动率呈“中间高、两头低”的特点。其中在较短的到期时间上（30天以内），波动率处于历史较低分位数、在40%分位数以内。在中期的到期时间上（90天~120天左右），波动率处于历史较高分位数、在60%分位数以上。在长期的到期时间上（180天以上），波动率也处于历史较低分位数、在50%分位数以内。
综合而言，就场外期权市场反应的情况看，在中周期上继续做多波动率的风险较高。同时考虑中周期历史波动率的70%分位数与中位数的波动率数值空间有限，做空波动率的性价比也较为有限。市场根据历史波动率的变动与位置，对于未来中周期波动的预期，可能会陷入胶着。

3. 高息票据的“是与非”
3.1. 从“固定收益+”到高息票据
“固定收益+”产品是在力争保本的情况下，投资者拥有获取更高收益的可能性。
一个常见的“固定收益+”产品设计思路、同时也是经典的结构化产品设计思路是：将固定收益产品（如债券）与期权多头结合，以固定收益产品的预期收益支付期权费用，由于期权多头预期收益在零及以上，最终产品整体实现“固定收益+”的目的。该类产品适合风险偏好较低的投资者。
但是简单欧式期权的期权费往往较高，结构化产品中的固收部分能支撑的期权名义本金比较有限；而奇异期权结构中虽不乏便宜的期权类型，但往往对应的期权收益结构是比较有限的。由此简单组合的结构化产品在风险偏低的情况下，可预期的博高收益也是比较有限的，无法满足部分投资者适度放大风险提高收益的诉求。
自然延伸的另一个“固定收益+”思路是：将固定收益产品（如债券）与期权空头结合，以期权空头收取的期权费抬高固收部分的收益预期。由于期权空头预期收益在零及以下，最终产品整体或偏离“固定收益+”的初衷。该类产品适合风险偏好较高的投资者。
由于期权空头一旦被行权，其损失往往会侵蚀本金部分，因此这种思路不是严格的“固定收益+”思路、存在本金损失的风险。所幸的是，通过设计期权空头的结构，降低其触发几率或触发损失范围，可以将本金下行的风险控制在预期范围内。
沿着这样的思路，高息票据（High-Yield Notes，HYN）应运而生。在欧美国家，方案一就是保本票据（Principal Guaranteed Notes，PGN）的设计思路，而方案二就是高息票据的设计思路，两者共同构成了股票挂钩产品（Equity Linked Notes, ELN）。而在香港等地，高息票据与股票挂钩产品同义。

3.2. 高息票据与相关资产的比对
高息票据是固收和期权净空头的组合，其高息来自于期权净空头的收益。依据期权类型，从方向上可以分为看涨高息票据、看跌高息票据、勒式高息票据；从挂钩资产类型上，可以分为个股挂钩、篮子股票挂钩、股指挂钩、商品挂钩、外汇挂钩等等；从结构上可以分为普通香草型、各类奇异期权等。另外，实操中高息票据还可以选择添加赎回条款以改变期权部分的价格。由此，高息票据可个性化的的点十分多样，包括固定收益付息方式、赎回条款、行权价、障碍价、参与率、观察频率、偿还形式等。
高息票据作为多种资产的组合，与相关资产相比有明晰的优缺点，完善了投资者可选择的风险收益区间，回应了投资者个性化的市场判断，是资产配置的重要构成。

我们以汇丰美国2018年发行的某自动可赎回高息票据为例，列式高息票据常见条款。下述票据适合相信每个底层资产的价格都会始终高于触发水平的投资者。他们寻求的是同久期同信用情况下，高于传统债务工具、每月固定支付的票息。
本金：1000美元
期限：15个月
参考资产：标普500指数和罗素2000指数（共2个底层资产）
年票息率：至少年化6.25%（定价日确定），每月接近0.52%，按月度分期支付
赎回条款（敲出）：在赎回观察日，若每个底层资产均高于其初始水平，则触发自动赎回，投资者将收到本金和应付票息。
赎回观察日：赎回支付日前第三个工作日，赎回支付日为半年以后每季度初始月份的6号以及到期日。
触发事件（敲入）：观察期内，任一交易日中，任一底层资产低于其初始价格的70%。
到期日支付：票据未被自动赎回的条件下，投资者收益情景如下：（1）触发事件未发生，投资者得到本金和最后一期票息；（2）触发事件发生，底层资产最终均收于初始水平之上，投资者得到本金和最后一期票息；（3）触发事件发生，底层资产中任一资产收于初始水平之下，取其较大跌幅计算本金返还率。
假设产品存续期间未发生赎回事件，底层资产表现如下，则触发事件生效，期末投资者将收到60%的本金返还以及最后一期票息。

3.3. 高息票据定价
如果高息票据嵌套的是简单期权，则可直接用公式法对高息票据进行定价。但是，我们通常见到的高息票据内嵌的往往是奇异期权乃至奇异期权的叠加。如图10示例，有敲入障碍、敲出障碍，可以划分为敲出情景、不敲入不敲出情景、敲入不敲出—收跌情景、敲入不敲出-收涨情景等。投资者在不同情景下有不同的期望收益，即便是相同的情景（例如敲出情景），绝对收益也会因敲出的时点不同而不同。
我们理解，高息票据的定价有两种可能的路径：
（1）融资成本法：高息票据的特征是收取客户的保证金而非期权费，从发行商角度看，与发行债券等工具进行融资有相似之处。因此，可以考虑从融资视角对高息票据进行定价，理论上定价结果不应高于发行商可接受的融资成本。
（2）对冲成本法：高息票据在收益结构上具有期权的特征，由于客户缴纳保证金，对发行商对冲资金成本占用可以减少考虑，如果对冲交易有较大概率获得正收益，则可以理解期权费的零设定。
经典Delta中性对冲计算不同时点上期权的Delta值，并以标的现货或期货进行对冲操作（有时也用关联现货或期货）。此时就涉及到期权Delta的估算问题。在未经拆解的情况下，复杂奇异期权有时并不存在解析解，使得Delta值无法以精确的公式表达。此时往往通过数值方法对其进行估算。在拆解的情况下，可以把复杂奇异期权拆成简单香草期权和奇异期权的组合，在拆解的期权Delta可模型化的情况，可以利用Delta的可加性进行对冲。

我们从融资成本角度看高息票据，用蒙特卡洛模拟估测上述结构的预期发行成本。
假定股票价格行为是一个几何布朗运动，其连续形式的模型为：

蒙特卡洛模拟万次结果，得到模拟路径图和预期成本散点图。通常敲出、不敲入不敲出情景支付投资者较高的约定年化收益率，也即预期成本散点图中密集成一条横线的位置。而敲入不敲出情景预期成本是零乃至负值，拉低了总体的预期成本。